美次貸對(duì)中國金融業(yè)的啟示

2007年7月底，美國華爾街第五大投資銀行貝爾斯登公司宣布旗下兩只基金因次級(jí)貸款市場(chǎng)危機(jī)而倒閉，美國次貸危機(jī)最終爆發(fā)，其“蝴蝶效應(yīng)”引起全球金融市場(chǎng)劇烈震蕩。目前，美國次貸危機(jī)的深度與廣度還無法估量，其對(duì)全球金融市場(chǎng)的負(fù)面影響還沒有充分顯現(xiàn)。但是，此次美國次貸危機(jī)對(duì)我國金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響不容小覷。

次貸危機(jī)成因分析

“9·11”事件后，美聯(lián)儲(chǔ)(FED)利率降至1%，美國經(jīng)濟(jì)得以迅速復(fù)蘇。然而，流動(dòng)性資金過剩導(dǎo)致美元的大幅貶值，促使房市火爆異常。從2002年起，美國房?jī)r(jià)每年以10%以上的幅度上漲，2005年更是達(dá)到17%的漲幅。

但是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，美國房?jī)r(jià)開始出現(xiàn)下跌，2006年和2007年上半年的跌勢(shì)最終引發(fā)次級(jí)房貸難以償還和債券信用危機(jī)。

也有學(xué)者將此次危機(jī)歸咎于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策(約瑟夫·斯蒂格利茨， 2007)。他們認(rèn)為，格林斯潘奉行“貨幣政策應(yīng)當(dāng)用于挽救泡沫破裂帶來的后果”原則，在1987年美國股災(zāi)、1998年長(zhǎng)期資本管理公司倒閉風(fēng)波，以及“9.11”事件后均采取注入流動(dòng)性和降息等策略。低利率、注入流動(dòng)性等措施，雖然令美國擺脫經(jīng)濟(jì)衰退、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，但這主要是由美國家庭更多地貸款買房和負(fù)債消費(fèi)來支撐的，美國金融市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)因而也在不斷累積，并最終爆發(fā)。

美國的透支消費(fèi)傳統(tǒng)本身也是次貸危機(jī)的誘因之一，而透支消費(fèi)傳統(tǒng)的背后正是此次危機(jī)所反映出的美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題(巴曙松，2007)。美國的低利率和寬松的放貸標(biāo)準(zhǔn)，使得次級(jí)貸款發(fā)放量不斷擴(kuò)大，次級(jí)債券市場(chǎng)的交易額近兩年也以近30%的速度遞增。然而，許多借款人，尤其是低收入借款人盲目借貸，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡漠。泡沫在房地產(chǎn)市場(chǎng)上揚(yáng)的情況下不會(huì)顯現(xiàn)，但泡沫一旦破裂，借款人就會(huì)意識(shí)到其貸款額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于房產(chǎn)價(jià)格。隨之而來的，就是道德風(fēng)險(xiǎn)和信用危機(jī)。

從微觀角度分析，市場(chǎng)的各參與者行為也為次貸危機(jī)埋下伏筆。借款人的超貸行為，刺激了房貸市場(chǎng)的供給。出于盈利的考慮，銀行和信貸公司放松了對(duì)借款人信用的評(píng)級(jí)和審查，降低了首付額度比例，低收入借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)不斷增大；房屋抵押貸款證券化的過程中，投資銀行為滿足客戶高收益需求，降低了支持次級(jí)債券的資產(chǎn)質(zhì)量；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)部分次級(jí)債券的質(zhì)量評(píng)估過于樂觀，忽視了利率走高、房地產(chǎn)市場(chǎng)趨冷等外部環(huán)境變化趨勢(shì)；投資者的次級(jí)債券在投資組合中的比重也過大，高估了次級(jí)債券的資產(chǎn)質(zhì)量。

對(duì)我國金融市場(chǎng)的影響

由于我國資本項(xiàng)下并不是完全可兌換的，資本不能隨意進(jìn)出中國金融市場(chǎng)，因此“資本防火墻”使得我國金融市場(chǎng)在此次次貸危機(jī)中負(fù)面影響較小。但是我國金融市場(chǎng)融入世界是大勢(shì)所趨，同時(shí)我們應(yīng)注意到，我國幾家商業(yè)銀行在投資次級(jí)債券時(shí)仍然受了損失，完全依靠資本管制被動(dòng)的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)不是長(zhǎng)久之計(jì)。美國等發(fā)達(dá)國家貨幣政策的調(diào)整以及全球資本流動(dòng)格局的改變，對(duì)我國所產(chǎn)生的負(fù)面影響值得關(guān)注。

次貸危機(jī)對(duì)我國金融市場(chǎng)造成的心理影響及示范效應(yīng)：首先，內(nèi)地股市在次貸危機(jī)中出現(xiàn)高位調(diào)整。由于我國內(nèi)地股市對(duì)外資開放程度盡管有限，但與港股聯(lián)動(dòng)性在加強(qiáng)。香港股市對(duì)全球金融市場(chǎng)的反應(yīng)，在一定程度上也會(huì)傳導(dǎo)至內(nèi)地A股市場(chǎng)。

其次，國內(nèi)商品期貨市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度的下跌。由于國際上商品期貨價(jià)格關(guān)聯(lián)度較高，美次貸危機(jī)打擊了國外的商品期貨市場(chǎng)，我國商品期貨各交易品種也延續(xù)了盤跌的趨勢(shì)。

再次，是我國直接投資次級(jí)債券的金融機(jī)構(gòu)或多或少面臨一些損失。有報(bào)道指出，我國有6家大型商業(yè)銀行在次級(jí)債券危機(jī)中可能損失49億元，之后中國銀行（愛股，行情，資訊）公開表示，次級(jí)債券的投資規(guī)模估計(jì)在100至250億元之間，按照下跌15%計(jì)算，賬面值的影響在15至37.5億元之間。

