千點大震蕩

5月30日，滬深股市的瘋牛在政策的驅使下終于低下高傲的牛角。然而，經過近期近千點的震蕩之后，市場又恢復到牛市的慣性律動——向上、向上！人們不知道這是否只是一個級別稍大一些的震蕩，還是一個市場見頂前的頭部反轉。但愿這次震蕩帶給我們的不僅僅是上萬億股票市值的失而復得，也不僅僅是虛擬財富的一次再分配，人們應當放棄對“政策市”的抱怨，理性思考市場的供需、資金以及市場之外的大環境。

一場歷時五天的小型股災

讓我們記住這一天——公元2007年5月30日。

當日，中國投資者一覺醒來，突然發現，證券交易印花稅突然上調到原來的三倍，滬深股市雙雙暴跌超過6%。隨后幾天，雖有三大證券報聯合發布安撫性社論以及證監會緊急放行四個開放式基金，滬深股指還是繼續大幅下跌，滬綜指更是從4335點一路下探到3404點，最大下跌幅度一度達到21%。短短五日，一直氣勢如虹的中國股市遭遇一場小型股災。

此前兩周，中國人民銀行已經采用史無前例的“三率齊動”的手段對火熱的股市旁敲側擊。與此同時，中國證監會接連下發風險提示，強調“買者自負”，而針對上市公司與高管整治、內幕交易及操縱行為的打擊也全面展開。然而，滬深股市對此類警告似乎充耳不聞，仍如脫韁的野馬迅速上漲，似乎沒有什么力量可以阻擋橫沖直闖的瘋牛。市場一時彌漫著醉醺醺的陶醉感，一邊是全民炒股的熱情熾熱難耐，開戶數屢創新高，一邊是市場交投日日天量，股指節節攀升。網上正流行著《死了都不賣》的歌謠，而“人人都是股神”的氛圍已經讓人們的風險意識完全淡漠了。

印花稅政策一出，市場陷入空前的恐慌，一是謠言四起，所謂資本利得稅的傳言也甚囂塵上。市場的暴跌經常超出了人們的心理極限。德意志銀行大中華區的首席經濟學家馬駿說，這是自大牛市以來，政府為擠壓A股市場泡沫出臺的最為嚴厲的調控措施。馬駿還說，如果市場無視政策信號，繼續以不可能持續的速度上行，印花稅甚至還有可能上調。

然而到了6月5日，市場在經歷5日暴跌之后發生戲劇性的變化，滬綜指在下探3404點后，突然強力反彈，當日以96點的陽線報收。隨后幾日，政策面暖風頻傳，滬深大盤繼續強力反彈，6月13日滬綜指更是大漲104點，躍上4176點。

一場造成上萬億的市值損失、歷時近五天的小型股災似乎瞬時間又銷聲匿跡了。

早在1997年5月12日，印花稅也曾從3‰上調至5‰，在隨后的4個月里，大盤下跌了30%。而此次印花稅調整，滬深股指在短短五天里就暴跌了20%。并且，在如今保持巨量交投的火爆市場中，印花稅將直接抽離A股市場的資金供給，使每日市場資金的凈流出增加2/3。如果按日4000億的成交額計算，每日市場印花稅和傭金的總額達到40億，全年為1萬億。而2006年A股上市公司凈利潤總和約為4000億。如果考慮流通股東的實際權益，大約只有1400億左右。交易費用遠遠超過了市場上上市公司的所有利潤。

其實早在印花稅出臺前，密集的調控政策已經持續了半個月。不僅央行的調控手法史無前例，證監會頻繁釋放風險信號，要求“買者自負”之余，甚至已不忌諱殺一儆百。

5月14日，天山股份原副總經理陳建良內幕交易行為罰款20萬元；29日，中國證監會宣布對吉林敖東、延邊公路信息披露違規行為進行處罰，并聲言對違法違規行為“絕不手軟”。

但是，這些重拳似乎都像打在了海綿上。5月18日，央行同時調整了利率、存款準備金率，并且擴大了匯率波幅，但是在新的交易日開始之后，市場僅僅猶豫了幾十分鐘，就一路向上而去。而從年初至今，央行已經五次上調準備金率，兩次提高利率。

