辨析Ａ股Ｈ股互通方案

在解決A股、H股互通的選擇上，允許企業回購股票會引起上市公司成為自身股價調控者的質疑，而成立專門投資公司則有政府過度參與市場之嫌

內地香港兩地上市(即A股和H股)的股票價差，以及這種價差漸趨擴大的現象，看來正成為兩地監管當局愈來愈關心的問題。包括曾蔭權在內的香港高官，都曾公開表達過研究內地企業兩地上市的必要性和A股、H股套利機制可行性的意見。

那么，在內地尚未全面開放資本賬戶的前提下，A股、H股價差問題是否有解決的途徑?

先探討一下目前A股、H股在股價上存在較大差別的原因。最主要的原因有兩條。其一，兩地股份不能自由流通，即投資者在一個市場上購買的股票(比如H股)不能在另一個市場上(A股)拋售，反之亦然。其二，兩個市場的投資者極不相同。

在上述兩個問題中，股份能否流通更為關鍵。舉例而言，上海石化上世紀90年代初在香港發行H股，并在美國發行ADR(美國存托憑證，由美國存托銀行向美國的投資者發行的、代表非美國公司股票所有權的一種可流通證券)。當時，香港股市主要由金融和房地產股票主導，因此，香港和美國的投資者對如何評估上海石化這樣一家重工業企業，反應頗為不一。但從上市首日起，上海石化的H股和ADR股價就基本持平，其中最主要的原因是H股和ADR互為流通，所以，市場行為本身，便可把兩類股份的價差“熨平”。

缺乏相互流通性，對A股、H股的現實意義尤為重大。在現時兩地上市的45家內地企業中，絕大部分(34家)的流通H股發行量大于流通A股。其中，新近發行的大盤金融股，流通A股和H股在發行量上差距更大。例如，工商銀行在內地A股市場發行的流通股數量只有92億股，僅占總股本的2.7%。反之，工行發行的H股數量則超過830億股(包括發行給戰略投資者的部分)，占總股本的24.9%，是流通A股的9倍。在發行量如此懸殊的背景下，兩地股份又無法流通，A股和H股出現極大價差不足為奇。

在中國資本賬戶尚未開放的情況下，徹底解決A股、H股互通的問題基本很難實現，但局部解決這一問題還是可能的。一個最簡單的方法是允許兩地上市的企業從A股或者H股回購已發行的股票，將它們注銷后，在另一個市場發行同等數量的股票。對上市公司而言，當他們發現在其中一個市場的股票被明顯低估(如H股的股價只是A股的四分之一)，便可透過這個機制，減少被低估市場的發行量，在較高估值的市場增加供應，讓價格達到平衡。實際上，當市場投資者意識到上市公司能以這種方式調整供應時，他們也會參考另一市場的定價來作出投資決定。

但這一方法最大的弱點，是直接讓上市公司成為自身股價的調控者。伴隨這個方案，可能會出現很多投資者(特別是在內地)投訴上市公司透過回購和增發股份來操控股價，特別是公司高管可能透過掌握這些資訊，在消息公布前，買賣股份以圖利。因此，如何規范上市公司行為，將成為此方案成敗的關鍵。但讓上市公司在低價市場回購股票、在高價市場增發，無論如何都會讓市場參與者認為上市公司是市場價差單獨和惟一的得益者。

另一個類似但可能更激進的構想是，與其讓上市公司在兩個市場中套利，不如把這個權利交給幾家由國家全資擁有的專職企業。具體而言，國家為此目的成立數家專門的投資公司，由財政部或外匯儲備出資，而內地、香港雙方監管機構則給予這幾家公司特殊權利，讓他們可以隨意在兩地市場上，于一定的額度范圍內(額度不一定要公布)買賣H股和A股，并在另一個市場買賣同等數量的股票，從中追求價差收益。

但這些機構對市場走向必須保持中立態度，只是賺取兩地上市公司的價差。同時，這幾家公司的賬戶每個季度需由獨立核算師審計，并在每年年底把所得利潤（它虧損的可能性接近于零）轉移到一個獨立但由國家擁有的賬戶中。這個賬戶的數額應定期公布給全體市民和海外媒體。此外，這筆財富的使用應由一部獨立章程來歸管，比如可用以進行獨立的扶貧和教育等公益事業，并由人大常委會監督日常操作，但不應用來補貼財政赤字。

由于該方案將展示出政府的強大意志，可以想見，方案一旦出臺，市場參與者會自動參考其他市場做出定價，而這幾家公司實際上需要做的事情可能并不太多。

當然，這個方案也肯定會受到不少質疑。其中最激烈的爭議將涉及政府是否過度參與市場運作，甚至被指為直接干預市場。這些指控將是兩地監管機構最擔憂，也最不愿意面對的。

綜上所述，解決兩地股市的流通問題絕非易事。相比之下，改變投資者的結構相對簡單，但效果上可能不甚明顯。我們將在下次專欄詳細討論這一問題。

作者為瑞士信貸中國研究主管