“從緊的貨幣政策”應(yīng)“緊”多少？

12月5日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在京結(jié)束。這次會議基本精神就是要讓2008年保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)較快協(xié)調(diào)發(fā)展，就是要防止經(jīng)濟(jì)過熱和穩(wěn)定物價。為了實現(xiàn)這些任務(wù)，2008年宏觀經(jīng)濟(jì)政策將出現(xiàn)顯著的變化，就是在實行穩(wěn)健的財政政策同時，實行“從緊的貨幣政策”。

一般來說，貨幣政策就是一個國家透過中央銀行，根據(jù)全國的經(jīng)濟(jì)情況，調(diào)節(jié)其全國的貨幣供給量或利率水平，以達(dá)到維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之目標(biāo)。更具體地說，在短期內(nèi)，當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時，增加貨幣供應(yīng)量、降低利率，央行采取擴(kuò)張的或從松的貨幣政策，以便刺激總需求，達(dá)到提高就業(yè)、增加產(chǎn)出的目標(biāo)；在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹之時，減少貨幣供應(yīng)量、提高利率，央行采取緊縮的或從緊的貨幣政策，以便抑制總需求，達(dá)到穩(wěn)定物價、避免通貨膨脹的發(fā)生。長期來看，央行一般會采取穩(wěn)健的貨幣政策，維持適度增加的貨幣供量和適度的利率水平，以便促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的增長。

一般來說，貨幣政策就是一個國家透過中央銀行，根據(jù)全國的經(jīng)濟(jì)情況，調(diào)節(jié)其全國的貨幣供給量或利率水平，以達(dá)到維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之目標(biāo)。更具體地說，在短期內(nèi)，當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時，增加貨幣供應(yīng)量、降低利率，央行采取擴(kuò)張的或從松的貨幣政策，以便刺激總需求，達(dá)到提高就業(yè)、增加產(chǎn)出的目標(biāo)；在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹之時，減少貨幣供應(yīng)量、提高利率，央行采取緊縮的或從緊的貨幣政策，以便抑制總需求，達(dá)到穩(wěn)定物價、避免通貨膨脹的發(fā)生。長期來看，央行一般會采取穩(wěn)健的貨幣政策，維持適度增加的貨幣供量和適度的利率水平，以便促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的增長。

1997年亞洲金融危機(jī)之后，中國開始實行穩(wěn)健的貨幣政策。1998年至2002年，面臨通縮的壓力，央行穩(wěn)健的貨幣政策是增加貨幣供應(yīng)量。2003年以來，在新的經(jīng)濟(jì)形勢下，央行穩(wěn)健的貨幣政策表示為適當(dāng)緊縮銀根。直到今年二季度，穩(wěn)健的貨幣政策才改為“適度從緊的貨幣政策”。而這次中央經(jīng)濟(jì)工作會議，把“適度從緊的貨幣政策”轉(zhuǎn)為“從緊的貨幣政策”，去掉“適度”兩字。這也就意味著2008年中國的宏觀調(diào)控政策將發(fā)生根本性轉(zhuǎn)向。

也就是說，2008年的貨幣政策，對國內(nèi)貨幣供應(yīng)不僅會從量上收緊，而且也會從價格上來收緊；不僅會對貨幣投放在年度上進(jìn)行總量的控制，而且會對貨幣投放在季度、甚至于月度上進(jìn)行總量上的控制；不僅提高利率，而且也會調(diào)整人民幣匯率。

現(xiàn)在我們要問的是，從緊的貨幣政策無論是從量上還是從價格上“從緊”度有多大？貨幣政策當(dāng)局又會如何來把握這個“度”？貨幣政策從緊對2008年中國經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生什么影響？我們的企業(yè)及投資者又是如何來應(yīng)對等。這些都是我們應(yīng)該思考與密切關(guān)注的問題。

