“大新華航空”探路紅籌

中國第四大航空公司期待借助“兩岸三地”的特色定位，突破2006年以來的紅籌上市審批瓶頸

運籌五年，中國第四大航空集團海南航空組建“大新華航空”、實施整體海外上市的計劃，正面臨最后關頭。

上市方案已在6月20日上報中國證監會。與最初設計不同，最新方案已改H股上市為紅籌上市，計劃募集約150億港元。

早于2004年即在海口注冊的新華航空控股有限公司（下稱新華控股或大新華航空），一度計劃于2006年年末前在香港發行H股，如今卻因方案改變，已不再是境外上市的主角。海南航空（上海交易所代碼：600221）決策層已預先在境外設立離岸“特殊目的公司”（Special Purpose Vehicle，SPV），以向新華控股發行新股方式，收購后者的所有權益，并最終以這家SPV名義在香港IPO。

這也正是自2000年后，屢見于中國境內公司赴海外上市路途中的“紅籌模式”。然而，因2006年以來國家對于外資并購審核政策日益收緊，加之眼下身處方興未艾的“紅籌回歸”浪潮，大新華航空此番探路紅籌難免崎嶇。“紅籌上市的審批難度很大。”證監會一位官員近日向《財經》記者表示。

逆勢而為，大新華航空上市路徑的改變，實為諸多因素推動。變H股為紅籌，如今固然是一條面臨層層嚴格審批的曲徑，然而一旦成行，則無疑將是一道有利于各方投資人退出的捷徑。

募資重組

大新華航空之路早在2002年即已起步。在當年三大國有航空公司合并重組的大勢之下，僻處海島、民營控股的海南航空不甘淪于被收購的命運，奮起并購三家地方航空企業——新華航空、山西航空和長安航空。從那時起，原屬地方航空陣營的“海航系”已逐步向全國性航空集團邁進。

2004年7月，海南航空的民營控股股東海航集團發起成立新華控股，為大新華重組上市奠基。這一設計中的終極控股公司舍“海南”而取名“新華”，正顯示出放眼全國的雄心。

自2004年7月設立至2006年6月完成對海南海航的增資入股，大新華航空耗時兩年走完了重組上市的第一步——注資重組。

新華控股發起伊始，即醞釀著一個浩大的募資計劃，一度傳聞將籌集資本金逾50億元。最初，海航集團與其關聯企業共同出資5億元，發起成立新華控股。然而憑民營股東一己之力，顯然難以完成高達50億元的籌資計劃。

至2005年10月，新華控股終于獲得至關重要的一筆投入——來自海南省政府的15億元注資。這筆巨款源于海南省政府對國家開發銀行的一筆軟貸款，以政府全資所有的海南省發展控股有限公司的名義注入新華控股。

2006年2月，早年投資海南航空、也是上市公司名義上的第一大股東的索羅斯基金再度出手，以旗下Starstep Limited公司的名義對新華控股出資2500萬美元。

在之后的部署中，新華控股甚少獲得現金注資，海航集團轉以其對外股權投資，作價增資入股新華控股，包括其直接或間接所持海南航空、長安航空的股權，總計作價5.11億元，在新華控股中持股16.55％。加上之前以現金注入的5億元，海航集團實際持股新華控股32.75％。

與此相應，索羅斯基金也將其在海南航空的直接持股，作價增資新華控股；加之2500萬美元現金入股，總計獲得新華控股18.64％的股權。海南政府則以當初的15億元注資持股新華48.61％，成為第一大股東。

時值2006年6月，新華控股已成為注冊資本30.86億元的中外合資公司。當月，上市公司海南航空宣布了龐大的定向增發方案：以每股2元的價格總計增發28億股，募資56億元。其中16.5億股由新華控股認購，其余11.5億股均由海航集團控股或與之關聯的五家公司認購（參見《財經》2006年第14期“海航嬗變”）。

由此，新華控股躍居持股海南航空46.74％的第一大股東；最終控制權握在海航集團手中的若干法人股東，以及外資索羅斯基金持股近四成。公眾對于這家上市公司的持股，已由定向增發前的50％強驟降至15％左右。

完成注資重組第一步、實現對上市公司控股權的新華控股躊躇滿志，外界一度認為大新華航空赴港發行H股指日可待，孰料此后的每一步都備顯蹣跚。

收購“小新華”

依照原定設計，上市公司海南航空將利用定向增發所募資金，收購旗下三家控股航空企業的少數股東權益。

海南航空雖于2002年收購新華航空、山西航空和長安航空后，就已逐步實施這三家“小航空”和海南航空的統一運行和調度，但由于業務仍分屬四家各自獨立的法人企業，運營成本仍顯高昂。海南航空意欲將“三小”剩余股權全部收購，再將“三小”注銷，業務統歸海南航空。

按照預期，對“三小”少數股東權益的收購將給予約1.5倍的凈資產溢價，共需動用10億元資金。但海南航空至今未能完成這一步驟。其中，最大難點在于“三小”之一新華航空的股權收購。

在2002年的并購中，海南航空獲得新華航空60％的股權，其余股份由國有煤炭巨頭神華集團擁有。在海航內部，為與“大新華”概念相別，新華航空被稱為“小新華”。

“小新華”對于“大新華”的戰略部署至關重要。由于“小新華”基地位于北京，按照目前的民航政策，可開拓始發于北京的航線，這是最為寶貴的干線市場。“海南航空基地位于海口，而以海口為始發航線的運量十分有限。”接近海航集團的人士說。

