Ｈ股面臨中考

即將到來的中期業績公布，是決定當前H股行情能否堅持下去的最大基本面

在6月接近尾聲之時，政府終于使出了其對股市調整以來最厲害的一招“殺手锏”——財政部將發行15500億元人民幣(相當于2000億美元)特別國債，以注入中國外匯投資公司。同時，人大又授權國務院檢討已經實施九年的銀行利息稅，在合適的時機進行調整或完全取消。

如果說利息稅的減免是市場傳聞已久的下一步政策走向，對市場的沖擊并不是很大的話，上萬億特別國債的發行方式及節奏安排，無疑成為市場最大的未知數。對于A股市場的走勢，這無疑會起到一個極大的抑制作用。

我們認為，這次發行特別國債購買外匯，具有非常積極的意義。首先，可以抑制貨幣流動性，緩解中國人民銀行對沖壓力；其次，可以促進財政政策和貨幣政策的協調配合，使宏觀調控更加有效；第三，可以降低外匯儲備規模，提高外匯經營收益；第四，有利于支持國內企業“走出去”，提升國家經濟競爭力。

發行特別國債購買外匯后，央行持有的國債將大為增加，為央行公開市場操作提供一個有效的工具，緩解流動性偏多的問題，并充分發揮國債作為財政政策和貨幣政策結合點的功能。

根據我們的判斷，A股的大牛市行情基本上已經在2007年6月底告一段落。在一輪接一輪的政策轟炸下，散戶盲目樂觀的入市情緒已經進入休眠期。我們只要稍留意一下就會發現，無論是市場成交量還是每日新開戶數，都已基本回落到今年3月初的水平。

接下來市場如何表現，是向上突破還是向下突破，就取決于中期業績是否能繼續支持現在的估值。

在A股進入相對平靜階段的同時，H股未來一段的走勢更多地將受到幾個因素的影響，可能面臨一個中期“分水嶺”。

——外圍市場的氛圍。就2007年H股18倍的市盈率來說，相對于25%-30%的每股盈利增長，仍然處在非常合理的水平。

但是，在最近一段時間，國際市場特別是美國市場，因為次級按揭市場問題引起的漲跌，對香港市場的影響很大。畢竟，香港是一個開放的市場，國際資金的流向及風險承受力的轉變對其都有不可忽視的引導作用。

——宏觀調控政策。我們認為，雖然央行一再強調通貨膨脹壓力仍然很大，加息預期仍然強烈，但最近一段時間以來的物價上漲，絕大部分是由食物價格上漲引起的，非食品價格的上漲只不過在1%左右。

食品價格的漲跌有它的自然規律，并不會因加息而在短期內下調。即使不加息，進入下半年以后，隨著動植物自然生長的周期，價格也應該有所回落。

而且，銀行利息稅的減免，在實際效果上就是加了一到兩次息，某種程度上糾正了實際負利率導致的部分問題。而特別國債的發行和上調銀行準備金率沒有兩樣。所以，短期內再次加息或上調銀行準備金率的可能性不大。

——中期業績的公布。從7月中開始，中期業績公布就要拉開序幕。我們認為，這會是決定當前氣勢如虹的H股行情能否堅持下去的最大基本面。

以花旗集團跟蹤的在港上市的中資公司為例(其市值超過在港上市所有中資公司市值的90%，應該說相當具有代表性和概括性)，2007年的每股盈利增長幅度在25%左右。而且此估計應該是相對保守的，能源、銀行、保險、房地產和周期性行業，如商品和船運，都有大大超過盈利預期的潛力。

——大型H股和紅籌股的A股回歸效應。證監會已經明確鼓勵和支持六家大型國企回歸A股，包括中國移動、中國電信、中石油、中海油、神華煤礦和建行。其中，中石油、神華煤礦和建行三家都已經基本上定出了大概的集資規模。

過去一段時間內，A股回歸效應對H股的刺激仍然很大。如最近上市的中國遠洋，在A股IPO及A股股價強勁表現的推動下，H股股價也屢創新高。在未來一年內，我們預計，除上述六家企業，還會有10至15家H股、紅籌股企業回歸A股市場。

——QDII資金的進一步發展。我們在前兩期專欄中指出，因為兩地股價的巨大差異，國內資金不管是從正當的QDII渠道，還是從非官方的種種途徑，流入香港市場的勢頭在短期內仍勢不可擋。比如，工行第一個直接投資境外股票市場(主要是香港市場)的產品“東方之珠”，已錄得44.5億元人民幣的認購額。鑒于反應熱烈，工行已決定在7月另推出一款新的QDII產品。

QDII下一步如何發展，也將對H股走勢產生直接影響。

作者為花旗集團董事總經理、中國研究部主管