金融股上市風波

上市金融機構的股權激勵比例將被嚴格限制在5％以下，包括首發上市的證券公司、商業銀行等都將據此操作。上市城商行的大比例員工持股做為特例獲得豁免

金融企業上市潮正在遇到越來越多的挑戰。

8月27日，北京銀行順利通過中國證監會發行審查，預計9月底以前將登陸上海證券交易所，成為南京銀行和寧波銀行之后第三家上市的城市商業銀行。而幾乎與北京銀行同時上報材料的杭州商業銀行，卻遲遲沒有消息。

“無論資產狀況還是盈利能力，杭州商業銀行都要優于北京銀行，但上市能否通過還是未知數?！敝槿耸客嘎?，員工持股比例正是此中癥結。北京銀行的員工持股比例不過3.62％，而杭州商業銀行的員工持股比例超過10％，與寧波銀行相近。

7月19日上市的寧波銀行（深圳交易所代碼：002142）股價一飛沖天，七名高管由于持股520萬股至700萬股不等，身家均已逾億。這在金融業內造成強烈的“不均之患”。在規模遠超城商行的四大國有銀行，其高管年薪不過百萬之數。

在金融業全面開放的背景下，人才爭奪戰在內外資機構之間亦已打響。8月27日，央行在官方網站發布公告，明確提出將從多方面繼續深化國有商業銀行改革，并要求盡快形成員工持股、高管層股票期權等在內的激勵約束機制。

與股權激勵相關，金融企業的股權轉讓特別是向自然人的轉讓，更是一個敏感但不能回避的問題。一方面是理順公司治理結構、提高企業效率的必需；另一方面，利益的巨大調整需要公平的環境和完善的監管。

較之其他國有企業，金融企業由于管理部門尚不統一，出資人代表亦不明確，因此其股權轉讓的定價規則、股權激勵的具體操作仍未有清晰界定。事實上，隨著金融企業股價近年來的走強，這一矛盾已日益激化。

“目前有關部門正就上市金融機構的股權激勵問題制定有關辦法，持股比例被嚴格限制在5％以下，包括首發上市的證券公司、商業銀行等都要據此操作。上市城商行的大比例員工持股做為特例獲得豁免?！鼻笆鲋槿耸空f。

寧波銀行先例

2000年12月，央行下發《關于城市商業銀行吸收自然人入股有關問題的批復》，按其規定，內部職工認購股份不得超過城市商業銀行股份總數的20％，單個員工的持股比例不得高于0.5％。

上市前，寧波銀行員工持股3.98億股，占總股份19.40％，并未超越政策限制。

然而，7月19日，寧波銀行上市首日即暴漲140.54％，收于22.13元，遠超機構預期。8月3日，寧波銀行股價達到32元峰值，至今則維持在27元一線。按照目前股價計，寧波銀行的市盈率已逾百倍，遠超過其他上市銀行30倍-60倍的平均市盈率水平。

這一股價水平，也讓寧波銀行的七位高管瞬間躋身億萬富豪行列。根據寧波銀行的《上市公告書》，寧波銀行從董事長到行長助理等七名高管分別持股700萬股至520.36萬股不等，其鎖定期不過一年。

業內周知，城市商業銀行高比例員工持股有其特定歷史背景。各地城商行多于1996年、1997年掛牌，當時被整合的城市信用社股東成分原本比較復雜。

2004年前后，為降低不良貸款比率，實現資本充足率8％的政策要求，各地城商行再掀增資潮，央行此時還采取了發行票據、掛賬等一系列方式來化解城商行不良貸款。當時，城商行不受外界認可，資本市場亦持續低迷，其法人股根本無法獲資本溢價，因此內部員工被鼓勵增持股份。

“就像買‘愛國大白菜’一樣，你是什么職務，就必須買夠多少股，否則就要被處罰。當時的價格很低，甚至幾毛錢一股，但以當時的資產質量誰愿意買呀？”一位負責城商行上市項目的投行人士說。

公開披露的信息顯示，寧波銀行2001年至2006年間共進行了三次定向發行及股權轉讓，2001年和2004年的發行和轉讓價格很低，但程序無可挑剔。真正引發市場爭議的是上市計劃確定之后的2006年，寧波銀行內部員工進行了又一輪增持。

