逼空行情，誰為贏家？

全球的投資者和對沖基金真的有能力逼空中國嗎？

由于國際投資者希望在內(nèi)地QDII和DII(境內(nèi)個人投資者)資金出海前建倉，香港市場正被一種搶籌逼空的情緒所籠罩。

我們最近到美國拜訪投資者，發(fā)現(xiàn)他們在9月市場大漲后依然令人驚訝地堅定看多，特別是對沖基金。這些投資者顯然已經(jīng)預先部署在中國股票中，并繼續(xù)持有那些著名的大市值和大權重的中國股票，從而推動香港和中國內(nèi)地股市不斷創(chuàng)出新高。他們希望在內(nèi)地QDII和DII資金開閘后，能夠?qū)⑦@些股票賣給別無選擇而不得不追高的中國內(nèi)地投資者，從而獲得豐厚的利潤回報。

盡管繼續(xù)看多中國概念股，但我們也對過度高漲的牛市情緒頗感不安。中國雖然擁有大量的過剩流動性，但我們預期在未來的12到18個月里，通過QDII和DII流出的資金不過1000億美元。

中國的QDII建倉H股時十分謹慎。由于中國政府對QDII投資于香港股市設有一定上限比例，許多經(jīng)過中國證監(jiān)會批準的QDII基金僅將部分資金配置在香港市場。他們相信，香港的股票比亞洲和其他新興市場的股票要貴得多。此外，QDII有長達三個月的時間建立投資組合，可以從容建倉。加之他們也在反思投資策略，可能不會大舉投資大盤H股或紅籌股。在他們的觀念中，購買中小盤股是更有吸引力、更現(xiàn)實的選擇，并且可以對所投資的公司產(chǎn)生可觀的影響。

其間，因為擔憂市場上漲過快過猛，在8月20日首次對允許內(nèi)地個人投資港股表態(tài)后，中國政府已經(jīng)推遲DII實施的進程。中國的個人散戶投資者注重購買小盤股。這些股票，絕對價格低，也被稱為細價股(或稱“仙股”)，而且這類股票通常不會被大的共同基金重倉持有。換言之，中國的個人散戶投資者會選擇避開同機構投資者的正面交手。

2007年上半年，當中國A股市場被個人散戶投資者推高后，80%的共同基金表現(xiàn)都弱于大勢，因為他們所持有的那些大盤藍籌股不受散戶的追捧。當DII資金流進香港時，我們可能看到小盤股和細價股，以及那些有潛在的資產(chǎn)注入計劃的公司股價大規(guī)模上漲，而不是那些被國際投資者建倉了的大盤藍籌股。

我們對2008年中H股指數(shù)達到18000點的預測已經(jīng)在10月2日提前實現(xiàn)。我們對未來幾個月的重估預期，在短短的一個月內(nèi)即成為現(xiàn)實。問題是，現(xiàn)在我們對中國概念股還能做什么？

市場的基本特征（基本面出色加流動性過剩）沒有太大的變化。我們反復重申，市場正處在一個相當長期的牛市行情中，而不是一個不可持續(xù)的短期牛市行情中。但同時，我們認為，目前對中國股的快速重估很大程度上出于對QDII和DII資金流入港市的巨大期待，但這個期待未必能夠在短暫時間內(nèi)實現(xiàn)。我們固然承認，2008年中國股的實際盈利利潤仍有高于市場預期的上調(diào)空間，摩根士丹利資本(MSCI)中國指數(shù)成份股的利潤增長被低估了。然而，在我們看來，在這些基本面向好的因素已經(jīng)被迅速反映在中國成分股的股價中，而其企業(yè)2008年盈利尚待兌現(xiàn)。市場目前的股價和估值水平在近期內(nèi)面臨著宏觀調(diào)控的政策風險。

無論市場會出現(xiàn)調(diào)整還是再度走高，投資者面臨的挑戰(zhàn)都是如何在MSCI中國指數(shù)（H股和紅籌股）下一輪上漲前配置好自己的資產(chǎn)。

全球的對沖基金特別是那些宏觀對沖基金，基于QDII和DII內(nèi)資將大量流入H股/紅籌股和香港/中國市場的心理預期，成為此輪市場重估的主推手。而事實上，無論是QDII還是DII，大量資金都還被國內(nèi)機構投資者或散戶投資者握在手中，還沒有大規(guī)模流入香港。

央行在抑制通貨膨脹上的姿態(tài)遠比市場想象得更為急進。我們估計央行會在今后的六個月內(nèi)多次不對稱加息（以更快的速度提高存款利率，縮小其與貸款利率之差，有利于遏制銀行的貸款動機，減少其凈利差），以抑制不斷增加的通貨膨脹的壓力和A股市場泡沫。

同樣，隨著美聯(lián)儲繼續(xù)降息，中國央行發(fā)行央行票據(jù)沖銷流動性，會面臨更高的成本。提高存款準備金率是一個更有效的辦法，但這會增加商業(yè)銀行的機會成本。超過13%的存款準備金率將著實不利于小銀行和運營更有效率的銀行。

全球的投資者和對沖基金真的有能力逼空中國嗎？在我們看來，中國的高層領導不會讓中國的個人散戶投資者和QDII追高已經(jīng)處于歷史高位的香港股市。在中共十七大和2008年3月召開的全國“兩會”之間，我們會看到更多的調(diào)控政策出臺，或列入討論的日程。全球的投資者不能忽視這些動向以及給A股市場帶來的風險。如果A股市場下調(diào)，H股也不能幸免。

作者為摩根大通董事總經(jīng)理、中國研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟師