匯投何處去？

正在籌備中的國家外匯投資公司從本身使命、治理架構、議事規則、決策機制都未有定論的情況下，1.55萬億元人民幣特種國債案和30億美元投資黑石的舉動已引發熱議

從公司架構、目標設計到投資項目，甚至名稱確定，尚在籌備中的國家外匯投資公司（下稱投資公司）的舉手投足，都牽動著國內外市場的視線。而這一關注，隨著1.55萬億元人民幣特種國債的發行議案出臺達到了高潮。

6月27日，全國人大常委會開始審議財政部發行特種國債的議案，財政部計劃通過分次發行1.55萬億元人民幣的特種國債，購買約2000億美元的等值外匯撥付給投資公司作為資本金。

此次議案并未明確此次發債的對象，這一不確定性導致了證券市場的恐慌。此后兩天，受此消息及利息稅等綜合因素影響，深滬股市大幅下跌，上證指數和深證指數分別下跌了6％和8％，A股市值縮水上萬億元。

6月29日，全國人大常委會審議通過了這一議案。同日收市后一小時，財政部有關負責人表示，此次特別國債發行將會增加央行持有的國債。消息明朗后的幾個交易日，市場逐漸平穩，指數小幅上揚，但成交量有所萎縮。

與特別國債議案一道引發市場高度關注的，是投資公司的第一筆投資。

5月下旬，投資公司斥資30億美元購入美國黑石集團（Black Stone，下稱黑石）1.01億股，購入價每股29.605美元，并確定了四年禁售期。6月22日，黑石上市首日，股價大漲13.1％，達到35.06美元，一度使投資公司賬面盈利高達5.51億美元；但隨后幾天，黑石股價不斷下跌，到6月29日，出現賬面虧損約3383.5萬美元(約合2.58億元人民幣)。從浮盈到浮虧的戲劇性變化，引發了市場對投資公司的內部運作和決策機制的強烈爭議。

市場紛紜中，投資公司的腳步并未停頓。知情者透露，匯金公司日漸賓客盈門，各色人等絡繹不絕，他們的目的就是與投資公司的董事長樓繼偉在此見面，兜售投資項目。另有消息表明，中央匯金公司研究部門正主持對咨詢公司的全球招標，征詢對國家匯投公司如何與匯金進行整合的方案。至此，投資公司的未來圖景仍在云山霧罩之中。

特別國債猜想

特別國債議案甫一推出，就引起軒然大波——如此巨額的發債是否會形成對市場的大幅“抽血”？

“如果是在銀行間市場針對金融機構發行，其作用相當于五次上調存款準備金率（每次0.5％），這會引發擠出效應，引起貨幣市場利率的飆升。”《財經》首席研究員陸磊分析。

“發行細節本來沒有在議案中明確，但是后來市場表現使得不說不行了。”一位知情人士說，“事實上，有關部門此前一直在討論究竟直接應對央行發債還是對金融機構發債。”

隨后，財政部的說明證實了此次特別國債的發行方式是針對央行。6月29日，全國人大常委會審議通過了這一議案后，財政部有關負責人表示，發行特別國債購買外匯后，將增加央行持有的國債，為央行公開市場操作提供一個有效的工具。央行未來將通過向金融機構賣出特別國債來吸收偏多的流動性。對此，財政部有關負責人稱，隨著銀行存貸差增加，保險公司與社保基金資金運用渠道的拓寬，對國債的投資需求正在快速增長。

對于賣出特別國債的節奏問題，財政部有關負責人表示，央行將通過逐步賣出特別國債以調節貨幣供應量。央行行長助理易綱也公開表示，逐步的含義就是要根據貨幣政策的情況，在保持各方面穩定的情況下逐漸進行。

不過，財政部有關負責人的解釋，并沒有使用特別國債的“發行對象”一詞。此后，易綱在回答記者提問時也避免使用該詞，只是說“財政部的提法已經很明確”。

到底是什么原因讓兩大機構對“發行對象”一詞諱莫如深？中信證券債券銷售交易部執行總經理高占軍認為，按照2003年底修正的《中國人民銀行法》，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。顯然，這一法律障礙正是財政部與央行對此措辭謹慎的原因。當然，這一問題也可通過人大特別豁免來解決這個問題，但這并非常規手段。

更有專家表示，如果這次發債不是一次性的，而是未來要持續以財政部發債方式吸收新增外匯儲備，則是對央行獨立制定和操作貨幣政策的直接沖擊，可能造成宏觀調控體系一定的混亂。

中國社會科學院學部委員、前央行貨幣政策委員會委員余永定公開撰文質疑：此案是否意味著今后是否要由財政部和央行共同進行公開市場的對沖操作？即在央行繼續發行央票（可能發行量有所減少）的同時，財政部要同時發行特別國債？如果未來在2000億美元之外，今后投資公司還將不斷購買多余的外匯儲備，財政部持續發行特別國債就將涉及財政部同央行職能和分工的改變，整個宏觀調控體系都可能發生變化，中央銀行當前有限的獨立性也將大受挑戰。

