尋找平衡

“港股直通車”在資本賬戶開放的過程中邁出了非常重要的一步，但仍在中國政府于資本賬戶開放與匯率調(diào)整之間尋求平衡的軌道上

中國政府不久前批準境內(nèi)居民以個人身份直接投資香港證券市場，標志著中國在資本賬戶開放的過程中邁出了非常重要的一步。

在這一有時被戲稱為“港股直通車”的計劃下，中國境內(nèi)居民可以直接投資香港證券市場，而且在購買外匯的數(shù)量上沒有了限制，從而使這一計劃從本質(zhì)上區(qū)別于中國政府近年來推出的其他一些放松資本賬戶管制的措施。例如，在境內(nèi)合格投資者計劃（QDII）下，投資者仍然受到每年最多購匯不超過5萬美元的限制。

推出這一新舉措的一個重要政策目的，在于引導(dǎo)境內(nèi)資金流向境外市場，從而緩解國內(nèi)流動性過剩局面及減輕人民幣面臨的升值壓力。中國的經(jīng)常賬戶項下（如對外貿(mào)易）的外匯交易是開放的，但資本賬戶項下的外匯交易活動（如境內(nèi)居民和機構(gòu)的對外直接或證券投資）還是受很多限制。經(jīng)常賬戶的順差帶來的外匯供給，不能被相應(yīng)地資本賬戶逆差而產(chǎn)生的外匯需求而抵消，導(dǎo)致市場上外匯的供大于求，從而給人民幣匯率造成巨大的升值壓力。

為了避免人民幣的大幅升值，中央銀行干預(yù)外匯市場的一個結(jié)果，就是境內(nèi)的流動性過剩以及由此產(chǎn)生的一系列后果（如資產(chǎn)價格快速上漲以及一般意義上的通貨膨脹）。所以，在一定意義上，當前人民幣升值壓力和流動性過剩問題，既反映了經(jīng)濟基本面的因素（如大量的外貿(mào)順差），也反映了當前特定的外匯管理的制度安排（如資本賬戶管制）。

所以，如果要避免人民幣匯率的大幅度升值，在當前的經(jīng)濟形勢下，惟一有效的辦法似乎就是放松資本賬戶管制，引到資金流出境外。就是在這一大的背景下，中國政府在去年以來推出了一系列政策，包括為境內(nèi)企業(yè)對外直接投資提供各種便利，以及境內(nèi)合格投資者計劃等。然而，這些政策的實施效果仍然相當有限，部分是由于相關(guān)管制并沒有徹底放開。

筆者判斷，鑒于中國境內(nèi)居民的高儲蓄率及旺盛的投資需求，如果完全取消資本賬戶管制，應(yīng)該會引致大量的資金外流，從而明顯化解人民幣升值壓力，甚至不能排除人民幣匯率反而有貶值的可能。既如此，為什么不采取更為激進的資本賬戶開放措施呢？一個關(guān)鍵的顧慮是大量資金外流可能產(chǎn)生對銀行系統(tǒng)的沖擊。

資本賬戶完全開放的本質(zhì)是，允許境內(nèi)居民可以不受限制地把放在銀行系統(tǒng)里的資金提走并匯出境外。如果由于整體銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量的問題，致使其無法承受大量負債（如存款）的減少，那么銀行體系作為一個整體就還沒有為資本賬戶的完全開放做好準備。在這一點上，有必要說明的是，當前出現(xiàn)的由于境內(nèi)居民投資股市而出現(xiàn)的“存款搬家”，并沒有對銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定造成實質(zhì)的影響。因為資金仍然停留在境內(nèi)，最終又回流到銀行系統(tǒng)里。在統(tǒng)計數(shù)據(jù)上，則表現(xiàn)為雖然定期存款下降，但銀行系統(tǒng)的整體負債（如M2）并沒有發(fā)生趨勢上的變化。

所以，有必要在資本賬戶開放和匯率調(diào)整之間尋找一個平衡點。激進的資本賬戶開放固然可以有效緩解人民幣升值和境內(nèi)流動性過剩的壓力，但同時會對金融體系尤其是銀行的穩(wěn)定構(gòu)成現(xiàn)在威脅。資本賬戶不開放，人民幣升值壓力就會長期存在，然而大幅度的人民幣匯率升值，又會對實體經(jīng)濟及就業(yè)帶來不利影響。所以本質(zhì)上，當前的問題也就是要在金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟的穩(wěn)定之間尋求一個平衡。毫無疑問，在實踐中，這是對政策制定者的一個巨大挑戰(zhàn)。中國政策制定者在資本賬戶開放的問題上，所表現(xiàn)出來的謹慎，也就不難理解了。

在這一背景下，“港股直通車”的意義就顯得尤其重要。在這一新政策下，如果境內(nèi)有投資者愿意把成百萬甚至上千萬的資金用于投資香港市場，從理論上講，是沒有問題的。也正是基于這樣的判斷，一些市場分析人士對可能來自中國大陸的資金量做出了各種的大膽估計。香港股市在過去的一個星期里，被這一利好消息大幅推高。

然而，不應(yīng)該對可能流入的資金量估計得過分樂觀。雖然“港股直通車”標志著中國在資本賬戶開放的過程中邁出了非常重要的一步，這一計劃仍然是中國政府在尋求資本賬戶開放和匯率調(diào)整之間平衡的一種嘗試。如果在未來幾個月內(nèi)有成百甚至上千億美元的資金流出境內(nèi)，那么政策制定者很有可能會重新考慮這一政策的利弊并做出調(diào)整。因為大量的資金流出如果持續(xù)下去，不可能不對境內(nèi)金融體系的穩(wěn)定構(gòu)成威脅。未來的政策執(zhí)行，很可能會循著尋找資本賬戶開放與匯率調(diào)整之間的平衡這一思路不斷修正。

在境內(nèi)金融系統(tǒng)穩(wěn)定徹底確立前，中國不大可能實現(xiàn)真正意義上的資本賬戶開放，資金流出將仍然以政府控制的渠道為主。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家