雖然中國證監會屢次提示風險，中國股市開戶數還是以日增30萬的速度一舉突破了1億的關口。杭蕭鋼構雖仍在被調查，但是依然連闖漲停板。

市場的熾熱，似乎表明沒有政府的重拳出擊，中國股市就危在旦夕了。

為中國經濟受過？

此次證券交易印花稅調整，直接透露了管理層對股市瘋牛的焦慮。中國人民銀行研究員許健說，看得出，管理部門怕泡沫吹得太大，股市漲得太兇，希望通過一系列政策工具，不斷打“預防針”。

早在五一節前，決策層就曾邀集6名經濟學家，問計中國股市，而其中一個關鍵問題，就是市場是否存在泡沫。雖然對這個問題的回答是4：2，與會的學者多半并不認為市場有明顯泡沫，但是，決策層的關切可見一斑。

然而管理層的焦慮遠不在此。流動性過剩、外匯儲備過快增長、匯價猛升、資產價格大幅飆升，甚至連雞蛋、豬肉等生活必需品價格都大幅攀升，諸多問題不能不令管理層警覺。

貨幣一直在升值，市場里的資金在泛濫，錢太多了，源源不斷地擁進股市和房地產市場，資產價格在急劇膨脹，股價持續攀上新高，豬肉糧食等食品價格大幅攀升這是當下中國市場的寫照，但又似乎和日本在世紀八十年代的世相有某些吻合。

一些經濟學家警告說，中國已經開始出現“日本病”的癥狀。中金公司首席經濟學家哈繼銘在他的研究報告中寫道，中國股票估值遠高于周邊經濟體，并且正在追趕日本上個世紀80年代的水平。

銀河證券首席經濟學家左小蕾也表示，日本當初的低利率導致了資產泡沫的危機，日本金融市場數十年來的經驗和教訓值得中國借鑒，她說得更坦白：“中國付不起十年經濟停滯的代價”。

在1985年廣場協議之后，日元在3年里對美元升值一倍，加之日本實行寬松的貨幣政策，市場曾瘋狂一時，然而，在股市和樓市不斷躍上新高后，泡沫最終破滅，日本經濟陷入蕭條，股市和樓市一蹶不振，并形成多米諾骨牌效應，企業大批關張，金融機構也接連倒閉，歷經十余年經濟停滯，至今難以恢復元氣。這就是所謂的“失去的十年”。

當下，流動性泛濫已然成為禍水之淵源。央行過去一年多的緊縮行動，并沒有化解這一難題。有關機構預計，今年中國貿易順差可能超過2500億美元，這意味著央行在維持匯率基本穩定的前提下，不得不繼續投放大量基礎貨幣，以買進美元。

匯改至今，人民幣累計升值幅度超過了5%。不過市場人士預期，今年人民幣仍將升值5%以上。這也意味著，資金過剩的局面不會輕易改觀。由于預期人民幣升值，熱錢仍在不斷流入。國家發改委對外經濟所最近的報告稱，估計境內流動性較強的熱錢規模仍超過1000億美元。

泛濫的流動性帶來資產價格的大幅飆升和實體經濟固定投資的高燒不退。國務院發展研究中心研究員魏加寧說，中國目前已經不是防范某個市場的泡沫，而是各類資產價格都在上漲。

截至4月末，M2與GDP的比率已經超過160%，過剩的流動性正強力催漲著中國的資產價格和新一輪投資熱的到來。股市自不待言，在房地產市場，歷經數次加息及一系列調控政策之后，北京、深圳等城市的房價依然以10%以上的增速游離于調控目標之外。