余永定表示，目前根據國務院指示，央行馬上能決定對沖多少，一個機構就能完成穩定匯率和緊縮貨幣兩個目的。如果由財政部來承擔部分對沖流動性的責任，央行與財政部必然產生貨幣政策和匯率政策的協調問題；即便最終能夠協調好，其間也會付出一定代價。雖然不少國家的財政部和中央銀行分別負責匯率政策和貨幣政策，但多有歷史原因，運行中明顯存在協調難題，比如日本。

《財經》首席研究員陸磊也表示，如果發債對象是央行，等于央行和財政部倒手，央行從利率支付者變成利率收益者，看起來只是由財政部來代替央行吸收了一部分流動性，但央行和財政部的分工問題就變得突出起來。

這一爭議實則暴露出投資公司背后兩大政府部門的博弈。未來影響如何還待觀察。當前信息表明，無論資本金來源何處，未來投資公司將直接向國務院負責，而非隸屬哪個政府部門。此舉也再次創下了國務直接辦公司的一次特例。

黑石沉浮

幾乎同一時段，對黑石投資的先揚后抑，也將爭論引入更深層次。

5月下旬，籌備中的國家外匯投資公司斥資30億美元購入黑石1.01億股，約占后者總股本的約9.9％，購入價是黑石招股價31美元的95.5％，約為29.605美元。這是國家外匯投資公司的首筆境外股權投資。據《財經》記者了解，整個決策過程只有極少數人參與，決策時間則只有短短兩星期。

“按照國內傳統的投資理念，IPO的風險比較低，收益比較有保障；加上黑石上市創下了全球資本市場的一個新記錄，必然會引起投資者的追捧，因此我們選擇了黑石。”投資公司籌備組有關人士說。

此外，投資公司入股黑石的另一個重要原因，是黑石在中國沒有任何投資。“雖然黑石在國內尚少有人知，但是我們恰恰看上的就是黑石在國內沒有任何投資，這樣我們的外匯儲備投資的就是境外資產。”該人士稱。

不過，此后有消息表明，黑石集團正在洽購中國國資委旗下藍星集團的股份。“我們對中國的項目很感興趣。”黑石有關人士接受采訪時表示。

黑石上市首日，股價大漲13.1％，達到35.06美元，一度使國家外匯投資公司賬面盈利高達5.51億美元。不過，隨后幾天黑石股價不斷下跌，賬面收入由正轉負，到6月29日，出現賬面虧損約3383.5萬美元(約合2.58億元人民幣)。

市場情緒突變背后，有深刻的根源。變化的苗頭早已存在，在黑石集團的招股書中也多有提及。恐懼的直接催化劑來自兩個方面。首先，美國國會正對合伙制企業的稅收條件進行激烈的討論。在美國，相關的法案已經被稱為“黑石法案”；如果法案通過，上市的PE和對沖基金將需要以金融公司而非合伙企業的資格納稅，稅率會從原來的15％上升為35％。

其次，華爾街投資銀行貝爾斯登（Bear Stearns)旗下兩家對沖基金次級按揭貸款(Subprime Mortgage Loan)市場投資失敗，讓投資者再次檢視PE和對沖基金獲取資金的低廉成本。如果債券市場的利率水平因此提高，必定會沖擊到PE的融資能力。

“無論盈虧，投資公司的這一舉動具有相當的冒險性。因為投資黑石，實際上只是選擇了眾多上市公司前IPO投資的一個。如果單單為了賺錢，很多公司都可以成為目標。為什么會選擇黑石？”一位熟悉投資黑石過程的境外投資家說。

業內人士分析，“投資公司其實挺被動的，因為黑石定價定在高端，本身就把后市的跌幅考慮進去了；但是投資公司入股的價格并沒有下浮，只是跟著這個高端的價格打一個不到5％的折扣。更何況還有四年禁售期，條件頗為苛刻。”

“股價漲跌和賬面盈虧并不重要，不能排除未來甚至不久的將來，匯投在黑石的投資即可獲得大幅盈利。但卻不能因此說這是個好交易，不能說投資公司的這第一步走對了，”一位海外投資界資深人士評論說，“因為投資公司此舉可謂選擇了各種投資方式中風險最高的一類作為開山之作，這會給市場一個錯誤的信號。”

中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長助理何帆發表文章認為，高收益率不應該成為國家外匯投資公司追求的首要目標。在各種投資對象之中，按照風險高低來排列，美國國庫券是一端，私人股權投資則比較接近另外一端。如果投資公司進行股權投資，更好的選擇是投資有助于中國對沖很多風險的公司，如購買大石油公司的股票，尤其是開采型石油公司、美國向中國出口產品的公司股票等。

