人民幣應如何升值？

一種可能方案是，先讓有效匯率在一段時間內升值10％左右，同時大大擴展匯率浮動區間。此后，可考慮結合政策有效性和國際市場變化重新評估匯率調整幅度

筆者常常被問及這樣一個問題：既然人民幣應該加速市場化進程，人民幣升值多少才合理？目前每年5％左右的升值會延續多久？對此，有人認為，人民幣對美元應該升值10％，有人認為應升值更多，20％、30％或40％不等。

要回答這個問題，必須弄清楚的是：第一，人民幣相對什么升值——對美元升值還是有效匯率升值？實際匯率升值還是名義匯率升值？第二，對誰或對什么而言合理——是滿足市場供需，還是實現經常項目平衡？或是符合中國經濟相對于貿易伙伴的長期基本面？第三，在什么條件下升值——保持資本管制，還是改變“寬進嚴出”政策？輔以其他結構性的政策，還是單靠匯率來解決國際收支失衡？

如果在目前情況下完全放開人民幣匯率，讓其自由浮動，那么在強烈的升值預期和疲軟的美元下，人民幣對美元的升值可能很難打住，40％也不難想見。也許這是一個完全由市場決定的匯率，但并不一定合理，因為不一定反映中國經濟和結構的長期基本面。其實，在問題實質和參數不清的情況下，眾多關于升值的答案都有可能在某種條件下是合理的。

真正的問題應該是：什么樣的匯率政策既可以幫助有效解決目前外貿順差過大、流動性過剩的問題，長期來說又符合中國經濟基本面？人民幣實際匯率由哪些主要因素決定？人民幣實際匯率會以什么樣的名義匯率體現？

在談論人民幣匯率時，我們往往過于注重對美元的匯率。然而，我們不是生活在一個只有兩個國家的世界，在美元對其他主要貨幣劇烈波動的背景下，單看對美元升值多少意義不大。影響中國對外收支的是有效匯率，即以貿易量加權平均的、兌一攬子貨幣的匯率。例如，2005年匯改以來，人民幣對美元升值10％，但同期有效匯率只升值3％左右，這也就不難解釋升值對出口為何影響甚微了。

那么，決定長期實際匯率的主要因素是什么呢？一個廣為人知的觀點是：當一個國家經濟飛速發展的時候，它的貨幣應該升值。最明顯的例子是日本，以及歐洲一些后起之秀如西班牙、愛爾蘭等。這種觀點源于經濟學家巴拉薩和薩繆爾遜的研究。簡單來說，當一個國家經濟開始高速發展時，主要表現在可貿易商品產業即制造業生產率提高更快，而不可貿易行業（如服務業）生產率提高相對較慢。因此，上升更快的制造業的工資會吸引勞動力從服務業流出，從而抬高服務業工資水平;其結果是整個經濟的工資水平提高及物價水平的上升，也就是說實際匯率升值。

這個理論可以解釋實際匯率的長期趨勢，但在中期和短期，還有許多因素影響這一趨勢的形成。就中國而言，近年來實際匯率升值不明顯除名義匯率政策外，還有深層的結構性根源。巴拉薩－薩繆爾遜的理論是在一個勞動力相對充分就業的背景下成立的，而中國目前尚有大量剩余勞動力可以轉移到制造業。這也許就是制造業和服務業生產率提高和產能擴張并沒有把工資水平推得更高的原因。而生產率提高快于工資上漲，是中國近些年的發展沒有引發價格水平大幅攀升的主要原因。