除了股價、房價等資產價格的暴漲，連基本生活必需品的價格也出現快速上漲。6月12日，國家統計局最新統計顯示，今年5月全國居民消費價格總水平（CPI）同比上漲3.4％。這是全國居民消費價格連續3個月同比上漲達到3％以上。1-5月份累計，全國居民消費價格總水平同比上漲2.9％。其中，5月份，食品價格上漲8.3％。在5月份食品類商品中，鮮蛋價格上漲幅度最高，達到37.1％，其次是肉禽及其制品價格，上漲26.5％，油脂價格上漲21.4％，糧食價格上漲5.9％，

在宏觀經濟層面，今年1至4月份，全國城鎮固定資產投資同比增長25.5%，依然在高位運行，有色、冶金、化工等高耗能行業固定資產投資增速均在50%以上。

既然資產價格存在這么多的泡沫，管理層一直尋求解決之道，然而房價的“泡沫”不是那么容易擠壓掉，股市泡沫似乎的擠壓似乎容易得多，一個印花稅政策就很奏效。由此觀之，此次歷時五天的股災似乎是在為整個經濟體受過。

市場化調控抑或是直接干預

對于此次政府動用印花稅手段給市場降溫，各種批評之聲不絕于耳，認為采用行政手段干預股市，會給市場信心帶來重創，中國股市逃不出“政策市”的怪圈。這些人認為，目前市場總體上是健康的，只是存在一些結構上的問題，因此不必大驚小怪。盡管市場已經過熱，但在人民幣升值和流動性過剩的大背景下，市場泡沫具有不可避免性，不是可以人為改變的。這些人反對政府對股市用行政或劇烈的經濟手段進行干預，主張讓市場自己調節和平衡。

而另一派則認為，另一種觀點則認為市場已經明顯過熱，泡沫化已經嚴重。如不及早化解將會造成越來越大的風險。因此持這種判斷中的很多人主張政府采取積極措施乃至強硬手段為市場降溫。

經濟學家華生指出，對于中國的證券市場，政府從來就不是要不要干預的問題，而是早已身在其中。目前市場不斷升溫的主要原因是我們對股市供給過時和過死的行政干預。因此，當前政策上最需要做的，既不是新的干預，更不能是袖手旁觀，而是撤銷或減少現有的行政干預，讓市場穩步消化和健康發展。

此輪股市的大牛市從998點漲到4300點的高點，就沒有進行過像樣的調整，此次20%的調整可以說是此輪牛市最劇烈的波動。有很多因素促成了大牛市的形成。中國經濟高速增長，人民幣升值，利率過低，貨幣流動性過剩，還有股權分置改革帶來的制度變革等等，這些都是構成股市上漲的理由。然而，還有更直接的原因，那就是供求失衡、過多的貨幣追逐有限的股票。

今年以來，在不斷放大的財富效應的示范下，各路資金紛紛入市。不僅老投資者繼續籌集和投入資金，新基金發行和老基金再集資火暴，新入市的投資者也以每天幾十萬的速度開戶。儲蓄存款也同比相對乃至絕對的下降。資金以每天幾十、上百億的速度涌入市場。據統計，股市的存量資金已經迅速增加到接近一萬億的水平。

而在供給方面，今年1月-4月，內地股市共上市新股39只。但5月因證監會發行審核委員會換屆，僅發行了三只新股，IPO家數及融資額均為年內低點。這樣由上市公司融資和再融資抽離資金就很少，其中再融資中許多大股東還是用資產認購，并不從市場上抽走資金。機構投資者雖然在股價走高時，小量減持了部分股票，但在市場不斷攀升時，基金經理們為了不在激烈競爭的基金收益率排名中出局，也只能追隨潮流持倉觀望。這樣，在需求劇增、供給有限的市場上，價格的不斷攀升就是一個必然的結果了。

按照華生分析，我國A股的融資和再融資，從來都不是市場左右，而是完全由政府及其授權部門控制，即是由行政約束的。在中國股市短短的歷史上，政府也曾多次使用供給即上市額度來調節市場景氣。只不過在股權分置的時代，由于A股市場規模狹小、基礎脆弱，對外封閉隔絕，所以，政府為保持市場的穩定，嚴格控制公司特別是大公司上市的速度、比例、價格等等，因而形成了所謂的“政策市”。近年來隨著A股市場開始穩步對外開放，特別是股改的順利推進，政府對股市一般的行政干預已經大大減少。但是，政府對供給的嚴格控制則基本上沒有改變，一些習慣性的嚴格配給做法仍在延續。這樣，當牛市到來，市場需求發生大幅變動的時候，由于政府管制，市場供給無法作出反應，供求失衡，股價飆升就很難避免。

