誰將成為中國的ＫＫＲ？

已經關閉6年的國內券商直投閘門再次開啟，股權投資被視為新型買方業務的重中之重

通過并購有潛力的價值低估企業，經過重組后撈取令人咋舌的豐厚利潤，專于股權投資的KKR公司是華爾街的一個傳奇。在中國的資本市場，有志于成為中國KKR的大有人在。

9月11日，中信證券股份有限公司（下稱中信證券）發布公告稱，此前一天，其收到證監會復函，獲得直投業務試點資格。另一知名投行中金公司也已獲批該項業務。

各家券商之間上演的直接投資（下稱直投）業務試點名額之爭，終于告一段落，國內排名居前的兩大券商獲得首批試點資格。這預示著，已經關閉6年的國內券商直投閘門再次開啟。

另外，其他大型券商如國泰君安、申銀萬國、國金證券、東方證券、國信證券、招商證券、華泰證券等，早在幾年前便開始備戰直投業務，其中多數券商已向管理層遞交了直投業務申請。

所謂券商直投就是股權投資，投資那些券商認為優良的非上市公司的股權，以期獲得將來上市以后的投資收益，或者是轉讓股權獲得的投資收益。

“券商直投時機已成熟。”中央財經大學金融學院教授韓復齡說，券商在承銷業務中發掘了有潛力的企業和項目，以前受政策限制，券商只能在“有錢人”（投資者）和企業項目之間牽線搭橋，現在他們不僅可以幫助企業完善治理、提升管理水平、并購重組等，還可以直接對其注資，進行全方位地包裝了。

韓復齡在接受《經濟》采訪時認為，從去年開始的大牛市行情讓中信證券、中金公司這樣的投行業務比重大的券商賺了個盆滿缽滿，拿出部分利潤開展直投業務有利于多元化經營，而且未來直投業務高額的回報將進一步拉大與中小券商的距離。

天相投資分析師石磊認為，直投的開閘為中信證券、中金公司等投行業務比較強的券商打開了一個新的盈利渠道。他對《經濟》表示，國內并購重組越來越多，券商充當財務顧問、承銷商等角色付出的精力和成本并不比直投少，做直投后有利于進一步挖掘公司價值，對更多的并購起到促進作用。“你讓我多了一個盈利渠道，我的投入會更大，更有利于并購重組。”

從去年開始，國內資本市場獲得空前發展，股市一改5年多的漫漫熊市，2006年上證指數增長了130%，截至今年9月底已漲至5500多點，又增長了一倍。期間，不僅公開上市的公司股價節節走高，非上市公司的私人股權投資的收益更是誘人。

此前，由于政策限制，國內券商被排除在股權投資之外。但從國際化大證券公司情況看，新型的買方業務仍然是未來發展的方向，而直接投資業務是新型買方業務的重中之重。25年來，美國證券業的買方業務比重由37%提高到了73%。以高盛為例，2006年直接投資業務凈收入高達28.2億美元，對公司凈收益的貢獻率達到15.4%，在自營投資中的比例高達77%。

中信證券人士表示，公司定位于買方業務實際上是對于公司賣方業務的延伸。中信的優勢是承銷等業務積累了大量優勢客戶，加上強大的研發力量和品牌優勢。

前車之鑒

在券商直投業務上，這次試點政策層采取了謹慎態度。據了解，盡管沒有具體名額限制，但總體規模上會控制，目的就是防止“直投悲劇”重演。

“當年很多大券商都陷入直投漩渦出不來。”北大金融與證券研究中心主任曹鳳岐對《經濟》表示，券商直投要防止一哄而上，有實力的大券商可以試點，但如果中小券商也去做，問題就就大了。“他們連投行業務都很少，缺乏發掘和研究公司的能力，怎么能做直投？”