當年7月，寧波銀行的股東寧波特克軸承優先公司、寧波彬彬文具有限公司向寧波銀行內部員工轉讓共計3777.78萬股寧波銀行股份，占當時寧波銀行總股份的1.84％，內部職工股總額由原來的3.60億股，變成了3.98億股。其中，特克軸出讓價為1.15元/股，彬彬文具出讓價為1元/股。而寧波銀行2005年底每股凈資產為1.068元。在這次內部員工增持中，寧波銀行的四名高管分別增持200萬股。

此次增持后，寧波銀行高管持股比例發行后達到1.88％；管理層和內部員工持股比例高達19.4％，成為實際上的第一大股東。

市場人士質疑，寧波銀行員工第三次增持的股價雖與凈資產相當，但低于其戰略投資者新加坡華僑銀行2006年年初入股時每股2.28元的價格。

“轉讓股份的兩家公司希望盡快將股份套現，而其他股東無意購買，因此最便捷的方法就是轉給內部員工。”負責寧波銀行上市的高盛高華證券的董事章星如此解釋。

“現在外界有傳聞說，內部員工增持股份動用了寧波銀行的無息貸款。事實上早在發行之前，監管部門就要求核查有關情況，我們把1000多名員工的資金來源都認真查了一遍，工作量非常大，都是合規的。”章星稱，寧波市政府為此向中國證監會發出《關于確認寧波市商業銀行股份有限公司自然人持股情況的函》，確認了寧波銀行員工持股程序合法。

其他城市商業銀行亦存在類似的上市前股份轉讓。一位投資銀行人士介紹，一般情況下，因為有的股東不符合金融機構股東資格，必須在公開發行前清理完畢，而管理層要求法人除了轉讓給符合資格的法人，自然人就只能轉讓給內部員工。至于轉讓價格，因為沒有上市，而城商行內部員工肯定希望價格低一些，一般就按照凈資產轉讓。

據了解，目前國家對于首發上市金融機構的自然人持股問題并無法規約束，負責監管城市商業銀行的中國銀監會對此只要求備案，相關限制性條款僅限于上述央行2000年公告對內部職工持股比例的規定。

因此，對于首發上市的城市商業銀行，中國證監會都要求當地政府出具“確認函”，以政府名義保證城市商業銀行自然人持股的合法性。

“雖然地方國資委并不負責監管金融國有資產，一般來說，城市商業銀行都需要與地方國資委進行協調，持股問題由地方國資委認可后，地方政府出具確認函。”知情人士透露，“城商行的員工持股是歷史形成的，因此發行前才可能有100多名股東，超出了《公司法》的規定，這是獲得特別豁免的?！?/p>

規則闕如

員工持股尤其是高管持股對于金融企業來說，正在成為一個核心課題。與工業企業不同，金融機構最重要的資產是人力資源，因此國際金融機構莫不采用員工持股或類似的股權激勵計劃。近年來金融業開放的背景下，外資機構高薪爭奪國內金融人才的案例比比皆是，國內金融機構的壓力也在與日俱增。

事實上，寧波銀行上市過程中最大的賣點正是高比例的員工持股。

國泰君安證券研究所研究員伍永剛在其研究報告中稱，“由于自身持股，管理層和員工的自身利益與銀行的發展利害攸關，從而大大激發了管理層和員工的工作責任感和積極性。此外，持股計劃也有助于寧波銀行吸引和留住優秀的人才，為持續發展奠定基礎” 。

“寧波銀行20％的員工持股比例多不多？到底多少合適？這要看具體情況。從理論上看，我覺得員工持股從零到100％都是可以的?！闭滦潜硎?。

“寧波銀行的員工持股與資本形成過程有關，這與以崗位和貢獻為基礎的股權激勵有著本質上的不同。”世界銀行一位專家解釋說。在這個過程中，最為關鍵的在于銀行股權轉讓的公開性與定價的合理性。

對于普通國企，國務院國資委先后頒布了《企業國有資產監督管理暫行條例》、《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》等多條部門法規予以約束。對于股權轉讓的比例、對象、定價原則都作出了明確的規定。盡管國資委的相關條例在業界多有爭議（比如過多地強調了國有控制權），但畢竟初步建立了一個統一可操作的監管框架。