目前出現的股市供求失衡、市場過熱的現象，就是在需求發生大幅變動后，過時和過死的供給管制滯后反應的結果。市場是真金白銀的對決，在供求嚴重失衡之后，過剩的資金必然推動價格飆升。如果把對供給的行政性壟斷和管制導致的過熱誤認為是市場供求力量本身的結果，認為政府只應和只能袖手旁觀，或者認為政府就該用強力手段干預，都會犯很大的錯誤。

新一屆發審委委員、中國人民大學金融與政權研究所所長吳曉求也認為，除了穩定市場和投資者信心外，還需要對資本市場結構進行調整，而大盤股的發行，包括H股和紅籌股的回歸，將有利于中國資本市場結構的完善，只有大盤紅籌股的回歸，才能盡快改善內地資本市場的結構，使得這個市場更具投資功能，同時降低投機氛圍。

除了大型國企的回歸，加快新股發行及再融資節奏、增加投資渠道以及擴大QDII規模，也被認為是給當前股市降溫的有效市場化手段。今年年初的全國金融工作會議上確立了證監會為公司債的主要監管部門，然而時至今日，仍未見有動作。

股市：錢多了還是錢少了？

央行的統計數據表明，目前停留在股市的存量資金達到1萬億，與之對應，我國居民戶存款繼4月減少1674億元、創歷史月度最大降幅后，5月減少數額再度刷新歷史記錄至2784億元，縮減幅度超過了2.5%。這意味著，我國近年來一直居高不下的儲蓄規模，已有明顯減少跡象，存款大搬家的現象已是不爭的事實。

國務院發展研究中心宏觀經濟研究部研究員張立群說，當前居民儲蓄的減少傳遞出一個新的信號，即居民儲蓄與股市以及其他投資渠道之間正逐步形成某種聯系。

亞洲開發銀行經濟學家湯敏說，儲蓄的減少在一定程度上能化解銀行擁有巨額資金的壓力。拓寬如債券、基金、 股票等眾多金融產品市場，也可以分散銀行風險。

與居民戶人民幣存款減少對應的是，今年以來滬深兩市投資者新增開戶數快速增長。中國證券登記結算公司數據顯示，4月份至6月12日，滬深兩市投資者新增開戶數為1656.14萬戶，而2006年全年的新增開戶數只有517.93萬戶。

而由于通貨膨脹率高于名義存款利率導致實際利率為負數，儲蓄吸引力也在下降。這也驅使人們主動去尋找新的投資渠道。中國社會科學院金融研究所學者彭興韻認為，居民在資產選擇中主動配置金融資產，這改變了以前以銀行為主的單一金融投資結構，而是銀行、股票、基金、保險等多元并存，有利于整個金融體系效率的提高。

盡管不少資金開始投入股市，但是流入股市的資金不是多了，而是太少。據央行的統計，2006年銀行存款和現金仍在中國居民全部資產組合中占據約85%的比重，與之相對股票和客戶保證金只占約7%。這樣的資產配置，自然得到的實低風險的但也是與經濟增長關系較小的地利息，能夠從產權升值得到的好處極小。

實際上，換一個角度看，雖然股市在最近18個月上升的幅度非常大，但到今年4月底時，流通A股還只有約5萬億人民幣，相比逾17萬億的居民儲蓄來說，這個比例只有約30%，比2001年5月上一個股市狂潮的時的25%略高，不難看出，中國居民財富的很大部分還沒有投入到股市中去。

而“全民炒股”的問題顯然也經不住推敲。5月下旬，證監會主席尚福林針對資本市場發表了演講，稱當前“全民炒股”的觀點可能并不像媒體所講的那么嚴重，雖然股市開戶數已達到逾9000萬，其中活躍交易者可能只有逾3000萬人，這一數據“可能并不很嚴重”。

