港股Ａ股化 Ａ股日本化

目前A 股市場在價格表現中可能出現了一些問題，除了投資群體尚欠成熟，最大的問題在于股市流通量嚴重不足

當中國考慮推出“港股直通車”或QDII 等政策時，主要目的是通過此類政策，促進中國資本項目開放的速度，以減輕中國國際收支的巨大順差和人民幣升值的壓力。但另一目的，也是希望讓國內投資更大規模地參與海外較成熟的股市，進而推廣一種更理性的投資理念。

在海外投資渠道日漸拓寬的背景下，緩解人民幣升值壓力和促進國際收支平衡的目標，應能在一段時間后顯出成效。但這些措施能否讓內地投資者變得更為理性，值得商榷。QFII 推行將近五年，但除了最初的一段時間，經歷了近兩年火爆牛市的A 股市場，與價值投資理念的初衷卻是漸行漸遠。

自8月中以來，基于對內地資金將大量涌入香港市場的預期，港股已逐步“A 股化”。可以想見，在內地資金真正開始大幅投資港股時，投資者可能會發現，港股在很多方面已和A 股市場沒有太大分別。

港股的轉折點發生在8 月20 日，當天中國政府突然公布允許內地居民投資港股。盡管這個被稱為“港股直通車”的計劃至今尚未啟動，但這一公告極大提振了投資者的預期。加之QDII 基金在內地備受追捧，近期的港股已脫離本地因素支撐，轉而由內地資金的預期所主導。在不到兩個月的時間內，H 股和紅籌指數已分別上升了67% 和80%，而港股每日成交量亦從年中時不滿1000 億港元的水平，躥升至目前的近2000 億港元。

所謂港股“A 股化”，不僅是指股價上升的驚人速度，更重要的是以往港股較為“成熟”的特征正慢慢蛻變。比如， 受公司可能回歸A 股等一些所謂“理由” 的推動，在盈利未有任何調整下，股價卻被接力推高。

以現價計算，摩根士丹利資本國際指數（MSCI，主要包括H 股和紅籌）的2007 年市盈率，用平均綜合盈利預測來計算，已達到28.2 倍，遠高于亞洲區（除日本）的18.3 倍。

分析師預測，中國海外上市公司在2007 年-2008 年間的盈利增長每年約25%，亞洲區平均則為17%。

從市盈率對盈利增長的角度看，中國股票的估值和亞洲差不多，但這種論述最大的問題在于，整體企業盈利要長期保持在這種高水平是相當困難的，而現在市場的預期則認為這種高增長將長期維持。因此，在未來一兩年間，若盈利增幅不能達到市場要求的話，股市很容易出現大幅調整。

現在香港中資股的凌厲走勢，已非盈利問題能解釋。事實上，現在很多海外投資者已假定A 股股價為“合理”水平， 從而推斷H 股被低估。

根據我們對256 家具備綜合盈利預期的A 股公司的盈利增長來推斷，并假定整體A 股市場盈利的增幅和這些公司類似的話，A 股市場在2007 年和2008 年的市盈率約為48 倍和37 倍，遠高于香港中資股的水平。

不能否認，從長遠看，內地資金對中國股票的定價影響力將越來越大。從這個意義上說，參考A 股估值無可厚非。但目前A 股市場在價格表現中可能出現了一些問題，除投資群體尚欠成熟，最大的問題在于股市流通量嚴重不足。

根據我們的估算，流通A 股只占A 股總股本不到25%，而近期上市的一兩家超大型國企中，A 股的流通發行量則更低。

在目前A 股上市公司市值排前十位的股票中，只有招商銀行一家的流通量（與總股本比較）較高，達到32%。而其他九家中，流通A 股不到總股本5% 的有六家，包括工行、建行、中行、中國人壽、中石化和交行，而這些則是真正推動股市上升的龍頭股。

眼下A 股的情形，和日本上世紀80年代末時非常相似。在當時推動日本股市上升的因素中，除了資金充裕和日元升值預期，因企業互相持股造成流通量過低，也是當年日本股市出現如此大泡沫的主要原因。當時，日本企業相互持股的總量只是總股本的一半左右，但現在中國A 股中政府一家的持股量已達總股本70% 以上。

因此，當我們在分析中國股市時，除了流動性過剩這個問題，股票供應機制不完善可能是一個更重要的問題。眼下，不論是政府或市場人士，對流動性泛濫已有較深刻的認識，但對股票供應機制和流通量不足的問題卻沒有太多討論。

以筆者愚見，若監管當局希望冷卻股市過度投機的問題，最直接的方法莫如制訂一個最低流通量的要求（例如15%），要求今后新上市的股票必須滿足這一水平。

對那些已上市的公司則給予三至五年的寬限期來達標。一個較大流通量的股市將更能反映A 股的真正價值。

作者為瑞士信貸中國研究主管