ＰＥ中國夢

在席卷了全球市場、創造了一個又一個巨額并購記錄后，PE正在從各個層面滲透進入中國市場，成為越來越不容忽視的力量。 中國PE業正處于制度將變未變的破繭時分

富于“中國特色”的百億級政府驅動型PE陷入發展悖論；最為市場化的企業形態遭遇行政邏輯；紅籌道路變窄，A股大門漸開，PE的A股之路如何走？中國的市場環境有哪些適合PE發展的特點？完成投資后如何完美地全身而退？何時才能告別“兩頭在外”的日子？本期《財經》雜志封面文章多視角探尋PE發展之道，對話業界先鋒人士。經驗、困惑、思考、期盼，全面呈現

在席卷了全球市場、創造了一個又一個巨額并購紀錄后，PE（即私人股權投資基金，Private Equity Fund）正在從各個層面滲透進入中國市場，成為越來越不容忽視的力量。

PE是一種面向合格投資人募集的，專注于股權投資的基金。與證券投資基金不同，PE往往以戰略投資者身份介入公司管理，在創造價值后獲利退出。近年來，美國新橋資本、高盛公司等在國內進行的收購獲得巨額利潤的同時，也令市場切實感受到了PE作為華爾街新霸主的威力。

6月中旬，在中國證監會研究中心主持下，18家外資PE齊聚武夷山，開始尋求A股的退出之路。一旦打通這一關節，意味著外資PE可以無需繞道紅籌模式即可將投資項目變現，這同時將對國內資本市場結構、并購趨勢以及私有化改革產生重大影響。

退出之路同時也是推進之路，在A股市場獲利，必然會產生對在國內設立人民幣基金的訴求。繼渤海產業投資基金之后，5月底，國家發改委向國務院申報了四家產業投資基金試點，規模多在百億資金以上。不過，由于這一試點模式仍需認真推敲，最新跡象表明，最終結果仍存在很大變數。事實上，這也引發了如何以市場化的方式推進國內PE發展的反思。

然而與此同時，PE在全球范圍正受到強烈挑戰。

6月24日，美國黑石集團上市，即受到了來自美國國會的阻擊，要求對PE課以高稅率的提案令黑石股價在上市后一路走低；而在全球各個國家，來自民族主義的聲討也使收購之路更加崎嶇。更重要的是，PE創造價值的邏輯也受到了深刻的質疑，在有些市場人士看來，這些“投資天使”只不過是流動性過剩的獲益者，在以價值創造的名義進行價格投機。

國際市場的PE夢想正在向現實靠攏，而中國的PE夢想才剛剛起步——這將是一次新興市場的成功復制，還是一場來去匆匆的華美晚宴？

專家認為，PE近年來能夠得潮流之先，在于它巧妙地補救了資本市場和公司治理結構的無效率。與早年間敵意收購目標公司，然后裁撤人員、增加公司負債的“野蠻”行為不同，新一輪PE更多地通過將上市公司私有化，幫助管理層提高效率以實現增值。說到底，還是一批確有價值的公司，由于股東和管理層之間的不協調安排導致效率低下，使PE獲得了收購和重組后價值增長的機會。PE本身屬于當今市場經濟環境中的組織創新。

顯然，在成熟市場，這種超額利潤的時間窗口不可能永遠持續下去，市場效率的提高會逐漸縮小PE的獲利空間。如同市場中的其他創新一樣，如日中天的PE也極易受到質疑，由其必有的自身某種缺陷，亦由其必然引致的利潤平均化過程。

對于時下的中國，PE面臨的處境更為復雜。一方面，國有企業和民營企業在公司治理和資本結構均有短板，兼之資本市場效率的低下，為PE提供了長期發展的舞臺；另一方面，PE作為一種金融組織形式，本身需要良好的法律系統和資本文化的支撐，才能在投資者和管理人之間建立富有效率的平衡機制。因此，對于蓄勢待發的國產PE來說，機會與風險相伴而生。行政之手在未來國產PE成長中如何逐漸淡出？市場力量如何更好的發揮作用？將是人們對中國PE未來長期關注過程的核心話題。

本組封面專題文章聚焦于中國PE行業當前的關鍵議題，進入與退出：百億級政府驅動型PE陷入怎樣的發展悖論；通向A股的退出之路如何開啟——與國際市場上PE業如日中天不同，不論已經有了多么成功的投資案例，中國PE業作為整體，尚處于制度將變未變的破繭時分。

