資本開放一大步

“港股直通車”使中國不可回頭地邁出了放開資本管制的一大步，但在未有真正匯率形成機制的情況下，這種做法難稱穩妥

在過去兩個多星期中，港股（特別是H股和紅籌）經歷了多年難得一見的大幅波動。美國次級房貸問題的凸現，帶動了全球股市風險溢價的上升。作為國際投資者邊緣資產的亞洲股票也被大幅拋售，上演了一場“亞洲小股災”。

在8月17日下午收市后，美聯儲突然宣布了降低貼現利率0.5％的決定。在此消息的刺激下，港股在8月20日開市時大幅上漲，而在下午“港股直通車”的消息出來后，港股（特別是H股和紅籌）的上行更是勢不可擋。最終，在8月13日－17日下跌了10.4％的H股，在8月20日－24日反彈了19.8％。

本專欄前兩期文章中，筆者曾對QDII能否在短期內拉近A、H股的差價抱懷疑態度，最主要的原因是考慮到產品設計和審批的耗時問題，所以預期QDII進入港股將是一個十分漫長的過程。

但“港股直通車”跟QDII完全不同。在這個框架下，任何一個內地居民只要在中國銀行天津分行開一個賬戶，就可以通過中銀香港進行買賣，中間無需更多的審批程序。

這是一種“一步到位”式的改革，同2001年初開放內地居民以手持外匯買賣B股十分相似。而這次的步伐可以說更大，因為內地居民可用手中的人民幣轉換成外匯來投資港股。以目前內地居民手持的17萬億人民幣的存款來計算，只要有幾個百分點轉向購買港股的話，將會對港股的整體資金供應產生巨大影響。

據我們估算，在香港上市的中國股票（包括H股、紅籌和一些中國概念股）總市值約為2.3萬億美元。假定其流通比例為25％，那在香港市場上中國股票的流通市值約為5800億美元。如上所述，現在中國的存款總額約為17萬億人民幣（約2.2萬億美元），假如有5％的存款投資港股，那將為香港市場帶來1100多億美元的新資金，將近占香港市場上中國股票流通市值的20％——一個相當大的數目！

對比2001年開放B股時的情形，在當年2月底到5月底這段時期，B股整體上漲了近175％。而B股市盈率亦從20倍上升至48倍，接近A股的56倍市盈率。可以預期，由于現在H股整體市盈率只有24倍，跟A股60倍市盈率有一段很大的距離，在未來幾個月中內地居民投資H股的熱情將十分高漲。不可否認，由于H股/紅籌是一個身處境外且較B股規模龐大很多的市場，內地投資者可能需要一個適應期。但當他們看到H股上升得比A股快時，會很自然地跟進。

當時的B股開放并沒有給內地投資者帶來很多財富。很大程度上，B股開放讓原來的投資者在高位離場，而隨后進場的內地投資者則在高位被套住。與此同時，B股改革后，在投資者組成和股市市盈率方面與A股都十分接近，因此B股也和A股同樣經歷因非流通股帶來的長達四年（從2001年到2005年）的漫長熊市。

現在“港股直通車”亦有可能重演當年B股改革的困局。在眼下A股勢如破竹、屢創新高的情勢下，若以A股的市盈率為依據，H股似乎很便宜。因此，若未來數月中，A股不急跌，H股必然急升。而原來旁觀猶豫的內地股民將極有可能把資金轉移到港股中。到某天大家發現A股60倍以上的市盈率不可能長期維持時，內地和香港的股市將同步大幅調整，而屆時在港股上受損的大部分人可能已不是現在的投資者，而是后來進場的內地居民。

事實上，這項改革更重要的意義在于中國已不可回頭（若回頭需很大代價）地邁出了放開資本管制的一大步。但同時，人民幣匯率卻沒有進一步擴大自由浮動的空間。更重要的是，中國現在尚無一套真正的人民幣匯率市場形成機制，匯率的浮動十分有限。這種情況跟亞洲金融風暴前很多亞洲國家的狀況有點類似——資本管制已大部分開放，但貨幣匯率還緊盯美元。

在金融風暴后，大部分學者和國際組織認為，一個較安全的方案是先容許匯率有較大幅度的浮動空間，在資本賬戶開放上則應較為謹慎。現在，中國政府在匯率改革上蹣跚前進，而在資本開放上邁出如此大的一步，這是不是穩妥之舉呢？