財務公司業務創新研究

摘要：本文分析了財務公司開發CDO產品的必要性，指出財務公司開發CDO產品微觀上有利于釋放財務公司的風險資本金、有利于改善財務公司資產負債管理，宏觀上有利于我國固定收益產品市場的發展。同時，文章從市場環境、政策環境、市場時機等方面分析了財務公司開發此產品的可行性，并指出了財務公司開發此產品可能遇到的障礙。

關鍵詞：財務公司； CDO產品

中圖分類號：F406.72 文獻標識碼：A 文章編號：1004－0544（2007）10－0152－04

一、 CDO產品概述

CDO產品（collateralized debt obligation）為資產證券化產品的一類，泛指擔保債務支撐債券，主要指以債券、商業貸款等混合資產為支持的證券化產品，即CBO（collateralized bond obligation）產品、CLO（collateralized loan obligation）產品。

近年來，CDO在全球得到了快速發展，僅1997年，歐洲地區發行的CDO就超過110億美元。CDO產品之所以在國外能快速發展，主要在于它能給發起人和投資者帶來益處：（1）對發起人的益處。CDO產品能幫助發起人便利地獲得表外待遇，從而可以降低發起人所面臨的資本管制要求的壓力，增加發起人股權收益率。同時，CDO產品還能給發起人提供低成本融資，增加其信貸能力。另外，CDO可以讓發起人將具有特定信用質量、利差和流動特征的資產從資產負債表上轉移出去，從而成為有效的資產負債表管理工具和信用風險對沖工具。（2）對投資者的益處。由于CDO可以根據其基礎資產的質量被設計為信用相關型或無關型的產品，因此其總的違約率較低，從而保證其持有人能夠得到預期收益。同時，由于其違約率較低，這使得資本市場的定價難度大大降低，從而增強了其流動性，有利于投資者的快速變現。

二、 財務公司開發CDO產品的必要性

（一） 有利于財務公司釋放風險資本金

根據《企業集團財務公司管理辦法》的規定，財務公司的資本充足率不得低于10%。假設財務公司的風險資產只集中在貸款上，則10%的資本充足率意味著財務公司每增加10億元的貸款，就必須鎖定1億元的資本金。但是，如果財務公司能夠在保持資產負債表平衡的前提下利用CLO方式將10億元的貸款出售，則它可以釋放1億元資本金。這部分資本金又可以用于支持另一個10億元的貸款或者規模更大的風險權重較小的其它資產。

（二） 有利于財務公司降低信用風險

從自身安全和穩固性來考慮，財務公司希望擴大自身資產的投放范圍。但受業務范圍限制的影響，財務公司又不得不把自身資產的絕大部分集中在集團內部（主要體現在信貸上），從而使財務公司必須獨自面對較大的信用集中風險。這是財務公司目前面臨的矛盾之一。而發行CLO產品可以很好地解決這一矛盾。它可以將信用集中的風險分散給較少集中風險的資本市場投資者，從而降低財務公司的信用風險。

（三） 有利于財務公司改善資產負債表管理

就財務公司而言，不僅要管理信用風險，還要管理其它風險，如長期投資比例和短期投資比例等。除了采取將某些資產直接出售這種方式，財務公司還可以通過發行CDO產品（如CBO），將其占有比例過大的資產如長期債權進行證券化，同時購買那些比例不足的資產，來實現對資產負債表的微調，從而改善資產負債表管理，滿足監管要求。

（四） 提高財務公司的資產收益率和股權收益率

套利型的CLO產品能直接提高財務公司的資產收益率和股權收益率。通過CLO交易可以減少低收益貸款資產，提高高收益資產的比重，從而使財務公司的資產收益率和股權收益率都得到提高。