然而進入二級市場的資金并沒有被吸納到實體經濟中，實際上二級市場上一個人的投入，必定是另一個人的賣出，流動性沒有任何吸納和減少，這些在二級市場上的存量資金或許會因為股指推升增加滯留的時間，但這些資金本質上仍然是高度流動性的貨幣，可以在瞬間大量流出。股市吸納流動性的真正功能是在一級發行和再融資市場，新股發行和在融資才是真正吸納了貨幣。

華生指出，只有讓使境內社會公眾持股的比例普遍達到25%以上并繼續穩步上升，中國股市才能迎來真正的大盤藍籌時代。只有真正實現全民持股，才能發揮資本市場對國民經濟的巨大推動力。只有通過購買大盤藍籌股，人們才能真正普遍分享國民經濟成長的貢獻。

國泰君安最近發布的報告，更是預言如果單純看流出，目前市場存量的保證金余額將在13-14個月后基本耗盡。

國泰君安指出，滬深市場資金存量5月份首度突破1萬億，達到1.016萬億，創下歷史新高。這個蓄水池極大地潤滑了市場，是市場上漲的動能所在。但是，要維系這個水池的水位，是件困難的事情。首先，一年的交易成本減少超過5000億元，對應一半；未來12個月，紅籌回歸、商業銀行發行、中信證券等公司的公開增發等，融資額在2500億元以上；而可以減持的大小非按5月30日的市價計算，約1.03萬億，按照《上市公司國有股轉讓暫行管理辦法》，企業減持的自主權限是\"連續三年內減持股份不超過總股本的5％\"，假設未來12個月減持比例在15%左右，大約消耗資金1500億元（當然，是減持后不回來的）。也就是說，單純看流出，目前市場存量的保證金余額，13-14個月后基本耗盡。

而資金的進項，主要是新增開戶和基金凈申購，以目前的狀況看，這兩項主要資金來源的增速都在下降。

況且，保證金余額中有相當部分，只參與一級市場申購，不參與二級市場交易；從本輪牛市之初入場的投資者，已開始自覺地抽離一部分資金，投向房市或H股市場；而二級市場無論漲跌，它的實質是擊鼓傳花，并不產生現金，不增加保證金的數值。看來，要保持保證金余額的蓄水池水位不下降，困難很大。而這個蓄水池水位的下降，意味著股票的供求關系發生深刻變化。

另外，國泰君安同樣指出，深滬股市仍面臨著緊縮預期、上市公司的環保壓力、業績增長難以為繼等沉重的問題。其中，按照國泰君安行業部覆蓋重點公司的業績預測，平均增長率大約在26%，非重點公司的正常經營利潤增長應該不會高于這個比例，均遠遠低于市場樂觀預期的40%。

從市場結構看，至今依舊有2/3從非流通股變化而來的“流通股”根本沒有流通，這便是我們所謂的“大小非”，規模大約在10萬億市值。因此，即便以其中一半永遠不會被允許流通，那么我們的股市在未來3--5年內將依然有5萬億“大小非”要拋向二級市場。

還有哪些值得期待？

在這次近千點巨幅震蕩行情中，深度價位認沽權證被投機資金炒翻了天。而掀起這輪認沽權證惡炒的直接原因是權證交易無需交納印花稅且采用T+0模式，又恰逢股市暴跌。自5月30日開始脫韁勇奔。最耀眼的明星非鉀肥JTP1莫屬，僅用了4個交易日，價格從0.803元沖高到8.050元，漲幅高達10倍，累計換手率高達4400％。鉀肥JTP1將于6月22日結束交易，是5支認沽權證中風險最大的，亦是被炒作最嚴重的一只。其之所以被瘋狂惡炒，其中一個重要原因是流通份額僅有1.2億份，1億元的資金足可控盤。鉀肥JTP1只剩下幾個交易日，到時基本上將成為廢紙一張。