上個世紀90年代初，一些券商通過各種方式進入實業投資領域，典型事例是南方證券曾一度掌握海南省某縣的大半地皮。但后來由于券商投資形成的不良資產數額太大，被有關部門清理整頓，并對證券公司投資方向作出了嚴格限定。2000年前后大鵬證券等部分券商曾成立創投公司，但創業板在當時未能成立，令這些券商投資血本無歸，損失慘重。

為此，2001年4月證監會即要求停止直接投資并進行清理。在經歷了券商生死輪回的五年之后，2006年2月，國務院頒布《關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)〉若干配套政策的通知》，明確指出允許證券公司在符合法律法規和有關監管規定的前提下，開展創業風險投資業務。

今年9月初，由證監會主導的歷時三年的券商綜合治理結束，目前104家正常經營的證券公司各項風險控制指標均已達到規定標準。

為開展直投業務，中信證券已出資8.31億元人民幣，設立全資專業子公司金時投資有限公司，開展直接投資業務。金時投資的業務范圍限定為股權投資，以自有資金開展直接投資業務。

今年初，中信證券與美國國際保險集團（AIG）的最大股東格林伯格攜手，嘗試設立合資公司，開展股權直接投資業務。中信證券曾發布公告，表示將與格林伯格一手創辦的勝達國際集團（SICO）合資開展股權直接投資業務，主要投資于境內擬上市公司的股權。雙方合資的承諾資金額不超過10億元人民幣，出資比例各為50％。不過，該合資項目至今未見進展。

業內人士分析，從合資轉為全資子公司模式，一定程度上反映了政策層面對直投風險的謹慎態度。

天相投資的石磊認為，從法律上講，子公司模式有利于降低直投風險，“由法律實體獨立運作可以有效隔離風險，畢竟券商這么多風險業務放在一起風險很大。”

直投最大的風險來自內部。韓復齡認為，直投最大的風險是項目的選擇，“選項目、評價項目和投資金等幾塊要分開，不能一撥人一筷子插到底，要建立防火墻，嚴格內控機制。”

生力軍

目前，包括中信證券、中金公司在內的券商普遍存在盈利模式單一，支撐其利潤的主要是經紀業務和投行業務等，盈利主要依靠股市上漲行情，直投業務有利于改變這種“靠天吃飯”的現狀，在創新上大施拳腳，最終邁向多元化的綜合經營。

不過，作為股權投資市場中的一支新軍，券商還要面對諸多困難和挑戰。國外成熟的券商像高盛的資產規模達3000多億美元，而美林證券總資產更是高達上萬億美元，而截至2006年末，中信證券的總資產僅為600多億人民幣。曹鳳岐認為，這種資產規模差距一時還難以改變，“人家可以在全球范圍內調資金，我們哪行。”

天相投資的石磊認為，融資渠道是個大問題，現在是以自有資金進行投資，“它能否去負債放大自己的收益呢？如果能的話，一旦投資失敗，這種杠桿投資監管層面又該如何應對呢？”

盡管大券商在投行業務中積累了大量客戶和經驗，但跟直投業務還是有本質的區別。韓復齡認為，國內券商缺乏成功的直投經驗，直投人才更是缺乏。

目前，券商們的另一場大戰——直投人才搶奪已拉開帷幕。券商投行部門本來人手就不充裕，如專門抽調人員至直投團隊，可能使得兩個業務均受到影響。因此，投行人士已成為券商們挖墻腳的對象，北京一投行的負責人得到承諾的薪水比他自己現有的漲了一倍以上。

來自股權投資市場的激烈競爭，也不會讓直投券商們感到絲毫輕松。除了同類型的高盛、花旗、美林證券等以外，凱雷、黑石、KKR等國外PE巨頭已在中國跑馬圈地。如今年4月，KKR以1.5億美元收購了河南的一家水泥廠。

石磊認為，券商直投能否成為一支生力軍，還要觀察一段時間。曹鳳岐認為，由于國內本土的創業投資、VC等還沒有完全發展起來，實力弱，很難與國外PE巨頭正面競爭。“我們要培養大券商、大公司跟國外巨頭相抗衡，但數量不會很多。”