近年來，人民幣匯率的相對疲軟，固然在很大程度上導致了外貿順差不斷增加。但是，中國的國際收支順差也是經濟中結構性問題的表現。

首先，人口結構及政策等因素，使中國成為一個高儲蓄、高投資因而高外貿順差的國家。一個國家合理（均衡）的經常項目差額，取決于經濟中國民儲蓄與投資的差額，后者又取決于人口結構、收入水平、金融體系及市場發展深度等。中國目前正享受所謂人口紅利，就業人口負擔率低，儲蓄率高；企業留利不分紅而用于投資（儲蓄），國企改革的社會負擔也增加了所謂審慎儲蓄；金融市場和個人信貸市場尚不發達，使大部分居民消費受到信用限制。這樣一個高儲蓄低消費的結構，是中國不像許多發展中國家那樣出現貿易逆差的根源之一。在這種結構下，合理的匯率水平不等于能讓國際收支平衡的水平。

第二，中國偏好投資與工業增長的政策，在刺激經濟增長的同時，造成了國內要素相對價格的扭曲。這些政策包括提供低成本的能源和資源、土地，低成本的環境污染，也包括國有企業稅后利潤不分紅，使其資金機會成本非常低。這些低廉的生產要素不僅刺激國內的投資，也加大了廉價勞動力之外對世界制造業產能向中國轉移的吸引力。而新產能的增加，一是替代進口，二是在國內消費相對不足的情況下化為出口，其結果就是外貿順差增加。

要素價格扭曲的另一個結果是經濟發展的資本密集度增加。低廉的資金成本使得企業傾向于投資資本密集的產業，采用更先進的技術和設備，其結果自然是這些行業勞動生產率的大大提高。但資本密集的重化工業不需要很多勞動力，種種結構性因素及勞動力市場的限制，也使企業不能雇傭更多工人。因此，生產率的飛速提高沒有同步轉化為勞動收入的提高，也就難以轉化為消費和購買力的提高，即實際匯率的提高。

那么，什么樣的匯率調整是合理的呢？目前沒有任何經濟學理論或計量模型能得出一個讓大多數經濟學家信服的計算。但我們可以設想一個匯率調整的方案，讓人民幣匯率在市場引導下，向符合經濟長期基本面的方向演變。

許多人提議，為減少外匯儲備增加和人民幣升值的壓力，中國應鼓勵資本流出。然而近期來看，由于國內投資回報高，經濟發展迅速，加上人民幣升值預期，放松管制難以讓資本流出抵消資本流入和巨額外貿順差。從長期看，過快過早放開資本項目管制，對中國金融市場和經濟增長穩定有很大的潛在風險。當國際國內回報和投資者信心發生變化時，家庭和企業在全球重新配置資產的需求也許會讓大量資本外流，對匯率產生貶值壓力。而且，從長期來說，一個人口眾多、就業不充分的中國真的應該是一個凈資本輸出國嗎？

不能回避的是，加快匯率升值是有效縮小外貿順差、降低流動性和控制通脹的必要手段。而且增加人民幣匯率的靈活度，也有利于讓市場逐步發現它的合理水平。如果配之以結構政策，就并不意味著人民幣需要巨幅的升值。

實際操作中，決策者可以選擇多種方案。比如，第一步可以先讓有效匯率在一段時間（如一年）內升值10％左右（我們估計匯改以來兩年多只升了3％左右），既可以明顯減少外貿順差，又保持了匯改漸進的原則。如果美元在這期間持續疲軟，那么很可能意味著人民幣對美元升值要超過10％。與此同時，應該增加人民幣匯率靈活性——大大擴展現在每日上下0.5％的浮動區間。這可以增加短期投機的風險和成本，增加企業避險的動力，并有助于發展外匯市場，又可以更多地讓市場因素幫助匯率逐步向合理水平發展。在此之后，可以考慮結構政策有效性和國際市場變化，重新評估匯率調整幅度。

如果繼續目前對美元緩慢升值的政策，那么人民幣升值壓力會持續高企。在美元預期走軟的背景下，目前這種每年5％－6％的升值持續幾年之后，我們面臨的還將會是順差增加、資本流入、流動性過剩、資產/商品價格攀升和資源持續錯配的不利局面。

作者為美國銀行大中華區經濟研究與策略主管