公司金融的“故事”

自從莫迪格里阿尼（F. Modigliani）和米勒（M. Miller）1958年發表著名的MM定理以來，歷經近半個世紀發展的現代公司金融理論已日趨成熟。在此期間，尤其是過去30年，金融學家們不斷深入探討公司金融的各個領域，創建的理論模型精彩紛呈，積累的文獻汗牛充棟。

對公司金融領域的潛在進入者來說，卷帙浩繁的文獻非常具有挑戰性，因為不同學者構建的模型盡管本質上相似之處頗多，但形式上卻又有較大差異。著名經濟學家讓梯若爾（Jean Tirole）《公司金融理論》一書的出版，極大改善了這一局面。他在該書中采用激勵理論或合約理論構建了統一的模型，以揭示現代公司金融理論的精髓。

顧名思義，公司金融研究的核心問題是融資。MM理論說明，在無摩擦的完全市場中，融資（財務）政策不影響公司價值。因此，MM理論之后，對公司金融的研究集中于探討各種市場瑕疵如何導致融資（財務）政策影響公司價值。

在各種市場瑕疵中，信息不對稱受到金融學家和經濟學家們的廣泛青睞，1996年和2001年的諾貝爾經濟學獎兩度授予在信息不對稱領域做出杰出貢獻的經濟學家，就是一個有力證明。

眾所周知，信息不對稱的主要后果是代理成本、逆向選擇和道德風險，相關學術研究的中心則是激勵和約束問題。過去30年，公司金融的主流就是研究公司融資所產生的、各種利益相關者（stakeholders）之間的激勵和約束關系。惟其如此，梯若爾才有可能采用合約理論的統一架構詮釋現代公司金融理論。

金融學家們把構建公司金融理論模型通俗地稱為“講故事”。故事的源泉至少包括三個方面。

第一，現代公司金融的諸多故事都是對經濟學理論成果的借鑒，這與金融學是經濟學的一個分支的地位相吻合。從經濟學借鑒過來的公司金融故事，總體來說是成功的，例如，梅耶斯（S. Meyers）和馬基盧夫（N. Majluf）提出的基于逆向選擇的優序融資理論。然而，也有些借鑒不那么成功，典型例子是公司金融中的信號模型，這些模型難以回答一個關鍵問題，即公司采用財務手段向外界發送信號是否最優選擇。

第二，部分故事源于對公司金融的實踐。舉例來說，20世紀90年代中期之前，公司金融理論大多認為公司的多元化經營有損于股東價值。然而，放眼全球，實踐中多元化經營是普遍現象，沒有跡象表明該現象呈現出衰落之勢。因此，從上世紀末開始，部分金融學家們開始講述支持公司多元化經營的故事。

最后，部分故事源于金融學其他領域的發展，尤其是資產定價理論的發展。雖然資產定價理論起步只是略早于公司金融，但到20世紀80年代就已發展成熟。運用資產定價方法研究公司金融問題，可以追溯到布萊克（F. Black）和斯科爾斯（M. Scholes），他們在1973年推導出歐式期權定價公式之后，明確提出可以用期權定價方法定價公司證券。雖然這一研究方向在隨后20年里發展緩慢，但從20世紀90年代中期開始進入了快速通道。期權和實物期權的思想和方法被廣泛應用到公司金融多個領域，對我們進一步深入理解公司金融現象發揮了重要作用。

通常，適用于博士生和研究人員使用的教科書的出現，標志著一個學科已經越過了發展的黃金時期，進入了成熟期。毋庸諱言，公司金融這一學科的黃金期是在上世紀80年代。

所幸，金融學不是數學——否則，像佩雷爾曼（G. Perelman）那樣的天才的出現，將無情地端掉多少金融學家的飯碗（佩雷爾曼為俄羅斯數學家，因解決著名的龐加萊猜想而獲得2006年菲爾茲獎）？

既然是講故事，只要公司金融實踐還在不斷演化和創新，金融學家的故事就能持續講下去。于是，我們十分高興地看到梯若爾所講的“故事”——《公司金融理論》出版，他的講述值得更多的人仔細聆聽。當然，在閱讀本書之時，讀者也不可忽視了經典文獻，因為那里雖看不到學科的完整骨架，卻有著鮮活的思想生命。

《公司金融理論》，（法）讓梯若爾著，王永欽譯，梁晶工作室策劃，中國人民大學出版社2007年9月第一版

本文作者劉力、唐國正分別為北京大學光華管理學院金融學教授、副教授