在這組專題的末尾，兩位業界代表性人物——聯想控股及弘毅投資董事長柳傳志與鼎暉投資董事長吳尚志——對《財經》細論中國PE們所面臨的制度約束與商業機會。

PE的中國之路正在起步。她將在中國如何生長，如何演變，在中國氣勢磅礴、錯綜復雜的經濟格局中扮演什么樣的角色——我們在此記下起始的篇章。

——編者

【PE中國夢之一】

地方政府希望爭取融資平臺，國有投資者擔心風險，基金管理人由于缺乏市場化信用，也期望通過政府審批的方式獲得管理資金，這一切正在把PE的發展方向推向行政邏輯。產業基金面臨的不僅是兩難選擇，而是多難選擇

官辦PE難產

□本刊記者于寧 周瓊/文

“渤海產業投資基金試點之后造成的示范效應，我們并不是很滿意。”在國家發改委大樓五層略顯狹窄的辦公室里，發改委財政金融司司長徐林字斟句酌地說。

渤海基金是此前發改委審批的惟一一家產業投資基金，由天津濱海新區于去年底申請設立。

今年5月底，國家發改委又啟動了產業基金的第二批試點，包括廣東核電基金、山西能源基金、上海金融基金和四川綿陽高科基金在內的四家產業基金申報方案被遞交到國務院。

在徐林看來，渤海基金模式有兩個不足，一是多數地方政府將之視為發展本地經濟的融資工具，紛紛以政府名義向發改委上報申請；二是渤海基金的投資范圍被限定（80%投資于濱海新區和環渤海地區），被賦予了地方色彩。在徐林看來，產業投資基金實質上就是私人股權投資基金，是一個高度市場化的產品，政府的過多干涉，并不是一個好兆頭。

7月初《財經》獲知，第二批試點并未如期獲得國務院的首肯，而是需要進一步征求包括中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會等部門的意見。

據了解，第二批的申報方案只是一個粗略的計劃，主要包括基金的投資規模和投資方向，沒有涉及基金管理人的選擇，也沒有規定基金運作的具體形式。

先推試點再出管理辦法，先報投資規模再確定管理形式，這種摸著石頭過河的方式反映了官方推動下的PE的尷尬處境。事實上在試點階段，各方的利益訴求，已使這一基金的發展方向出現了失控跡象。

據有關人士透露，由于對一些核心問題仍有爭議，醞釀已久的《產業投資基金試點管理辦法》仍難以出臺，對于這些動輒募集上百億資金的大型基金如何組織、如何監管，當局還未形成統一意見；對于私人股權基金內在特性的理解，各方也仍然有模糊的地方。事實上第二批試點出現的反復，恰恰為深入反思當前的試點模式提供了契機。

在國際金融專家看來，PE的本質在于，有市場信用的基金管理人向合格的投資者募集并管理資金，雙方通過完備的法律安排確定其權利義務關系，在這個過程中，幾乎不需要監管者。

徐林非常認同這一看法，“通過試點我們希望能形成合理的產品發展模式、制度基礎，如果能夠達到這個目標，屆時發改委起什么作用就不再重要，也可以完全退出”，因此，“如果這個產品可以簡單地進行標準化核準，就絕不搞審批；如果能備案，決不搞核準。”發改委一度傾向于在幾批試點之后，出臺一個“指導意見”，以一種約束力較弱的形式引導這一新產品的發展，“把可能出現的干擾性的、非市場化的因素排除掉”。

然而，在推動國有PE的發展中，包括地方政府、投資者、基金管理人，以及監管者在內的利益相關方都難說非常成熟，因此在追求自身利益的同時不愿承擔相應風險。這反映在對產業基金的態度上，就會習慣性地向舊機制靠攏：一方面，力圖能夠在基金管理公司上擁有更多的發言權，另一方面則希望有權威機構來為自己的風險行為背書。

“發改委對于推動國產PE的誕生有積極作用，關鍵是如何確保這一產品沿著市場化的路徑走下去，而不被各種行政力量所扭曲，”一位市場專家表示，“在這個意義上，第二批試點的暫緩未嘗不是幸事，應當在此基礎上建立各部門間的聯席協調機制進一步探討其發展模式。”