此外，兩周即決定入股黑石，盡管有上市“窗口”的限制，業內人士也指出，對于這么重大的投資，國外機構至少要研究、討論一兩年的時間。“關鍵是在投資公司內部，科學的議事規則、決策機制是否建立起來？”

模糊的未來

圍繞特別國債和黑石投資案的爭議說明， 投資公司的一些基本命題仍未得到解決，即國家成立這么個機構，到底想讓它干什么？怎么干？誰來干？干得好與不好會有什么結果等，也即使命、治理、戰略、原則、業績評價等。

一位資深金融專家呼吁，如此龐大的機構，需要盡快明確這些基本問題，更需要以立法的形式確定，并向社會公布。“否則，一些前政府官員突然手中掌握了巨額資源，即使個人能力再強，但是專業能力和激勵機制不對稱，出現決策失誤的概率將大大超過專業的投資機構。”

關于投資公司的資本金，市場人士分析稱，未必需要2000億美金一步到位。中信證券高占軍分析說， 按照現行《公司法》的規定，國家外匯投資公司設立所需要的注冊資本2000億美元的20％，為400億美元；當初央行通過匯金劃撥外匯儲備注資三大行等，總量已達670億美元，符合投資公司的注冊條件。若將這部分外匯資產視作央行對匯金的股權，則財政部通過發行國債，以債權換取央行在匯金公司的股權，“這樣或可獲一舉多得之效：一是符合公司設立條件，二是提高了時間效率，三是完成了與中央匯金公司的整合，四是避免了在短期內對市場可能造成的沖擊。”高占軍說。

按此分析，余下的1300多億美元將主要通過公開發行獲得。是否需要當年全部募集完畢，高占軍認為，可能取決于如下條件：首先，特定時點發行特別國債的規模，需要依當時適宜出售的外匯儲備的規模而定；其次，考慮可投資的境外資產的情況，即需要有適當的資產與其匹配；再次，還要看國債發行時國內的債券市場環境。從發債空間看，2007年末國債余額限額，已將特別國債的因素完全考慮進去。由此得出結論，有條件當年即完成2000億美元的發行，但仍可選擇分多期發行。

“其實除了國家注入必要的資本金后，應由投資公司為主體發債，購買超額的外匯儲備進行投資，這樣對強化投資公司的市場約束來說更有效率。”陸磊表示。

除資金來源，投資公司的未來架構至今尚未明朗。據《財經》記者了解，所謂匯金公司負責金融機構的重組、建銀投資負責實業機構的投資、投資公司總公司自身負責境外投資的三分天下之架構，只是此前的備選方案之一。匯金究竟是作為投資公司下面一個相對獨立的子公司還是與之全面整合，至今并未有定論。

市場最熱衷討論的焦點仍是未來投資公司究竟應如何運作。由于現在是發行人民幣國債購買外匯進行海外投資，未來投資公司所應達到的年收益率壓力相當大，至少是人民幣國債年利息加上當年人民幣升值幅度，這個數字應在8％－10％以上，還要加上必要的運作成本。即使按最好的假設，專業投資機構要達到這一目標也實屬不易。

“我們的對外投資資金是超出外匯儲備的部分，與額度內的外匯儲備投資取向有很大的不同。外匯儲備只能投資債券，我們則可以進行股權投資甚至直接投資。”國家外匯投資公司籌備組的一位人士表示。

“歸根結底，外匯儲備是國家的負債，而非國家的凈資產。這是必須明確的理念。如果未來經營失敗，國家財政仍要承擔兜底責任。”陸磊說，“無論如何，安全性仍是第一位的，而不是單方面追求超額收益、絕對收益。”

“投資公司應該先從大的方面先做一個內部的估算，對資產按照風險和收益的要求做一個分配，決定各類投資品種各投多少。風險相對低的固定收益類產品仍應占相當比重。如果為了不與外管局競爭，可以不投美國國債，但是可以投結構性產品、AAA級的企業債等。”一位海外投資界資深人士分析說，“這是一個只許贏不許輸的游戲，因此必須要有一個整體控制風險的計劃。”

“最重要的是通過確立投資戰略、風險容忍度、內部控制等一系列步驟，建立充分的機構能力或是嚴格的采購招標機制，實現追求效益和風險控制的平衡。比如全球招標，將大部分資金分類并分散委托給專業資產管理者，讓市場明白這個公司的定位所在。”上述投資專家指出。

“公司仍未正式成立，還沒有建章建制，根本談不上應該遵循的投資戰略、議事規則、決策機制。”國家外匯投資公司籌備組的一位人士坦言，“雖然我們的經營范圍很寬泛，但公司處于組建初期和國際金融市場的敏感期，國務院明確指示，近期，除海外投資循序推進和國內金融機構注資，投資公司主要將外匯資金委托外管局或其他商業金融機構經營。”

本刊記者陳慧穎對此文亦有貢獻