中國進(jìn)入通貨膨脹時(shí)代

為穩(wěn)定通脹預(yù)期，政府必須一方面采取緊縮政策顯示其控制通脹的意圖，一方面讓資產(chǎn)價(jià)格膨脹降溫

中國又一次進(jìn)入了通貨膨脹時(shí)代。這場通脹將持續(xù)下去，直到出現(xiàn)1997年至1998年間那樣的經(jīng)濟(jì)低迷。

在三種情況下，經(jīng)濟(jì)低迷有可能發(fā)生：第一，通貨膨脹失控導(dǎo)致宏觀政策急剎車；第二，全球經(jīng)濟(jì)崩潰導(dǎo)致中國出口經(jīng)歷一次嚴(yán)重的衰退；第三，產(chǎn)能持續(xù)以高于總需求的速度增長，繼而發(fā)生產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的通貨緊縮。中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該把上述三種情形的可能性降到最低，并盡可能延長此輪經(jīng)濟(jì)增長周期。

通貨膨脹機(jī)理

很多人認(rèn)為，中國目前的通貨膨脹反映了人民幣升值壓力，也就是說，通脹對(duì)貨幣升值有替代作用。這部分是正確的。然而，我對(duì)“匯率升值將降低通脹”的說法抱有懷疑。

一年前，印度在通脹率達(dá)到7％之后，讓其貨幣升值了10％，但通脹率僅回落到5％，而且只是暫時(shí)性的。在20世紀(jì)80年代，日本、韓國和臺(tái)灣地區(qū)都曾令其貨幣升值達(dá)30％至50％，卻未能克服通脹。通貨膨脹就像一條河流，而貨幣升值如同暫時(shí)阻斷流水的大壩，當(dāng)壩內(nèi)的存水漫到邊緣，通脹就會(huì)再次發(fā)生。

在理想狀況下，價(jià)格水平等于經(jīng)濟(jì)中的貨幣量除以被出售的商品和服務(wù)量。這就像計(jì)算蓄水池的深度，它等于蓄水量比水池面積。然而，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體比蓄水池要復(fù)雜得多。貨幣流通取決于企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、家庭和政府何時(shí)以及如何使用錢財(cái)?shù)臎Q策，而這些決策是由各種情感和期望驅(qū)使的。在長期中，貨幣流通速度應(yīng)該穩(wěn)定。但一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，人類行為的慣性為貨幣政策提供了可能性。當(dāng)央行增發(fā)貨幣時(shí)，人們可能不會(huì)理解其對(duì)價(jià)格的影響效果，因此不會(huì)要求提高工資；而由于額外的貨幣所創(chuàng)造的需求，企業(yè)可以掙到更多錢并雇用更多員工。要到勞動(dòng)力市場飽和時(shí)，工資才會(huì)開始上升，從而推高價(jià)格水平。因此，增發(fā)貨幣可以刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，即貨幣政策發(fā)生了作用。

貨幣政策有效性建立在愚弄公眾的基礎(chǔ)上，但人們不會(huì)總是受騙。當(dāng)通貨膨脹開始時(shí)，人們?cè)噲D用暫時(shí)性的因素解釋；當(dāng)通脹繼續(xù)升高，人們會(huì)相信其持久性，轉(zhuǎn)而囤積耐用品或硬資產(chǎn)，減少手中持有的貨幣。這樣的行為會(huì)導(dǎo)致通脹加速。如果政府想要結(jié)束通脹，就必須通過一次嚴(yán)重衰退使人們相信其目的——正如20世紀(jì)80年代初美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅沃克爾所做的那樣，以此扭轉(zhuǎn)人們的預(yù)期。

過去六年中，全球各國寬松的貨幣政策并未導(dǎo)致高通脹，全球通脹水平始終保持在3％以下，而房產(chǎn)、股票、債券和大宗商品等資產(chǎn)價(jià)格卻持續(xù)升高。通貨膨脹與貨幣供應(yīng)之間的聯(lián)系看似被打破了，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣供應(yīng)的聯(lián)系卻表現(xiàn)得非常緊密。這為中央銀行提供了通過影響資產(chǎn)價(jià)格調(diào)控經(jīng)濟(jì)的可能性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，中央銀行可以發(fā)行貨幣以提高資產(chǎn)價(jià)格，再通過財(cái)富效應(yīng)引起更多的支出。