渤海基金效應

包括廣東核電基金、山西能源基金、上海金融基金和四川綿陽高科基金在內的四家產業基金申報方案被遞交到國務院，但未獲進展

經過了一年的籌備與爭執后，2006年最后一天，渤海產業投資基金倉促掛牌。

渤海產業基金在天津市政府的推動下成為首個試點，基金總規模200億元，首期金額60.8億元，全國社會保障基金理事會、國家開發銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司、中國人壽保險（集團）公司、中國人壽保險股份有限公司等紛紛出資。

渤海產業基金將主要圍繞實現國務院對天津濱海新區功能定位進行投資，在濱海新區、環渤海地區以及國內其他地區的投資比例為5∶3∶2。

不過，渤海產業基金成立以來，還沒有投資一個項目。今年4月4日，基金管理公司董事會才選定高管人員和投資委員會成員。投資委員會由五名專業人士組成，沒有股東代表參加，以此來使董事會和投資決策分開。從現在來看，基金運轉良好，但未來地方政府、股東是否會干預，管理人的決策權如何實現，仍然存疑。

在渤海產業基金獲批之后，有20多個產業基金上報到發改委，多以地方政府主導。當然，很多省份可以在產業基金中突出本省經濟特色，如山西要發展“煤炭產業基金”，山東提出“海洋產業基金”。據悉，第二批上報國務院的試點基金中，除了綿陽高科基金的規模為60億元，其他三只基金規模均為上百億元。

綿陽高科技產業基金成為試點的主要原因，是2005年國務院批復了四川綿陽科技城的五年發展規劃，其中包含成立高科技產業基金；又因地處西部，具有象征意義。該基金原來的投資人都是當地企業，后被要求必須在全國范圍內尋找投資人。

廣東核電基金、山西能源基金則帶有比較強的行業和地域色彩。據悉，中國廣東核電集團早在兩三年前就準備發起設立廣東核電基金。該公司一位負責人表示：“我們認為清潔能源的發展勢頭會走好，國家對核電的規劃還會突破。因此基金投資的方向就是核電、風電等清潔能源。”目前，該基金的申請規模是100億元，公司準備采取契約型。

山西發展能源基金因為在煤炭行業有地域優勢，也不乏項目儲備，準備的時間近乎三年，將來亦有可能投資到內蒙古等地。

山西能源基金由山西的焦煤、煤礦集團等作為牽頭人發起設立，首期募集規模100億元，其中20%—30%資金來自山西省內。大部分資金將投向山西的煤層氣開發利用、煤炭產業規模化與產業整合、焦化產業整合、煤化工、煤電和煤鋁、能源國企改革以及交通物流等七大領域。

上海市原來申報的名稱是長江產業基金，對投資范圍沒有限定；后來針對上海國際金融中心的定位，改為金融產業基金。分析人士稱，這一方面符合上海的發展需要，另一方面也可以做全國性的兼并收購。

在申報過程中，發改委一再強調基金投資不應局限于本地，但市場人士指出，地方政府的沖動在于支持本省的經濟發展，而并非讓基金管理公司賺錢，這與基金管理人追求的經濟利益是沖突的。“從市場角度來看，產業基金不應由地方政府申報，而是由管理公司來申報，這樣資金就會自動流向地方政府管理透明、高效的地區。”該人士稱。

事實上，PE最為理想化的結構是，由基金管理人以其自身信用募集市場資金，無需向任何政府機構申請。但問題在于，沒有發改委的批準，國有資金不敢投資于基金管理人；而向發改委申請，只能由政府部門對口接洽。這是當前體制中難以擺脫的死結，并對基金試點與運行中產生了“剪不斷理還亂”的影響。

“政府申報拿到牌照，當然會約束基金的資金投向，甚至會指定基金管理人，把控制權掌握在自己手上。”前述市場人士稱，“地方政府在現實中可以起到負面作用，比如干預投資；也可能起到正面作用，比如推動并購。但最好的情況是不發揮作用。”

“混合型投資基金”

以契約型為主要組織方式的渤海產業基金有著強烈的實驗和折衷色彩，兼有公司、契約和合伙制特征。雖結構尚未明朗，但已可看到市場概念更為缺乏

在結構設計上，PE一般涉及兩層實體，一層是作為管理人的基金管理公司，一層則是基金本身，基金管理人和基金投資人之間可以通過公司制、契約（信托）制或合伙制確立權利義務關系，由前者負責管理資金。