國際資本將更多地流入亞洲新興市場(chǎng)國家：近年來，新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持在7%以上的水平，較好的基本面使得亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家對(duì)突發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退具有更強(qiáng)抵御能力，提高了投資者的回報(bào)預(yù)期，增強(qiáng)了投資信心，所以各類國際資本將更傾向于流入包括我國在內(nèi)的亞洲等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家。雖然國際資本的流入可能提高我國的資源配置效率，但也會(huì)加劇國內(nèi)金融體系的流動(dòng)性過剩、資產(chǎn)價(jià)格泡沫，從而進(jìn)一步加大人民幣升值的壓力。

世界主要國家貨幣政策的調(diào)整加大我國金融宏觀調(diào)控的難度：美聯(lián)儲(chǔ)宣布降低再貼現(xiàn)率的行動(dòng)表明，關(guān)鍵時(shí)刻采取減息措施仍可能是必要的選擇，目前市場(chǎng)也普遍增加了美聯(lián)儲(chǔ)未來減息的預(yù)期。同時(shí)，歐洲、日本等國的中央銀行普遍向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，其關(guān)注的重點(diǎn)已由原先關(guān)注的流動(dòng)性過剩轉(zhuǎn)向擔(dān)心流動(dòng)性不足，并且有停止加息步驟的跡象。然而，我國目前正處于新一輪加息周期，今年以來央行已連續(xù)多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，如果美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)國家的中央銀行采取降息行動(dòng)的話，勢(shì)必再次引起套利套匯資金的大量流入，加劇流動(dòng)性過剩、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫的局面，從而加大我國宏觀調(diào)控的難度。

關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)衰退可能帶來的負(fù)面影響

如果次級(jí)債券危機(jī)的多米諾骨牌繼續(xù)向前延伸，勢(shì)必會(huì)使美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道，國際金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕局面也會(huì)因此而改變，這些都會(huì)在一定程度給我國帶來負(fù)面影響。

對(duì)中國金融業(yè)的警示：

此次美國次貸危機(jī)，對(duì)我國金融業(yè)的警示作用主要包括：

首先是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)審慎經(jīng)營(yíng)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的強(qiáng)化。各金融機(jī)構(gòu)逐利性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致借貸標(biāo)準(zhǔn)降低、潛在風(fēng)險(xiǎn)增大，忽視了借款人的償付能力。銀行將這些貸款證券化，把風(fēng)險(xiǎn)從銀行賬本上轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)本身并沒有消失，只是將這些按揭債務(wù)“切割”，由不同偏好的投資者選擇需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，與美國相似，我國市場(chǎng)上住房信貸一直被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有的銀行放貸審核時(shí)較為寬松。目前，我國房?jī)r(jià)處于上升周期，因此高房?jī)r(jià)掩蓋了借款人潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)因素。而且，我國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化程度較低，大量風(fēng)險(xiǎn)集中在商業(yè)銀行，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生轉(zhuǎn)折，商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能更大。因此商業(yè)銀行應(yīng)隨時(shí)跟蹤房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，國家宏觀調(diào)控中也應(yīng)將抑制房?jī)r(jià)過快增長(zhǎng)納入調(diào)控目標(biāo)。

再次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是具有衍生特征的金融產(chǎn)品，其價(jià)值依賴于原生資產(chǎn)價(jià)值的變化。但是金融創(chuàng)新令許多的衍生品價(jià)值與真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值的聯(lián)動(dòng)關(guān)系被削弱。此次次貸危機(jī)表明，次級(jí)按揭從借款者的按揭貸款開始，被層層衍生成不同等級(jí)的資金提供者的投資品種，通過金融機(jī)構(gòu)投資者衍生成收購兼并交易的主要融資途徑。但是，貸款人的償付保障并不是建立在借款人還款能力的基礎(chǔ)上，而是建立在房?jī)r(jià)不斷上漲的假設(shè)之下。這種依據(jù)假設(shè)收益率做出的交易決策，風(fēng)險(xiǎn)可想而知。我國目前正在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作，在推進(jìn)過程中有必要對(duì)衍生與原生產(chǎn)品的聯(lián)動(dòng)關(guān)系加以研究，防止“假設(shè)”因市場(chǎng)環(huán)境變化而累積市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

第四，我國在逐步開放資本市場(chǎng)的過程中，應(yīng)審慎推進(jìn)QFII，同時(shí)加大對(duì)各類基金的監(jiān)管。目前，我國QDII產(chǎn)品的研發(fā)應(yīng)著重于市場(chǎng)的趨勢(shì)性分析，并以香港等亞洲新興國家和地區(qū)的股市作為今后一段時(shí)期內(nèi)資產(chǎn)配置的重點(diǎn)區(qū)域。同時(shí)，由于具有風(fēng)險(xiǎn)偏好特征的對(duì)沖基金、私募股權(quán)投資基金、私募證券基金傾向于投資一些風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的金融產(chǎn)品，這種行為放大和擴(kuò)散了風(fēng)險(xiǎn)，因此，我國應(yīng)在審慎推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程、有序開放資本市場(chǎng)的同時(shí)，加大對(duì)各類投資基金的監(jiān)管。

最后，要突出金融監(jiān)管的重要性。次貸危機(jī)也可以說是市場(chǎng)失靈的表現(xiàn)，美國金融體系中存在的監(jiān)管缺失或監(jiān)管漏洞難辭其咎。我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)需引以為戒，對(duì)相似情形應(yīng)有預(yù)警能力。