海南航空欲全部收購“小新華”，而神華也有意在高位出手。基地設于北京的中國第二大航空集團國航出于競爭的需要，也欲爭奪神華手中的40％股份，雙方一度爭執不下。最新消息表明，海航最終如愿以償。

《財經》記者獲悉，神華集團已同意將所持“小新華”股權置換為在新華控股的股權，從而成為上游母公司的新股東。其最終目的是在新華控股IPO之后尋求退出，不再在其不熟悉的航空業滯留。

消息人士稱，海航與山西航空、長安航空小股東的談判也在推進中，其方式與“小新華”等同。與原定計劃略有差別，如今的收購主體已由海南航空演變為新華控股。

倘若這輪收購最終完成，則曾經獨霸一方的三家地方性航空公司將不復存在，其業務將悉數并入新華控股。從這一天起，2004年即告成立、一直心存期待的新華控股，將從此告別單純控股公司的身份，成為一家真正的航空企業。

與之相應，新華控股已于今年4月和6月，分別獲得國家民航總局頒發的公共航空運輸企業經營許可證、運行合格證。

“兩證到手，意味著大新華航空已經隨時可以起飛了。”接近海航集團的一位人士說。

改道紅籌

就在新華控股入主海南航空的2006年年中，海航集團高管在不同場合的對外表態，還是欲將新華控股推向H股。

按照當初的設計，在掛牌香港交易所之后，新華控股計劃收購境內上市公司海南航空的公眾股份，實現海南航空退市。就此，新華控股將更名為“中國新華航空集團”，成為名副其實的“大新華航空”。

然而時至今日，上述計劃已悄然改變。消息人士向《財經》記者解釋稱，從H股上市轉為紅籌上市，用意之一在于為新華控股的各方投資人打造更為便捷的股權流通乃至退出渠道。

眾所周知，H股公司注冊地仍在境內，其在香港上市后，僅H股本身可自由流通，境內法人股東受中國相關法規約束，其股權則有鎖定期限制。而通過在境外離岸島設立SPV實現紅籌上市，則無此類限制。

身為新華控股最大投資人的海南省政府，當初注資15億元系源自國家開發銀行軟貸款，入股新華控股在很大程度上是一種過渡性安排。事實上，這個新華控股的第一大股東，也一直將相關股東權利委托海航集團行使。因而，政府希望在新華控股上市后擁有流通權——至于它是否以及在何時行使這一權利，則另當別論。

外資索羅斯基金、民營控股人海航集團也希望其持股能有效流通。之前已同意將所持海南航空股份轉為新華控股股份的神華集團，以及可能采取同樣方式轉股的山西航空、長安航空的小股東，則對未來的退出渠道寄予厚望。

另一方面，目前H股市盈率有限，而紅籌上市則有可能提高市盈率，便于募集更多的資金。

接近海南省政府的人士向《財經》記者透露，海南省領導曾于不久前赴北京為“大新華”紅籌方案爭取支持。在方案上報證監會之前，海南省政府還專門為此召開了常委會議。

然而，紅籌之路已顯艱難。2005年以來，監管層對盛行一時的紅籌模式多有制約。當年，國家外匯管理局先后頒行兩個文件，規定外資并購境內企業，須經外匯管理局和商務部雙重審批。

2006年9月，更為嚴厲的措施出臺——由商務部、國資委、證監會、外匯管理局等六部委聯合頒發的《關于外國投資者并購境內企業的規定》， 尤其針對在境外設立SPV收購境內資產作出嚴格限定，幾乎堵死了紅籌通道。

來自大新華上市承銷商的消息顯示，外資中介對大新華紅籌能否獲批心存憂慮。但其間也不乏樂觀的預期——接近海南省政府的人士透露，“大新華航空”將是一家具有“兩岸三地”特色的航空公司，這一形象或能打動監管當局，有助于打通紅籌之路。

所謂“兩岸三地”，系指海航可以利用其控股的香港當地航空公司獲得部分飛往內地和臺灣的航線。2006年8月至11月，海航相繼收購了兩家香港當地航空公司的股權，分別是香港航空公司和香港快運航空公司，從而獲得了香港、臺灣兩地的航權。

如今，兩家并入海航旗下的香港公司已在經營上互相融合，運營從香港飛往內地多個二三線城市的航班，并將繼續開拓市場，尤其是往來于香港、內地、臺灣以及其它亞洲城市的航班。

與此同時，在內地航空市場，海航繼續為大新華鋪設多層次的航線網絡。目前，以經營干線為主的海南航空，以支線航空為訴求的大新華快運公司，以旅游包機和公務機為特色的金鹿航空，以及主營貨運的揚子江快運航空公司等，已基本編就“大新華”未來的完整航線網絡。

在這張日益清晰的全國航線藍圖中，新華控股將總部基地定于北京，注冊地則繼續保留在海口，以保證對海南省的納稅承諾。

海南航空2006年年報顯示，當年公司凈利潤達1.82億元，負債率為78.27%，較2005年88.71%的負債率下降明顯。這家公司如今仍穩居中國民航業第四把交椅，但市場占有率僅為8％左右，遠低于三大國有航空集團。