從PE在國外發展幾十年的歷史來看，最終被普遍采用的是有限合伙制。這是因為這一結構對基金管理人可以起到有效的激勵約束作用。基金投資者作為有限合伙人（Limited Partner，LP）只承擔有限責任，基金管理公司一般作為普通合伙人（General Partner，GP）掌握管理和投資等各項決策權，承擔無限責任。GP通常只出總認繳資本的1％-2％；其盈利來源主要是基金管理費（2%左右）和高達20%的利潤分紅。當然這也要求GP有很強的投資管理能力，并承擔了巨大的管理風險，因此只有在市場上極具口碑的管理人才能獲得資金。

在有限合伙制中，為給管理人更大的自主權，投資者并不參與投資決策，所以LP和GP的責任是非常明確的。相形之下，公司制安排就很難充分發揮管理人的自主權和調動其積極性，責任也難以分清。

然而，理想的有限合伙制在國內很難實現。一方面，修訂后的《合伙企業法》今年6月1日剛開始實施，對于剛剛增添的有限合伙內容，人們認知程度并不高；更重要的是，作為管理公司的GP，只出資很少比例，卻可獲得高額回報，投資人特別是國有投資人不愿接受，亦不敢承擔由此帶來的潛在風險。

正是出于這一考慮，渤海產業基金最初設計成了類似證券投資基金的契約型架構，即基金投資人把資金信托給基金管理公司管理。然而投資人從風險角度考慮，又有參與基金管理的意愿。因此，渤海產業基金在管理層面上又引入了公司模式，作為基金管理人的中銀國際以大股東身份組建渤海產業基金管理公司；其他幾家投資機構也各自以5％的小比例參股基金管理公司。如此，各家出資人都成為了基金管理人的股東。然而，投資人參股基金管理公司的做法，并不利于投資人向基金管理人問責。

對比國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產業基金有著強烈的實驗和折衷色彩，兼有公司、契約和合伙制特征。因而有業內人士指出，渤海產業基金是一個“混合類型的投資基金”，實則與主流發生了偏離；雖然問題尚未顯露出來，但在基金管理公司的治理結構方面也開了一個并非理想的先例。

更重要的是，渤海基金結構中存在的問題并沒有被后來者們仔細參詳，事實上新報上來的方案更缺乏市場概念。

據悉，廣東核電集團認為自身在核電投資方面有專業性，打算讓旗下的財務公司成為管理人之一，同時再找一家有公信力、專業性較強的公司來做，這樣可以節省人力成本，因為這個基金是穩定和獲得長期收益類型的，不是高收益類型的基金。此外，海通證券提出擔當上海金融產業基金的管理人，但上海市政府還在考慮更合適的人選。

監管？無需監管？

國有資金要獲準進入PE，需要尋求一個政府權威機構的背書，方覺名正言順，因此由發改委審批基金設立就勢所難免

關于PE的監管內容和監管形式，更是一個頗富爭議的話題。

原國家計委財金司從1995年就開始推動產業投資基金的發展，并研究、制定有關管理辦法，但《產業投資基金管理辦法》至今難以出臺的關鍵原因在于，沒有充足的理由證明這一行業需要監管。

今年，發改委部分相關官員在考察了澳大利亞、英國、美國，拜訪了外資PE、投資銀行等機構后，得到的一致答案就是，對于PE沒有必要單獨監管。

整個歐洲除英國金融服務署（FSA）外，沒有一個國家對于PE設立了監管部門。這是因為PE是成熟老練的管理人和富裕人士私下進行的資金安排，雙方均能做出理性決定，政府無需越俎代庖地進行干預并承擔責任。

在美國，惟一接受監管的對象是部分特定的投資人。比如養老基金如將部分資金放入PE，就要根據相關法律規定進行披露；如果PE的募集資金來自養老基金，需要到美國證監會備案注冊，但并不需要審批。

新《合伙企業法》6月實施后，中國對于非公開募集私人資金進行股權投資的合伙制公司，已沒有任何特別的約束，“從法律上講，你現在可以到工商登記注冊一個投資顧問公司，作為管理人通過成立合伙企業管理其他人的資金。”大成律師事務所高級合伙人魏君賢說。