應該說，大盤下跌是惡炒的“天時”，交易成本低廉是惡炒的“地利”，而惡炒的最深層次的原因還在于金融衍生品的缺乏以及認沽權證流通總量太少。錢總是要流向收益高的地方，并且會表現出不同的偏好，這是無法回避的。也許，只有在建立多層次的資本市場之后，才能夠在制度上解決投機資金的投向問題。

資金需要尋找出路，多層次資本市場需要建立，然而市場的建設步伐總是顯得那么緩慢。備受市場期待的股指期貨卻沒有明確的時間表。

“全球金融期貨之父”、芝加哥商業交易所終身名譽主席利奧·梅拉梅德最近在北京大學指出，中國應該盡快推出股指期貨，“如果股市出現暴跌，與股指期貨無關”。

作為全球全世界公認的期貨創始人，梅拉梅德認為，“中國已經到了擁抱金融衍生品的時候了。” 他認為，中國超過1.2萬億美元的外匯儲備在金融產生了剩余流動性，這導致了股票等資產市場潛在的泡沫。這對中國經濟造成了相當的風險。作為中國快速增長的一個直接結果，在過去的18個月當中，滬綜指經從1000點升到了4000點。“中國股市漲得太快了、太猛了，也許已經漲得太高了？我不是特別的確定。也許是因為它以前水平太低了，也許是中國經濟發展比所有人認識的都要快。”梅拉梅德說。

“為了保持與國家經濟發展同步，中國的資本市場必須變得更加有流動性和更加有效率。”梅拉梅德指出，要這樣做，中國政府應當支持衍生品市場的發展，特別是在今年的某個時候推出股指衍生品。

股指期貨還在準備之中，而傳言中的紅籌股回流似乎也不是那么一帆風順，至今也僅僅停留在傳言階段，尚未進入實施階段。

一種說法，是海外上市的大型國企并沒有融資沖動，境外股東不希望利潤被稀釋，因此只能通過集團母公司減持國有股方式上市；另一種說法，則是由于具體的技術障礙，諸如外匯管制、適用法律等問題仍未解決。

目前正在積極運作的香港和海外上市的大型國企回歸，僅包括中移動（香港交易所代碼：0941）、中石油（香港交易所代碼：0857）、中國電信（香港交易所代碼：0728）、中國神華（香港交易所代碼：1088）四家，其他的公司都不在名單之內。

“證監會確實有相關的計劃，也已經與相關的部委進行過協調，但是其中有兩個問題，一是紅籌回歸到底對市場有多大影響，二是如何具體操作。”中國證監會的一位人士說，“現在計劃回A股上市的H股公司中遠控股就是一塊試金石，可以看看對于市場到底會有多大的影響。”

值得欣慰的是，進入6月中下旬，有關國企大藍籌回歸的步伐似乎在加快。

6月15日，中國建設銀行在香港正式宣布，計劃在上海證券交易所發行90億股A股，若以其目前H股4.91港元的價格計算，籌資額有望達到420億元人民幣。建行還表示，Ａ股發行的募集資金將全部用于充實資本金，以提高資本金充足率。按合計發行90億股Ａ股的假設，Ａ股發行完后，建設銀行的股權結構為Ａ股占3.85％，Ｈ股占96.15％。

至此，已上市的三大國有商業銀行有望“會師”Ａ股市場。若落實發行A股計劃，建行將成為繼中國銀行及工商銀行之后，第三家在A股及H股市場同時上市的四大國有商業銀行之一。

到目前為止，建行A股上市尚無確切的時間表，不過分析人士表示，建行有望在年內實現其回歸A股的計劃。若按照程序，上市方案需待8月23日提交股東大會審議。然后還要將上半年經審計的公司數據報送銀監會，接下來還要經證監會審批。若這一套程序走下來，最快也要半年時間。

從正常程序來看，建行回歸A股最快也要等到“2007年年底”。但是，也有投行人士認為，在目前監管層傾向于以擴大市場供給為手段的市場化調控意愿來看，不排除可能會盡量縮短時間，因此年內建行完成A股發行是“可以期待的”。