港幣的未來

港幣被人民幣完全取代最早也要在2012年后才有可能

幾星期前，香港金管局不得不于幾天內多次在外匯市場大量拋售港幣、買入美元，以期緩解港幣對美元的升值壓力，進而扭轉市場上存在的對港幣可能與美元脫鉤的預期。在金管局干預下，港幣對美元匯率趨穩并有所貶值。然而，由于金管局向市場增加港幣供給，香港銀行間市場利率大幅下降。這意味著，香港貨幣當局在低利率和與美元掛鉤的聯系匯率制度之間，再次選擇了后者。

2005年以來，匯率市場上已有幾次由對聯系匯率制度懷疑而產生的波動。上幾次動蕩的主要誘因是人民幣匯率走勢變化，分別發生在人民幣匯改之前幾個月，2005年7月匯改之后數周內，及人民幣對美元匯率突破7.80關口前后。而最近這次小規模的“港幣保衛戰”，則歸咎于次貸危機陰影下美元的突然加快貶值。

市場波動表明，目前港幣處在一個微妙境地。一方面，香港實體經濟與中國內地經濟日益融合，貿易投資一體化不斷深化，港幣脫離美元轉而與人民幣掛鉤，應是遲早要發生的事。另一方面，香港作為國際金融中心，其發達的資本市場和銀行系統與國際市場有著極其緊密的聯系，港幣選擇與美元這一“世界貨幣”掛鉤，似乎也順理成章。

我們相信，港幣最終會和人民幣掛鉤，直至被人民幣完全取代。同時，當前港幣盯住美元也有充分合理性。這自然引發兩個問題：第一，港幣何時與人民幣掛鉤？第二，在人民幣取代港幣之前，港幣是否會一直保持盯住美元的聯系匯率制度？

港幣是完全可兌換貨幣，人民幣雖然在經常賬戶下實現了可兌換，但還不能在資本項下自由兌換。這種情形下，港幣是不可能自己“降格”去盯住人民幣的。所以，在人民幣實現完全可兌換之前，港幣不可能與人民幣掛鉤，更不可能被人民幣取代。而“十一五”規劃中，中國政府提出“基本實現人民幣在資本項下可兌換”。這意味著，人民幣的完全可兌換最早要在2010年后才能實現。

然而，人民幣完全可兌換也只是必要條件。一個經濟體的貨幣和另一個經濟體的貨幣掛鉤，意味著前者的貨幣政策將“外包”給后者的中央銀行。例如，香港當前貨幣政策實際是由美聯儲制定的。即使人民幣成為完全可兌換貨幣，港幣和人民幣掛鉤的時機，也要取決于香港是否愿意由中國人民銀行來制定其貨幣政策。

我們判斷，港幣和人民幣掛鉤，最早恐怕也要在2012年后才能發生。理由是，即使人民幣2010年實現完全可兌換，香港仍需時間對人民銀行在新的制度環境下制定和執行貨幣政策的能力進行觀察，才會決定是否及何時讓港幣和人民幣掛鉤。這個觀察期恐怕至少需要兩年時間。

下一個問題是，在港幣轉與人民幣掛鉤之前，港幣是否會在現有的聯系匯率制度下一直保持盯住美元。我們認為這是完全可能的，并有先例可循。波羅的海國家立陶宛于2002年就成功地實施了這樣的貨幣轉換。立陶宛是當今世界僅有的幾個和香港擁有同一類型匯率制度（即“貨幣局制度”）的國家。由于歷史原因，立陶宛貨幣起初和美元掛鉤，但隨著它與歐元區經濟日益融合，與美元掛鉤越來越失去實際意義，與歐元掛鉤的好處則顯而易見。于是，立陶宛當局決定將本國貨幣轉而與歐元掛鉤，并提前整整一年宣布了這一決定和具體轉換時間。結果轉換非常順利，波瀾不驚。之后幾年，立陶宛經濟迎來了一個高速增長的黃金時期。

當然，還存在另一種可能：港幣先與美元脫鉤，經過一個過渡形式，再與人民幣掛鉤。過渡期間，港幣很可能采納與新加坡類似的匯率制度，即與一個貨幣籃子掛鉤。但這種可能性比較小。除非香港經濟因匯率制度而遭受嚴重沖擊，香港不會輕易放棄與美元掛鉤的聯系匯率制度。

香港正在經歷與亞洲金融危機時完全相反的經濟形勢。金融危機期間，港幣承受巨大的貶值壓力。香港政府堅持了聯系匯率制度，結果，香港經歷了嚴重的通貨緊縮，表現為消費價格指數下跌和資產價格大幅縮水。當前，在人民幣升值和美元貶值的合力作用下，港幣有著很大的升值壓力，同時又有大量來自海外和中國內地的資金流入香港。如果香港繼續保持聯系匯率制度，將經歷一個低利率及消費品價格和資產價格同時上漲的過程。

只有當香港消費品價格通脹失去控制（如超過10％）時，香港才可能考慮放棄聯系匯率，讓港幣升值，從而抑制通脹。如果只有資產（如房地產）價格上漲，并不足以使香港放棄現有的匯率制度。道理很簡單，香港在亞洲金融危機期間能忍受長時間的資產價格通貨緊縮；相比之下，當前可能出現的資產價格通貨膨脹要容易承受得多。更何況，香港社會的中堅階層大都是有產階級，資產價格上漲在政治上要遠比資產價格下跌更容易被接受。

作者為摩根士丹利大中華區首席經濟學家