企業債無擔保陣痛

取消擔保依靠企業自身信用發債，是債券市場化發展的題中應有之意，但在國內不完善的信用及投資環境下，企業債市場需要承擔成長的煩惱

“現在發債很難。”一家基建公司財務部人士在電話里嘆息。這家公司于今年初獲國家發改委批準，計劃發行15億元企業債，但由于突然的政策變故，預定項目只能另覓融資渠道。“我們現在壓力很大。”他說。

變故來自今年10月20日下發的《中國銀監會關于有效防范企業債擔保風險的意見》（下稱75號文）。該文件規定，“即日起要一律停止對以項目債為主的企業債進行擔保，對其他用途的企業債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保。”

上述文件自公布起，就已經下發給各地銀監局、政策性銀行、商業銀行及銀監會直管的其他金融機構。

這意味著，今后發行的以項目債為主的企業債，將無法得到商業銀行的擔保支持。實際上，由于75號文并未明確不能對哪些具體債券擔保，各家商業銀行已經完全暫停了對企業債甚至公司債的擔保。

對于遠非市場化運行的企業債市場來說，這是一個前所未有的難題。作為企業債的投資主力，保險公司在現有監管政策下只能投資于有擔保的債券，商業銀行的退出勢必引發連鎖反應。據《財經》記者了解，目前多家準備發行企業債或公司債的公司，由于缺乏銀行擔保或將取消或暫停發債。

為了解75號文對債市的影響，國務院已專門派員征詢各相關部委及部分券商意見。企業債擔保與投資之間的矛盾有望在更高層面被協調，但目前仍無具體解決的跡象。

取消擔保依靠企業自身信用發債，是債券市場化發展的題中應有之意；但在國內評級機構尚未完全確立公信力、最大投資者保險機構無法投資無擔保債券的前提下，企業債將會經歷一段難熬的陣痛。

取消擔保

目前仍在發行的具有擔保的企業債，均是在75號文下發前就已經與銀行簽訂了擔保協議，余者則面臨困境。

一位業內人士透露，目前可以考慮幾種變通方式。一是采用自有資產抵押，但抵押資產仍需要評估公司進行評估，需要時間；或者尋求擔保公司擔保，但這一方式并無先例，能否得到投資者認可，目前仍難判斷。

從歷史上看，目前僅有六家公司發行的企業（公司）債券沒有商業銀行擔保，近兩年有三家。三峽工程總公司于2006年5月發行了30億元20年期企業債券，為首家真正意義上的無擔保企業債。今年6月，湖南泰格林紙集團發行的8億元10年期企業債券，則第一次采用自身資產抵押的方式，債券評級被評為AA+，也是為數不多的低于AAA級的企業債券。不久前由中國石化發行的200億元川氣東送公司債券，則由中石化集團提供擔保。

發改委的一位官員此前曾幾次向《財經》記者表示，泰格林紙企業債的發行，正是企業債市場化發行的一種嘗試。而目前由證監會主管的公司債，也在向無擔保發行的方向努力。今年8月由證監會公布的《公司債券發行試點辦法》中，就未要求公司債必須由商業銀行提供擔保。

不過，即便在上市公司中資質最好、最適合發行無擔保公司債的長江電力，發行時仍需要由建設銀行提供全額不可撤銷的連帶擔保責任。據悉，發行方也曾設想采用無擔保方式發行，但無奈保險公司只能投資有擔保的公司債，無擔保的努力最終失敗。

撤銷商業銀行的擔保，在債券市場產生如此大的震動，說明目前企業債的發行對于擔保的依賴度非常高，也凸顯出當前債市存在的問題。

銀監會在75號文中即指出，債券市場是直接融資市場，應以企業信用為基礎，企業發債強調的是企業資信和還款能力，應與銀行授信嚴格區分。若銀行為企業債券提供擔保，一旦債券到期不能償付，銀行將代為承擔償付責任，這實質掩蓋了債券真實風險。銀行擔保保護了債券投資人利益，卻使債券市場的各類風險轉移至銀行系統，可能損害銀行股東利益和存款人資金安全。

目前大部分商業銀行為企業（公司）債提供擔保，多為維護客戶關系。一位商業銀行人士透露，擔保費用較低，AAA級銀行擔保的費率多維持在2‰左右——這也不是商業銀行看重的收入來源，多數是為老客戶進行擔保。

據《財經》記者了解，由于銀監會的文件，各家銀行均不敢為企業債提供擔保，特別是中長期項目債；而公司債由于也被提及不宜提供擔保，在沒有進一步明確尺度之前，上述債券基本均退出銀行擔保的行列。