因此，發改委實施監管的真正動因在于，國有資金要獲準進入PE，但在目前的制度條件下又不愿承擔與這類決定有關的風險。目前發改委管理四類機構參與設立大型產業基金設定審批程序，這四類機構分別是國有企業、社保基金、金融機構（包括證券公司、商業銀行和保險公司），以及由財政部撥款的機構和單位。顯然，這部分資金也正是多數基金管理人覬覦的目標，因此尋求一個政府權威機構的背書就勢所難免。

目前發改委上報的幾家試點，均是由地方政府以基金為主體向上申報，事實上對于PE而言，關鍵在于基金管理人的資質。國家發改委關于“國外產業基金的運作制度和機制”研究課題小組負責人、北京大學經濟學院金融系主任何小鋒對《財經》記者表示，渤海基金模式不應該成為未來中國產業基金發展的主流模式。“產業基金投資者看重的，是基金管理人的能力和業績。因此，不應該先成立基金后再來找基金管理人。”

“未來基金的監管，可以通過指導意見約束政府行為，當然不是由我們來指定基金管理人，而是引導它建立合理的治理機構，使其更加市場化。”徐林說，“比如規定地方政府不能做的事情，基金申請設立需要什么程序，不能讓產業基金淪為地方政府的融資工具。”在發展初期，基金的公司治理結構確乎需要政府一定程度的監管。

監管產業基金的另一訴求在于產業政策導向。對于發改委來說，基金投資最好與產業政策相兼容，“既是商業化投資，又能與國家產業政策相結合是最好的，如果做不到的話，市場化還是第一位的，”徐林說，“同時我們希望針對試點中意見不同的內容，由各個相關部門形成聯合協調機制，共同討論解決產品發展中的認識、理念問題。”

尋找管理人

應該讓市場來選擇管理人，而不是由政府審批管理人資格

地方政府希望爭取融資平臺，國有投資者擔心投資風險，而對于目前的基金管理人來說，由于缺乏市場化信用，也不無期望通過政府審批的方式獲得管理資金。這一切正在把PE的發展方向推向行政邏輯。“產業基金如何合理、健康、穩妥地發展，面臨的不僅是兩難選擇，而是多難選擇。”徐林說。

國際上，由券商管理的PE占相當比例，還有一部分是由黑石（Blackstone）及KKR等獨立管理人來管理。但在中國，無論是券商還是信托管理紀錄均不佳，而且自身體制問題亦未解決，這也是銀監會和證監會雖有動力但并不積極的緣由。

在一些市場人士看來，管理人應當從市場中誕生，可以是券商、信托，也可以是獨立的管理人，甚至允許有聲譽的個人擔當管理人。而在投資人監管一端，則應由各監管主體放開投資渠道，比如允許養老金、保險資金投資PE，可以成立聯席會議或政府來審查，最終應該讓市場來選擇，而不是由政府審批管理人資格。

然而，市場化的管理人募集資金談何容易。中金公司一位人士表示，目前在中國要做資產管理業務不保底都非常困難，而現在要國有企業出2%的管理費、20%分紅給GP，還不保證回報，是非常困難的。當初渤海產業基金的融資也并不順利。

目前已有不少中國人在國外頂尖PE任職，并有良好的業績記錄，但外資公司的架構和激勵機制要遠為完善，其中的一流人才到國內的PE中來還存在一定顧慮。“投資要靠團隊，一個辦法是讓外國公司現有的團隊來管理，發行人民幣基金。”美國華平投資集團董事總經理孫強稱。

盡管存在著整體環境的約束，徐林對于PE的未來發展方向仍保持樂觀。在他看來，不必過分擔憂產業基金試點過分行政化。因為地方政府與出資人間自然會產生制衡，雙方在選擇基金管理人和形成公司治理方面會逐漸向合理化方向發展。“地方政府主導上報并不意味著主導運營，基金的組建是市場化的，談判過程也是市場化的，在渤海基金的試點中，中銀國際和出資人就談了一年。大家都明白，因為沒有好的管理人，將來投資也會比較困難。”

“對于產業投資基金按照市場化的方向走，我有信心的；但是短期內能夠發展出來幾家基金，要看市場的情況而定。”徐林說。

本刊記者付濤、李其諺，實習記者張卓對此文亦有貢獻

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相對永久性持有

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