根據2006年4月28日央行上調貸款利率后的利率標準，一年期貸款的年利率為5.85%，下調10%后的優惠利率為5.265%。如果財務公司將自身持有的短期貸款以CLO的形式按照目前一年期信托（在一年期的同類產品中收益最高）的收益率（平均為4%左右）售出，在扣除中介機構相關費用后的利差收益約為1%。同時，在獲得這部分資金后，財務公司還可以將這部分資金投放于其它短期或長期貸款。據統計，財務公司2005年上半年短期貸款約900.98億元，資產總額為4675.97億元，實收資本349.61億元。假定相關數據在年內基本不變，同時假定財務公司將50%的短期貸款以CLO的形式出售，在收到相應款項后再投放于短期貸款，則相應的年收益約為4.5億元，直接提高資產收益率0.09%、股權收益率1.28%。相應的，財務公司將自身持有的長期貸款以CLO產品的形式出售也能提高資產收益率與股權收益率。

（五） 提高財務公司資產的流動性和放貸能力

通過發行CLO產品，財務公司不僅可以釋放資本金，而且可以釋放現金（出售貸款的收入），這加速了財務公司資金的周轉和利用率。這也意味著財務公司資金流動性的提高。財務公司可以利用這些資金來發放新的貸款，或者投資于其它高收益/低風險權重的資產，或是用于其它經營目標。因此，CLO產品無疑為財務公司開辟了一條頗具吸引力的融資渠道，從而可以提高財務公司的放貸能力。這對于受存款來源限制而無法充分滿足集團成員單位貸款需求的財務公司來說，無疑是一福音。

（六） 保護與成員單位的關系

一般而言，成員單位在有貸款需求時，會考慮通過財務公司解決這部分資金需求。但財務公司的放貸能力是相對有限的。貸款超過一定規模后，在沒有其它融資渠道（如發行財務公司債券）的情況下，財務公司只能通過組織銀團貸款這種方式來滿足成員單位的需要。銀團貸款是一種有效的融資方式，但這種方式也有其固有缺陷，因為它使得其它商業銀行有機會與成員單位建立新的業務關系，從而可能在未來搶奪原本屬于財務公司的貸款業務。而如果通過發行CLO產品，則財務公司不會面臨喪失客戶的危險。因為盡管在貸款出售后，財務公司仍然履行對貸款的管理和服務職能，而一般的投資者不會和財務公司展開搶奪客戶的行為。

（七） 開拓新的市場，提高競爭力

一直以來，財務公司被認為對集團的依附性很強。這主要是由于財務公司的業務范圍相對較小，主要集中在成員單位內部，在市場中的影響力相對較小。而隨著國內金融市場的逐步開放、國外資本對國內市場的占領將逐步深入，財務公司的生存環境將變得日益狹窄。因此，財務公司必須未雨綢繆、積極應對，否則，奠定其生存基礎的內部性將由于外部競爭對手的不斷入侵而逐漸喪失。而利用CDO產品將財務公司的某些資產出售并加以證券化，一方面可以在這個市場搶占先機，另一方面還可以很好地樹立財務公司的形象，提高財務公司的知名度并廣泛地拓展客戶網絡，從而有利于拓展財務公司的生存空間。

（八） 有助于我國固定收益產品市場的發展

對我國而言，開展資產證券化也具有重要的現實意義。實行資產證券化將進一步拓寬固定收益產品市場的深度和廣度，擴大直接融資比重，溝通貨幣市場與資本市場聯系，豐富固定收益類證券品種；有助于提高金融市場效率、改善金融宏觀調控的效率、優化金融結構、推動金融創新、增強金融穩定性。

三、 財務公司開發CDO產品的可行性

（一） 市場環境的可行性

1． 資產證券化產品方興未艾。1996年以來，我國在國外先后成功進行了珠海高速公路收費權證券化、中國遠洋運輸公司北美航運應收款證券化、中國國際海運集裝箱集團股份有限公司應收賬款證券化等一系列離岸證券化項目。從2005年下半年開始，我國資產證券化的又一次迎來了發展高潮。2005年8月，聯通網絡收費權專項委托理財計劃出世。2005年12月，作為資產證券化試點銀行，中國建設銀行和國家開發銀行分別首發了第一期資產證券化產品。2006年 4月底至5月初，遠東租賃資產收益（東方證券）、南京污水處理項目（東海證券）、華能水電項目、天生港火電項目、浦東建設BT項目等資產證券化項目，也陸續推出。同時，國開行第二期資產證券化項目也順利發行完畢。據證監會有關人士透露，2006年證監會擬推出2000億元專項理財計劃。從信貸資產證券化來看，隨著開行、建行試點成功經驗的推廣，更多的商業銀行也正摩拳擦掌。