多位人士認為，銀監會采用行政手段阻斷銀行擔保，從長遠看還是有利于推動債市向更加市場化的方向發展。沒有銀行擔保，多等級的債券市場才能建立，具有公信力的評級機構才能產生。不過，在上述條件均不具備的情況下，企業債包括公司債市場如何度過無擔保陣痛期，并借此向更具市場化的債券市場發展，尚需各方斟酌。

釜底抽薪

就在不久前，國務院曾派專員與各相關部委溝通無銀行擔保企業債的發行問題，并前往上海與部分券商及其他發債相關方溝通。現有傳聞認為，推遲至12月召開的中央金融工作會議，將討論債券市場的相關問題。

不過，短期內商業銀行的擔保不會重返以項目為主的企業債，業內更加寄望的是放行保險公司投資無擔保企業（公司）債。

2005年8月，保監會下文《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》，重點強調風險控制，其中第32條規定，“保險機構投資無擔保的企業(公司)債券，由中國保監會另行規定。”實際上，為防范風險，保險機構至今未被允許投資無擔保的企業（公司）債券。

截至今年10月，保險機構持有的企業債占企業債券市場超過52％，是企業債券市場最大的投資者，從長江電力債券無擔保努力的失敗，即可看出絕大部分企業（公司）債券沒有保險機構的參與幾乎寸步難行。雖然商業銀行也可以投資企業債，但其投資級別受不成文的規定影響，也要求較高。部分中介機構也承認，目前不敢輕易承銷企業債，尤其是難找到大集團作擔保的地方項目債，否則將面臨承銷商包銷的危險。

由于保監會的75號文，保險機構目前在企業（公司）債券市場幾乎無所作為，在債市的投資渠道也大大收窄。

早在證監會準備公司債推行的同時，保監會亦在悄然探討投資無擔保公司債的可行性。保監會曾向數家保險公司征詢意見，并討論了幾種先期操作的方式。其一是選擇幾家內控較好的保險公司，允許其投資無擔保的公司債券；或者對特定的債券無擔保亦可投資，比如鐵路債，或幾乎無風險公司的發債，如國家電網公司發行的債券等。

關于保險機構何時能夠投資無擔保企業（公司）債券，保監會保險資金運用部的一位官員接受《財經》記者詢問時，則回答“暫無放開計劃”。

證監會在推出兩單試點公司債之后，開始總結經驗。發行部副主任王林表示，銀監會取消擔保對公司債影響不大。據《財經》記者了解，受此影響公司債的發行速度將會放慢，但由于處在試點階段，證監會也并不急切。

發改委財政金融司司長徐林承認，此后企業債的發行難度將大大增加。但他也表示，由于規定保險機構只能投資有擔保的債券，所以企業債選擇擔保也是當前環境的產物。

據《財經》記者從側面了解，面對銀監會與保監會方向不同的政策環境，目前發改委也形成了初步思路，力求變通來發展企業債。一是發行期限短于五年的債券，同時發行不以投資項目為主的企業債，以避開銀監會刻意禁止給予擔保的中長期項目債。另一個設計是推廣抵押擔保方式發行的債券，類似于湖南泰格林紙債券的發行方式。

突破的瓶頸

以抵押擔保方式發債，能否成為業內普遍認可的方式，目前仍有一定的難度。

泰格林紙集團發行的企業債，以自有的土地及設備作為擔保，中國石化川氣東送公司債以中石化集團資產作為擔保。一位評級機構的負責人表示，除非能夠從法律上做到分割，即一旦發生債務償還問題，不會追索到擔保資產，否則發債主體破產清算，擔保資產也將納入清算之列；其為債券所做的擔保，只能滿足債券具有優先償還的可能。如果由母公司提供擔保，則要保證發債公司并非母公司的主要資產構成或主要收入來源，否則一旦發債公司出現償付問題，母公司也將面臨同樣問題。

此外，如果以土地、廠房或設備資產做抵押，在較長時期內，該筆資產是否貶值仍需在考慮之內。尤其是廠房與設備，在五至十年甚至更長的時間，是否還具有足夠的價值？該負責人認為，評級機構在評級時會充分考慮上述因素，因此資產抵押并不一定能提升債券的評級。

一些評級機構及券商固定收益部人士透露，目前具有大型央企背景的公司發行債券，能夠找到母公司擔保，仍有發行的可能；但完全地方背景的公司，發債較為困難。尋求擔保公司擔保則是另一種可能，但由于沒有先例，有擔保公司擔保的債券能否被市場接受，仍難預料。

如果完全拋開擔保，評級下降，企業發債成本亦會增加。截至11月20日，上海銀行間市場同業拆借利率為4.36％，無銀行擔保的債券票面利率一般會加2-3個百分點，甚至更高；加上承銷費用，相較五年期以上銀行貸款利率7.83％，發行成本不會比貸款低很多。