可以說，從2003年開始，銀行信貸一直處于快速增長的水平上。從2003-2006年全國各項貸款分別增加了27703億元、19201億元、16493億元及30657億元，同比增長分別為21.1%、12.07%、9.26%、15.75%。特別是到了2007年，國內(nèi)銀行信貸在2006年快速增長的基礎(chǔ)上，其增長速度更快。今年一季度，各家商業(yè)銀行的人民幣新增貸款就達(dá)到1.42萬億元，掀起國內(nèi)商業(yè)銀行信貸快速增長的高潮。此后，二季度新增貸款達(dá)到2.5萬億元，三季度達(dá)到3.36萬億元，到10月更是達(dá)到3.5萬億元，同比增長17.69%，M2增長18.5%。遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過年初銀行信貸增長之目標(biāo)。

也就是說，今年以來，盡管央行采取一系列銀行信貸緊縮的貨幣政策，如已經(jīng)五次上調(diào)存貸款利率（一年期存款利率由年初的2.52%上升到3.87%，一年期貸款利率由年初的6.12%上升到7.29%），十次上調(diào)準(zhǔn)備金率(由年初的9%上升到14.5%)，央行調(diào)控力度可以說是空前。但是，盡管今年央行采取一系列的貨幣緊縮政策（還包括央行定向票據(jù)發(fā)行等），但商業(yè)銀行信貸狂潮依然不期而至，許多商業(yè)銀行在三季度就已經(jīng)完成了全年預(yù)定的信貸指標(biāo)。

而且，從銀監(jiān)會公布統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，截至10月末，各項貸款同比增長17.69%，其中多數(shù)股份制銀行貸款增速均超過20%。這不僅脫離了央行年初確定的調(diào)控目標(biāo)，更超過了銀監(jiān)會規(guī)定的15%的限速目標(biāo)。據(jù)報道，銀監(jiān)會主席劉明康在一次內(nèi)部講話中明確指出，15%的目標(biāo)，是銀監(jiān)會綜合考慮了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的公司治理狀況、風(fēng)險客觀成因、風(fēng)險管控能力和風(fēng)險抵御能力等多方面情況之后提出來的最高限額。也就是說，銀行信貸的快速增長，不僅對整個國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成巨大的影響，也將給國內(nèi)商業(yè)銀行本身帶來巨大的風(fēng)險。

銀行資金大量流入股市的同時，也大量流入房地產(chǎn)市場，也使得國內(nèi)房價快速飚升。國家統(tǒng)計局公布表示，今年房價指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，特別是到10月份房屋銷售價格上漲9.5%。特別深圳三季度房價上漲達(dá)20.2%，而北京、寧波和杭州上漲幅度也都超過了10%。而資產(chǎn)價格的上漲反過來拉動了房地產(chǎn)貸款的快速增長，9月末，全國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額4.62萬億元，特別是居民購房貸款余額2.86萬億元，比年初增加5924億元。也就是說，從國家公布的數(shù)據(jù)來看，今年房價是歷史以來上漲最快的年份。如果從居民所感受到的房價上漲情況來看，各地房價上漲可能會比這些公布的數(shù)字還要高。

同時，我們也可以看到，大量貨幣流入金融市場，不僅吹大兩大資產(chǎn)價格泡沫，也是今年以來物價快速上漲的動力源所在。今年6-11月居民消費價格指數(shù)同比分別上漲了4.4%、5.6%、6.5%、6.2%、6.5%、6.9%。在2005-2006年居民消費價格指數(shù)（CPI）分別上漲僅為1.8%、1.5%，而到2007年一下上升到6%以上。如果12月份的CPI仍然保持在6.9%，那么2007年CPI可達(dá)到4.8%，其通貨膨脹的壓力自然增加。盡管有人不斷地在說目前中國的通貨膨脹是結(jié)構(gòu)性，但是無論是從中國式的通貨膨脹的特性（由于中國CPI指數(shù)的特殊性，消費價格的上漲只有漲到食品時才能真正反映出來），還是國際價格的變動及國內(nèi)要素市場改變，價格上漲壓力都會越來越大。因此，穩(wěn)定物價成了明年經(jīng)濟(jì)工作最為重要的任務(wù)。而貨幣政策從緊也是穩(wěn)定物價最平常的方式。