在我看來，通過資產(chǎn)價(jià)格調(diào)控需求的方法僅僅是一種魔術(shù)。之所以有這種情況的出現(xiàn)，是兩個(gè)暫時(shí)性因素造成的。

第一，隨著制造業(yè)向發(fā)展中國家遷移，資本對(duì)勞工有了更強(qiáng)的議價(jià)能力，使工資暫時(shí)對(duì)貨幣供給不敏感。然而，當(dāng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移完成，被替換的工人找到其他工作后，勞動(dòng)力市場即恢復(fù)正常。例如在美國，雖然經(jīng)濟(jì)增長緩慢，但勞動(dòng)力成本仍在以五年來最快的速度提升。

第二，在科技股泡沫破裂后，為尋求新的利潤源，華爾街以利差交易等用“別人的錢”（other people’s money，或OPM）的方式來投資。OPM是資產(chǎn)價(jià)格和貨幣政策關(guān)聯(lián)緊密的原因。隨著越來越多的OPM被用來購買價(jià)格已然膨脹的資產(chǎn)，泡沫就變得越來越大。泡沫總是會(huì)破的，例如美國信貸泡沫就正在破裂。由此帶來的巨大痛苦讓OPM趨于消失，這會(huì)切斷貨幣供給和資產(chǎn)價(jià)格間的聯(lián)系。

確鑿無疑的通脹

上述說明尚未充分解釋中國的通貨膨脹周期。中國是一個(gè)有著過度投資傾向的巨大的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，這造成了“通縮－通脹”周期。在通貨緊縮時(shí)期，中國的貨幣供給持續(xù)以高于GDP的速度增加。但通縮預(yù)期增加了貨幣需求，迅速的貨幣增長卻并沒有導(dǎo)致通脹。由通縮到通脹預(yù)期的轉(zhuǎn)換是非常復(fù)雜的。

首先，這一循環(huán)過程開始于房產(chǎn)價(jià)格的升高。在1994年到2000年間，房產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走低，例如上海的房價(jià)降低了超過60％。下降的房價(jià)使建設(shè)停步，導(dǎo)致供給下降，而GDP增長引發(fā)需求增加。我相信，2002年中國曾達(dá)到房產(chǎn)的供需平衡點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，房價(jià)因收入增長而開始逐漸升高。上漲趨勢最終吸引了投機(jī)者的關(guān)注。自2003年起，上海房價(jià)開始急劇升高， 2005年這一勢頭蔓延到北京和深圳，現(xiàn)在則擴(kuò)散到了大多數(shù)省會(huì)城市。

房屋價(jià)格是引發(fā)通脹預(yù)期的重要原因。雖然沒有體現(xiàn)在CPI中，但家庭在房屋方面的支出平均可能占到家庭終身收入的25％到30％。現(xiàn)在，中國正向著中產(chǎn)社會(huì)發(fā)展，房產(chǎn)價(jià)格對(duì)于通脹預(yù)期的重要性才剛開始顯現(xiàn)。

第二，全球經(jīng)濟(jì)的繁榮導(dǎo)致了原材料價(jià)格的猛增。有人可能會(huì)說，成本推動(dòng)的通脹是暫時(shí)性的。當(dāng)更高的原材料成本被完全消化，通脹就會(huì)結(jié)束。但是，這種趨勢會(huì)改變?nèi)藗兊耐涱A(yù)期，使他們變得更愿意消費(fèi)，更能接受價(jià)格增長。加上貨幣供給由于之前的通貨緊縮已達(dá)到非常高的水平，由此可能產(chǎn)生持續(xù)的通貨膨脹趨勢。