據美國債券市場協會統計，截至2005年9月末，資產支持證券余額占美國債券市場全部債券余額的31%，當年發行額占到了債券總發行額的54%。據統計，國內目前已發行和即將發行的各類資產證券化產品項目的發行總額僅為約300億元，占目前債券市場全部債券余額6.5萬億元(截至2005年9月)的0.46%，遠低于美國的水平，尚大有潛力可挖。

2． 政策環境的可行性。資產證券化是一種新型融資制度安排，涉及金融、會計、稅收等多個領域，它的發展離不開政府的支持和推動。根據監管歸屬，目前國內關于資產證券化的政策主要分兩大塊：（1）信貸資產證券化。2005年3月以來，根據國務院的批示精神，各相關部門成立了信貸資產證券化試點工作協調小組，借鑒國際經驗，制定了一系列政策法規，主要包括：第一，人民銀行與銀監會2005年4月20日共同發布的《信貸資產證券化試點管理辦法》。這個辦法是《信托法》和證券發行、交易法規在資產證券化領域的具體運用指南，突出強調了建立風險防范、保護投資者利益的機制，為制定其他配套政策奠定了基礎；第二，建設部5月16日發出的《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》。該《通知》明確了抵押權變更登記的條件、程序和時限，為在現有物權登記制度框架下實施資產證券化提供了便利；第三，財政部5月16日發布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》。《規定》全面解決了證券化各參與機構適用的會計標準問題，重點規范了發起機構信貸資產終止確認的條件及其會計核算，依據《信托法》明確了特定目的信托的獨立會計主體地位；第四，人民銀行6月13日、15日分別發布的《資產支持證券信息披露規則》和關于資產支持證券登記、托管、交易、結算等事項的公告。在全國銀行間債券市場現行規章制度基礎上，針對資產支持證券的特性作出相應規定；第五，銀監會11月7日發布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，針對有關金融機構在證券化交易中擔當的不同角色，在市場準入、業務規則與風險管理、監管資本等方面提出一系列監管要求，確保其在證券化業務過程中有效管理各類風險。（2）企業資產證券化。2005年初，證監會分別設立了“資產證券化領導小組”與“工作小組”，工作小組由規劃委、機構部等部專人組成。9月份，證監會在中金公司的聯通收益計劃啟動時公開表示，將在100多家券商中初步確定10家左右開展資產證券化業務。之后，名單轉變為創新試點類券商。緊接著，2006年3月，證監會向創新試點券商下發《證券公司專項資產管理辦法的通知》，《通知》對券商開展企業資產證券化業務的實施及監管細則作出了明確的規定。而財政部和稅務總局《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》，則確定了“稅收中性”的基本原則。

3． 目前市場時機相對有利。從短期看，財務公司開發CDO產品也處于有利時機。目前正處在通脹相對穩定、加息預期不強烈、資金面尚較充裕等有利于發行較低成本固定收益品種的市場環境。首先，從市場需求來看，目前市場資金比較充沛，非常需要低風險、收益穩定的投資理財工具。以2006年4月開行發行的信貸資產證券化產品來看，其投標受到市場特別是商業銀行的熱烈追捧。在其發行的42.97億元優先A檔產品中，商業銀行占據認購總量的7成，而優先B檔則占據了8成。開行該期證券化產品的熱賣，充分顯示出這樣一個事實：市場尤其是商業銀行這樣資金富裕的機構投資者對優質品種正熱切期待。其次，從市場供給來看，財務公司大量高質量的貸款資產可以為市場提供較為充足的CDO產品。根據2005年上半年的統計數據，財務公司目前整體有1768.67億元的貸款正蓄勢待發。財務公司發起設立的CDO產品，其資產的信用評級應相對較高，風險應相對較小，可以滿足市場對低風險品種的需要。