相形之下，目前金融國有資產尚存在著監管缺位問題。

北京、天津和重慶的國資部門已將地方金融企業納入監管，而中央金融企業的國資監管之責尚未明確。在當前的金融企業股權交易中，雖然有遵循市場化原則進行公開競價的先例，但多數缺乏基本的透明度，私相授受并不鮮見。

與股權轉讓相似，金融企業的股權激勵問題亦在摸索之中。今年7月，中國建設銀行(香港交易所代碼：0939)第一期激勵方案公布，該行符合資格的約27萬名員工，將認購和獲贈總計8億股建行股份。激勵方案下累計購買持有的股份數量不超過建行股本總數的3％。鎖定期為三年。

“建行27萬人同時持股，更多地像是一種福利安排或者說薪酬的一部分?！卑倩矍谕顿Y管理公司董事長管維立認為，其激勵作用并不明顯。

“中國所有的銀行行長、高管都是政府委派的，并非市場化選擇，而真正的股權激勵要能夠反映市場化的定價水平?！比疸y證券一位高層人士建議，“目前商業銀行應慎重選擇股權激勵實施范圍，最好局限在高級管理人員，防止將股權激勵演變成一種新的福利措施?！?/p>

目前，針對城商行上市過程中所凸現的激勵尺度問題，管理層的初步意見是，要兼顧效率與公平，對銀行高管持股構成及比例、變現時間等將作出規定。“股權激勵的上限是5％，鎖定期也不會是一年。”知情人士說。

券商激勵開閘

在證券公司和基金領域，股權激勵沖動更為強烈。

《財經》記者獲悉，監管層將允許首發上市的證券公司實行相應的激勵計劃，高管持股上限與城市商業銀行和基金公司同為5％。

目前，招商證券上報的IPO方案中已包含相關設計。此外，國信、國泰君安、東方、光大等證券公司也已宣布進入上市輔導期，并設計了股權激勵計劃。

目前，國內僅有中信證券（上海交易所代碼：600030）一家利用股權分置改革的機會實行了股權激勵機制，鎖定期則長達五年。

不過，這一標志性事件缺乏可復制性，機會稍縱即逝。

中信證券股權激勵計劃的實施價格是2005年的每股凈資產2.28元，當時的市場價則在4元-5元，但當所有的法律程序走完，中信證券股價已經上漲到40元-50元。

據悉，中信證券的方案最后得到了財政部的支持，但未獲國資委認可。因此，凡由各級國資委監管的中信證券股東，均尚未將“存量”股份過戶給激勵對象。這使得中信證券的股權激勵計劃并未完全實行，約26％的股份被暫存于中國中信集團公司賬戶內。

但即便是這個未完成的股權激勵計劃，已令中信證券穩住了團隊陣腳。

“是走是留，大家都要算一算自己的身價?！币晃粌炔咳耸空f，中信證券獲得股權激勵的人員，如在五年之內離開公司，將只能按凈資產獲益?！斑@部分太少了，從2.28元到今年中期的5.67元，而市價已經到了90多元了。”

按照中國現行法律，持股證券公司5％以上的股東資格需獲得證監會的認定，其資格有嚴格限制，而個人能否成為證券公司股東，法律上屬于模糊地帶，但現實中除中信證券，并無審批先例。

另一種模式，是廣發證券通過殼公司投資控股證券公司股權，然后由公司高管和員工持有殼公司的股權。這個間接持股的模式特點是產權清晰，但一方面亦需通過監管部門的資格認定，另一個障礙在于，公司法規定股份公司股東人數有不能超過200人。為了繞過這一障礙，有些券商便設立多個殼公司，或者把殼公司當做母公司，通過設立多個子公司的方式操作。

“目前證監會提出的方案是，進行IPO的券商可由信托機構代持證券公司股權激勵的股份，通過設立信托憑證的方式持有證券公司股權，公司員工購買信托憑證，”一位知情人士說，“自然人持股仍未放行”。

實際上，國內很多境外上市公司的股權激勵也采用其他公司代持的方式進行。比如建行用于激勵的股權，就由一家注冊于BVI（英屬維爾京群島）的投資公司代持。國內上市的證券公司仍采用這種代持方式，除了自然人持股金融機構的法律政策不明，有關方面還考慮到，由此引發的財富效應可能對社會穩定帶來一定的沖擊。

“但這種設計也存在很多問題，信托公司的歷史陰影很大，信托代持之后的未來需要提前考慮?！鼻笆鲋槿耸空f。