第三，股市在2005年隨房市的變化開始激升。流動(dòng)性并不會(huì)自動(dòng)產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，是樂觀情緒和流動(dòng)性的結(jié)合才產(chǎn)生了泡沫。隨著全球制造業(yè)向中國的轉(zhuǎn)移，加上2008年奧運(yùn)會(huì)已近，對(duì)于人民幣升值的期望有所加強(qiáng)，大眾對(duì)牛市的預(yù)期變得越來越強(qiáng)烈。這種情緒最終引起對(duì)股票需求的增加。與房產(chǎn)類似，股市的走高吸引了投機(jī)者，將牛市很快變成泡沫。

當(dāng)人們看到房產(chǎn)、股票和越來越多產(chǎn)品的價(jià)格升高時(shí)，他們開始接受漲價(jià)。這相當(dāng)于降低了需求方的價(jià)格敏感度。企業(yè)突然意識(shí)到，他們可以在不犧牲銷售的情況下提高價(jià)格。此前，殘酷的價(jià)格競爭讓中國企業(yè)深懷恐懼，它們對(duì)于任何問題條件反射似的反應(yīng)就是降價(jià)，然后為保生存而通過降低材料品質(zhì)來壓縮成本。近來產(chǎn)品質(zhì)量問題的泛濫可能便由此滋生。它們惟一的出路就是提高價(jià)格。而現(xiàn)在，需求方的變化支持了價(jià)格的持續(xù)增長。因此，通貨膨脹在中國才剛剛開始。

有兩個(gè)反對(duì)通貨膨脹的觀點(diǎn)。一是認(rèn)為中國仍處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。然而事實(shí)上，這一問題的嚴(yán)重性遠(yuǎn)小于統(tǒng)計(jì)數(shù)字所顯示的程度。中國發(fā)展得如此迅速，以至于從前的生產(chǎn)能力可能很快變得陳舊過時(shí)。統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示出的產(chǎn)能過剩在不同時(shí)期可能代表不同含義，其原因在于需求的升級(jí)。例如，汽車工業(yè)中，一方面有些種類的汽車價(jià)格持續(xù)下跌，而另一方面需求卻同時(shí)轉(zhuǎn)向更高品質(zhì)的汽車。為獲得更準(zhǔn)確的判斷，人們必須關(guān)注需求的動(dòng)態(tài)變化。

其二，有觀點(diǎn)認(rèn)為中國仍存在過度的勞動(dòng)力供給，并且工資水平應(yīng)保持穩(wěn)定，以防范“價(jià)格－工資”螺旋。當(dāng)然，我不同意“中國已不存在過剩勞動(dòng)力”的說法——中國城市化率僅43％，很難相信勞動(dòng)力剩余在城市化初期就已消耗殆盡。但是，存在勞動(dòng)力剩余不意味著工資不可能上升。在生活成本因通脹上升時(shí)，及在服務(wù)業(yè)與制造業(yè)對(duì)勞動(dòng)力資源的競爭下，工資尤其是有經(jīng)驗(yàn)勞動(dòng)力的工資將面對(duì)巨大的向上壓力。

亡羊補(bǔ)牢之策

供需的動(dòng)態(tài)變化、勞動(dòng)力市場的平衡以及需求方心理，都顯示中國進(jìn)入了一個(gè)可能持續(xù)若干年的通脹時(shí)代。坦白地說，現(xiàn)在采取行動(dòng)阻止通貨膨脹為時(shí)已晚。中國可以做的就是減緩?fù)浰俣龋⒎乐惯^度投資。

中國的通脹水平可能會(huì)在2008年內(nèi)直達(dá)7％，這一數(shù)字對(duì)處于經(jīng)濟(jì)高增長下的發(fā)展中國家并不常見。目前，中國的當(dāng)務(wù)之急是降低通脹預(yù)期。如果對(duì)通脹上升的預(yù)期變得不容改變，勞動(dòng)力、產(chǎn)品和服務(wù)市場就可能出現(xiàn)惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致對(duì)經(jīng)濟(jì)的猛烈緊縮和硬著陸。

