脆弱的金融

預計美國次級抵押信貸問題不會造成宏觀經濟更大的波動，但金融體系表現出的脆弱性令人沮喪

目前在美國，信貸息差（credit spreads）正從持續了數年的罕見的低水平向更符合歷史均值的水平回升。所謂信貸息差，是不同信用級別的貸款人所支付的不同利率之差，也就是市場對他們還款風險的定價。

在基礎性的資產價格——這包括企業基本面和房地產市場等——發生顯著變化前，說信貸息差變化會對宏觀經濟造成多大影響還為時尚早，有可能最后的結果只是一次小規模的財富再分配而已。不過，在某種程度上，信貸市場風波已經被看作發達世界的一場金融危機。電視新聞評論員大聲呼吁美聯儲干預市場并降低利率，華爾街一些最老到的金融家都被擔憂和沮喪所籠罩。

8月10日，美國聯邦基金利率（即銀行隔夜拆借利率）以6％開盤，這比美聯儲設定的目標利率5.25％高了75個基點。美聯儲和歐洲央行已采取行動，大規模增加市場中的流動性，使銀行準備金水平在兩天之內提高10％。但從歷史角度看，這只是一次小規模的沖擊——1907年，即便是安全資產的年利率，都曾高達118％的水平。不過，用今天的標準衡量，這的確是一場大規模的突發性的流動性緊張——市場拋售風險資產、購買安全資產的需求大漲，這壓低了風險資產價格，使它們變得更加危險，從而帶來更多拋售。目前，這種螺旋式的下跌已經暫時被控制住了，股票、低風險債券和房地產的價格尚未發生更大幅的波動。

但套利市場卻進入了冬天。在金融教科書里，套利不需要資本，也不包含長期性風險，你要做的僅僅是買入、賣出和等待。不過在真實世界里，這種金融操作總是存在著短期甚至長期的風險，它要求有大規模的資本，需要專業投資者充分利用融資工具，而且用的是“別人的錢”。但是，當這些專業投資者面對最大的套利機會、最需要“別人的錢”的時候，恰恰風險也就最大，他們可能已經到了崩盤并喪失公眾信任的邊緣。

近來所發生的情況，在很大程度上正是因為一批華爾街的投資者達到了其套利的極限。那些終生致力于用“別人的錢”和財務杠桿來低買高賣的人們不再繼續下注（所以把價格帶回到基本面所決定的正常水平），而是偃旗息鼓，希望能熬過下個月。

這是否會造成宏觀經濟更大的波動尚不清楚，不過我傾向于否定的答案。美聯儲和歐洲央行已經穩定住貨幣市場的價格，并且正根據需要，持續地向金融體系注入安全的、具有流動性的短期資產。通常，最壞的情況總是美元匯率和消費需求同時崩潰，而美聯儲則陷入兩難——既害怕升息會加劇需求下降帶來的失業，又擔心降息就無法遏制進口商品漲價帶來的通脹。好在這兩種風險還沒有爆發的跡象，所以此次風波的影響有限。

總之，信貸價差目前已回歸到正常水平，押錯寶的人將面臨大規模的虧損；而由于這些虧損者進行拋售，導致了市場的過度反應。那些資本不足、膽怯的、在這場小恐慌中拋售的對沖基金會大大蝕本，并被迫關門；那些足以保持其頭寸的對沖基金會笑到最后；而那些流動性充足并趁機收購普遍被拋售的資產的人，將被證明是金融天才，并大發其財。

盡管如此，這場風波還是讓人大吃了一驚。我們都知道，那些大量發放給購房者的大規模的次級抵押信貸，只有在房價上漲延續至少兩年的條件下才能賺錢；我們也都知道，房價漲勢已經停滯不前，所以大量次級抵押信貸將變成壞賬，部分借款人將失去他們的本金，而部分貸款人將失去他們的房產。但如果事前你問我次級抵押信貸問題造成的最大損失來自何方，我絕對猜不到會是對沖基金。

很多人認為，這一切本不該發生。那些虧得最慘的基金正是最下功夫控制風險、運用最先進的分析技術和交易策略、千方百計規避任何大規模資產貶值的。但他們仍然被卷入了流動性危機。如同有人評論的那樣，“如果在他們身上能發生，那么在誰身上都可能發生?！?/p>

無論如何，事實已經如此。我們甚至看到了一些非常接近于全面金融危機的跡象，這包括過度放大的財務杠桿，外部融資來源匱乏，以及太多缺乏協調的策略，令那些專業人士誤認為自己是巧婦難為無米之炊。在這種情況下，需求曲線會發生反轉，即需求不隨資產價格下跌而增加，反而會減少。此時，中央銀行需要及時出手干預。

讓人沮喪的是，這場風波可算是毫無來由。如果經濟基本面真的遭遇嚴重沖擊，進而導致真正的危機，局面又會怎樣呢？

經過這次事件，至少我已經相信，全球金融體系比我從前所認為的要脆弱得多。

作者布拉德福德德龍（Bradford DeLong）為美國加州大學伯克利分校經濟學教授

（本文刊載于8月20日出版的2007年第17期《財經》雜志）