對話之吳尚志：告別“兩頭在外”

相對永久性持有也許有一天會走向海外這個行業不可能永遠“兩頭在外”

【PE中國夢之四對話】

相對永久性持有

也許有一天會走向海外

這個行業不可能永遠“兩頭在外”

《財經》：國內資產價格上漲比較快，從投資角度來看，現在是一個退出的好時機還是進入的好時機？

吳尚志：我們不著急套現。尋找優秀企業，把事情做成，跟管理層有較深的了解，是很不容易的事，也是很幸運的事。我們投資的大多數優秀企業，蒙牛也好，分眾也好，都沒有套現。我們越來越相信巴菲特講的“相對永久性持有的”的概念。如果真的套了現，再去找下一個蒙牛、下一個分眾，并不容易。一個優秀企業在中國增長的過程中還有很大空間，我覺得有的投資還是退出早了。

我確實注意到整個中國最近資產價格作了一個很重大的調整。從宏觀經濟的角度講，是高了低了我也說不好；但具體說到我們投資的這些優秀企業，我們沒有套現想法，而是一個長遠發展的想法。

《財經》：現在PE對于把投資企業放到A股退出都很感興趣，但如果按照三年連續業績要求，是否會把一大批好企業擋在門外？

吳尚志：三年連續業績對創投企業是很大的問題。如果不能上市，就可能影響團隊穩定。這不是主板的問題，需要將來創業板來解決這個問題，深交所可能比我們還著急。

如果這個問題不解決，確實會使我們的投資方向轉向更為成熟的企業去投資。我們在選擇A股上市企業時，就要根據現有政策進行調整。預見到三年業績和三年鎖定期是上市的必要條件時，就要挑選現金流堅強的、企業穩定的，而不是創新性的，早期企業應該有風險折價。

總的來說，現在形勢在變好。股權分置解決了，新老劃斷了，PE多了一條在境內退出的路，到境外上市的路徑跟以前差不多，只是加了一些限制，我覺得還是平衡的。

《財經》：你在中金公司時投資的鷹牌陶瓷1999年2月在新加坡上市，開創了“小紅籌”模式，據說當時也被證監會認為是涉嫌規避監管，您認為紅籌上市是否會就此堵??？

吳尚志：紅籌上市是沒有辦法的辦法，當時監管問題我們也擔心。后來大家做熟了覺得好做，其實最開始做的時候也很難，也是摸索中趟出了一條路。

這些年，政策上也是幾經變化。2000年6月，中國證監會要求境內民營企業海外重組上市必須取得無異議函。監管部門要知情，但留了一個門縫。當時我們出去的有速達軟件以及很多網絡股。2003年4月中國證監會宣布取消無異議函，2003年5月以后是紅籌上市的黃金時代。

政策在變化，我們也在調整，看什么企業能做成。有的企業好，但因為退出不了我們放棄了?，F在A股全流通，H股上市就沒什么意義了，我們能流通，企業管理層的不能流通，大家利益不一致，就會出現矛盾。我們希望紅籌不要全堵死，有選擇的放對創業企業，對中國香港股市發展都有好處。

《財經》：鼎暉作為海外的基金，是否也打算在境內募集人民幣基金？

吳尚志：按照新實施的《合伙企業法》，我們也可以成立人民幣基金，但需要與現有的外幣基金協調，因為有的項目可能兩個基金都想做。我們的外幣基金是用完一期再融資，發行人民幣基金和投資要爭得投資人的理解。但大方向上，我們一定會募集人民幣基金。

《財經》：但現在的實際情況是，如果基金不是經發改委審批的，大的國內投資人還是不敢把錢拿進來，還是要有發改委的一紙批文，他們才肯把錢交給你。怎么看待這個問題？

吳尚志：這是國內投資人自己的問題。中國的投資人要變，在各個方面上，這不是一天兩天的事，涉及資金的使用、主管資金的責任和法規，等等。

現在投資人對PE的接受程度很高，但當年黑石起步也是很難的，跑了二十幾家投資人，就一家出資；但是這些年為什么發展這么快，是由于創造了有可預測的回報。

你要求中國的投資者第一天就接受這個，我覺得也不合理，但如果你可以證明給投資人在合理風險下的高回報，以及一個超越其他形式的好機制，總有一天追求回報的投資人是會把錢給PE的。

這個事急不得。我注意到許多有遠見的國內投資人關注到PE，我相信如果這些投資人能用市場的原則選擇PE管理人，就一定可以得到理想的回報。我對國家外匯投資公司投資黑石是長期看好的。

《財經》：中國資本海外投資潮已經開始。鼎暉立足于投資中國企業的成長，但未來有沒有在海外收購資產的想法？

吳尚志：一方面，我們規模尚小，能不能吸引到在海外市場上打開局面的人才？國際巨型PE來到中國，有足夠的品牌、資金和待遇吸引到中國最成熟的人才，可以馬上就形成一個團隊。另一方面，這些基金的投資人也接受他們在國際市場拓展的方向，信任他們有能力投資于不熟悉的市場。

至少在今天，以我們自身的能力以及投資人認為我們的能力，還沒有修煉到這個程度。將來隨著中國的資本走向海外的需求成長，我們也有這個能力，投資者也接受的時候，是可能的。

《財經》：鼎暉過往投資案例絕大多數都是參股企業，跟企業共同成長，收購性的案例很少。這是為什么？

吳尚志：取決于機會。發達市場PE的收購案例比較多，還是因為其內在機制。一般來說，在成熟市場上，收購的對象是成熟企業。這是因為管理層與股東之間利益協調機制失效，不能實現企業股東利益最大化，只能通過這種辦法來提高績效，所以轉移控股權。但在中國，私營企業控制在第一代創業人手中，他不太愿意放棄控股權；優秀的國企也不愿意放棄。

《財經》：鼎暉是中國PE行業的先行者，發展到今天，行業形勢已經發生很大變化。你覺得這是一個量的變化還是質的變化？

吳尚志：從PE與資本市場的關系角度來講，不但是一個PE投資在市場上退出機制的問題，PE今后將成為資本市場積極的參與者。我相信今后比較大的變化，首先就是跟中國資本市場的進一步接軌，其次是人民幣基金的創立并形成規模。這兩個方面我相信是會越來越清楚的?，F在這個行業從資金到退出都是“兩頭在外”，但它不可能永遠是在外頭。

（此文發表于7月9日出版的2007年第14期《財經》雜志）

【PE中國夢之一】官辦PE難產

地方政府希望爭取融資平臺，國有投資者擔心風險，基金管理人由于缺乏市場化信用，也期望通過政府審批的方式獲得管理資金，這一切正在把PE的發展方向推向行政邏輯。產業基金面臨的不僅是兩難選擇，而是多難選擇

【PE中國夢之二】通向A股之路

紅籌道路變窄，A股大門漸開， “退出市場變了，PE的經營模式也就變了，誰能成功轉型就會取得優勢”

【PE中國夢之三對話】柳傳志：投資如相玉

中國的市場環境有一些特點非常適合PE發展

能夠及時退出也是一種能力

凡是需要撤換管理層的企業我們根本就不碰

《財經》相關報道：

證監會研究中心：培植本土PE有助A股

國內資本市場應當通過不斷完善A股市場的市場結構和機制，吸引優秀的PE及它們所投資的企業留在國內市場