還有，隨著CPI上升，今年以來居民儲蓄存款利率一直處于負(fù)利率水平上。據(jù)計算，今年8月14日之前，負(fù)利率曾高達(dá)3.836%，即使到10月份，通過央行多次加息及利率稅降低，負(fù)利率仍然處在2.8235%水平上。即使以全年CPI計算，如有機(jī)構(gòu)預(yù)測為4.5%，以及假定12月份的CPI保持在12月份的水平，那么2007年居民儲蓄存款的負(fù)利率也在2.017%以上。可以說，居民存款的負(fù)利率不僅容易扭曲整個金融市場的價格機(jī)制（因為一年存款利率是央行基準(zhǔn)利率），而且也會造成整個社會財富分配不公、扭曲市場價格機(jī)制、改變市場的行為預(yù)期，從而可能增加整個經(jīng)濟(jì)的震蕩與混亂。

正是在上述的背景下，政府明確地提出了從緊的貨幣政策，使得2008年國家的宏觀調(diào)控政策發(fā)生重大的轉(zhuǎn)向。可以說，從緊的貨幣政策主要表現(xiàn)在以下幾個方面，一是從緊的貨幣政策主要工具有存款準(zhǔn)備率、公開市場操作、央行票據(jù)等數(shù)量工具，同時，根據(jù)中國的實際情況，已經(jīng)多年不用的信貸規(guī)模管制也可能又會大行其道。有機(jī)構(gòu)預(yù)測，2008年銀行信貸增長目標(biāo)估計會降低到13%水平上(即假定GDP增長9%，CPI增長4%)。不過，盡管這樣，如果2007年年底銀行信貸規(guī)模上升到3.7萬億，那么2008年的銀行信貸規(guī)模仍然在4.18萬億。也就是說，按照2008年的銀行信貸規(guī)模最高量不會大于4.2萬億。

從緊的貨幣政策還表現(xiàn)在價格工具，即利率和匯率上。可以說，隨著CPI上升，利率水平提高應(yīng)該是2008年最為常用、宏觀調(diào)控使用最為頻繁的工具。因為，如果2007年的CPI為4.8%，那么2007年的居民儲蓄存款利率水平大致在負(fù)2%水平上。而穩(wěn)定物價、糾正居民儲蓄存款的負(fù)利率是央行的基本職責(zé)。因此，如果2008年的CPI保持在2007年的6%水平上（恐怕不容易，除非從緊的貨幣政策真正到位），要讓居民的存款利率為正就得上調(diào)利率2%以上。在這樣的情況下，如果央行上調(diào)利率每一次0.27%，那么至少上調(diào)利率7次多（這只是假定明年的CPI保持2007年的水平上，如果2008年CPI上漲，居民儲蓄存款的負(fù)利率會更高）。可見，從緊的貨幣政策在提高利率水平上有2%以上的發(fā)揮余地。

至于匯率問題，估計2008年人民幣升值會維持在2007年上漲空間，特別是今年的人民幣升值更重要的是由于美元的下跌，而美元的下跌幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高人民幣升值的幅度。根據(jù)國際清算銀行公布數(shù)據(jù)，11月人民幣實際有效匯率指數(shù)為96.87，連續(xù)第二個月貶值。也就是說，2007年以來，人民幣實際有效匯率共有5個月份貶值、6個月份升值，實際有效匯率升值幅度也僅為2.867%。如果2008年美元下跌的趨勢逆轉(zhuǎn)，美元重新走上升值之路，那么人民幣升值壓力就會減小。而且，要想通過人民幣升值來扭轉(zhuǎn)中國進(jìn)出口貿(mào)易順差根本就不可能，在本文看來，人民幣升值的國內(nèi)市場要素的內(nèi)在化更為重要。這是減小中國貿(mào)易順差的根本所在。所以，人民幣匯率不會成為貨幣政策從緊的主要工具。如果美元下跌的局勢逆轉(zhuǎn)，人民幣的升值幅度仍然會保持在3-5%范圍內(nèi)。