為穩(wěn)定通脹預(yù)期，政府必須一方面采取緊縮政策顯示其控制通脹的意圖，一方面讓資產(chǎn)價(jià)格膨脹降溫。例如，必須在接下來的18個(gè)月中大幅加息，幅度至少為200個(gè)基點(diǎn)，甚至300個(gè)基點(diǎn)可能也是必要的；而且，政府應(yīng)嘗試使利率增長速度快于通脹率增長。如若不然，貨幣政策就達(dá)不到緊縮銀根的效果。當(dāng)人們認(rèn)為政府并無采取緊縮政策的誠意時(shí)，通脹預(yù)期就可能瘋狂上升。過去的降溫措施雖然起到一些宣示作用，但并不十分奏效。房產(chǎn)和股票市場在過去三個(gè)月中都有所加速。

我相信，中國必須通過阻止并扭轉(zhuǎn)房產(chǎn)價(jià)格上升來控制通脹預(yù)期。新建房價(jià)格和家庭收入之比的平均值在很多城市已達(dá)到15，這意味著房價(jià)每提高10％，就相當(dāng)于1.5倍的家庭收入。這產(chǎn)生了強(qiáng)烈的貨幣貶值信號(hào)，并使消費(fèi)者對(duì)通貨膨脹有所準(zhǔn)備。如果通脹預(yù)期失控，硬著陸或許就不可避免。

生產(chǎn)過剩在通脹期間可能會(huì)進(jìn)一步增大，并且在經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊時(shí)導(dǎo)致硬著陸。當(dāng)通脹很高時(shí)，通常導(dǎo)致較低的實(shí)際利率，并產(chǎn)生兩方面重要影響。

第一，企業(yè)會(huì)更愿意貸款，特別是它們想以貸款來購買升值的資產(chǎn)，比如土地。事實(shí)上，每一次貸款泡沫都是在高通脹時(shí)為獲得金融資產(chǎn)而發(fā)生的。對(duì)于家庭而言，情況還沒有那么嚴(yán)重。目前尚未償付的抵押貸款大約為3萬億人民幣，占GDP的8％，這一數(shù)量還沒有龐大到威脅經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的程度。但是，房地產(chǎn)開發(fā)商為儲(chǔ)備土地而做的銀行貸款難以估算，官方數(shù)據(jù)可能低估了其真實(shí)值。在過去三年中，很多傳統(tǒng)企業(yè)擴(kuò)張到了房地產(chǎn)領(lǐng)域，而銀行可能并未區(qū)分其房地產(chǎn)方面的債務(wù)。

中國國土資源部已多次聲明，已出售的土地與未來多年的房屋需求相當(dāng)。在短期內(nèi)，土地囤積行為降低了房產(chǎn)供應(yīng)，使房產(chǎn)價(jià)格膨脹，并束縛了大量銀行貸款資金。一旦土地價(jià)格反向變化，那些貸款有可能變成壞賬。我相信，現(xiàn)在是中國經(jīng)濟(jì)最脆弱的時(shí)候。如果政府不控制住房地產(chǎn)市場中的投機(jī)狂熱，必將迎來銀行危機(jī)，即便其發(fā)生可能是在若干年之后。

第二，企業(yè)利潤迅速增長。由于實(shí)際利率在過去五年中降低了4個(gè)百分點(diǎn)，這使企業(yè)應(yīng)付利息總共減少了約8000億元，成為利潤增長的主要?jiǎng)右颍钇髽I(yè)擴(kuò)張意愿變得更強(qiáng)。而由于高利潤率源于通脹這樣一個(gè)暫時(shí)性的因素，企業(yè)就被誤導(dǎo)進(jìn)入過度擴(kuò)張狀態(tài)，導(dǎo)致資本支出泡沫；當(dāng)泡沫破裂時(shí)，企業(yè)不得不降價(jià)以保銷售，而其下降的收入可能不足以償付貸款。

國家發(fā)改委是防止產(chǎn)能過剩的看門人，任何重大項(xiàng)目都需要其批準(zhǔn)。對(duì)依靠官僚機(jī)構(gòu)預(yù)知需求，我們應(yīng)格外小心。更好的解決辦法是運(yùn)用市場力量。應(yīng)培養(yǎng)中國各銀行在放貸時(shí)評(píng)估相關(guān)項(xiàng)目長期商業(yè)前景的能力。總之，健全的銀行制度是應(yīng)對(duì)過度投資和金融危機(jī)最重要的武器。