從投資人群體來看，一方面，國務院已同意商業銀行、保險機構在做好風險防范工作的前提下投資資產支持證券；財政部、勞動保障部批復同意社保基金在一定范圍內投資資產支持證券；證監會也發布《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》，批準證券投資基金投資信貸資產支持證券和企業資產支持證券類品種；另一方面，財務公司在市場中信譽卓著，在與同業多年的合作中建立穩固的互補關系，具有豐富的客戶資源。因此，財務公司CDO潛在的募集對象應較為廣泛。

（二） 財務公司自身條件的可行性

1． 基礎資產質量較高，能產生穩定的現金流。從本質上看，CDO等資產證券化類產品是以被證券化資產可預見的未來現金流為支撐在金融市場上發行證券的過程，其本質是被證券化資產未來現金流的分割和重組過程。換言之，資產證券化表面上看是以某種資產為支撐，實際上是以這種資產的現金流為支撐。因此，如何正確測算基礎資產的現金流成為影響資產證券化產品的一個重要因素。如果無法準確測算，會使資產證券化產品的定價相對較難，從而使其在推廣過程中受到一定阻礙。然而，財務公司的貸款現金流相當穩定。第一，財務公司所依托的集團廣泛分布于石油、化工、能源、電力、鋼鐵、冶金、汽車等處于國家重點支持發展的支柱行業、基礎行業，財務公司的貸款用于這些項目，能帶來穩定現金流；第二，財務公司的貸款對象均為集團內部成員單位。受行政等內部因素的影響，這些借款人的違約風險較小。據統計，2005年上半年財務公司整體逾期貸款率僅為1.47%，遠低于銀行業平均水平。因此，財務公司推出CDO產品，其基礎資產清晰的現金流將有利于投資者定價，有利于二級市場交易的開展，從而保證一級市場的發行。

2． 財務公司有增加主動性負債的需求。目前，財務公司的負債來源較為單一。在發行財務公司債券還沒有實質性結果前，財務公司的負債來源尚主要靠成員單位的存款。相比其它類型的金融機構可以通過擴大存款來源、發行次級債、金融債等來擴充實力，財務公司顯得舉步維艱。面對競爭環境的日益激烈和資本市場的迅速發展，財務公司如何壯大自身實力成為一個急需解決的問題。盡管大型財務公司的資產總額等指標已較一般性的銀行為強，但平均來看，66.79億元的資產規模（2005年上半年統計數據）在金融行業中仍顯過低。因此，財務公司必須利用稍縱即逝的機會，通過增加主動性負債擴充自身實力。

3． 財務公司行業整體資質優良。首先，財務公司行業整體具有合規經營、治理機制完善、風險控制機制健全、資產質量好、經營業績優良，盈利能力強、流動性充足、還本付息能力強等優勢。2005年上半年，行業平均資本金收益率7.19%，遠遠大于市場利率，資本充足率高，可以進一步擴大金融杠桿作用，調動更多金融資源。其次，財務公司的運營長期接受金融監管部門的嚴格監管，市場準入嚴格、經營管理規范、資信度比較高，風險控制能力強，對投資者的違約風險小，開發CDO產品的安全性高。再次，財務公司開發CDO產品具有多重保障，其產品收益通過內外部有效增級（產品結構設計和集團擔保），使得收益有明確的保障。整體來看，財務公司自身條件符合《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》第七條的要求。

四、 財務公司開發CDO產品的實踐操作

（一） 選擇歸口的法規政策。從監管歸屬來看，財務公司的直接監管部門是銀監會。因此，財務公司在開發CDO產品過程中首先應遵循銀監會就資產證券化頒布的相關法規政策《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，并依據此《辦法》進行實踐操作。

（二） 選取基礎資產。理論上講，基礎資產的選取首先考慮的應該是信用質量較低的資產，如CBO的典型資產為高收益債券，CLO典型資產為高信用風險貸款。但考慮到財務公司首次開發此類產品，需要在市場上樹立品牌形象，因此在實踐中財務公司應選取質量較高，有明確現金流的資產作為基礎資產。同時，還應考慮自身的資產負債結構、資金使用安排等邊界條件以最終確定基礎資產。不過，從監管政策來看，財務公司選取信貸資產作為基礎資產更具現實意義。

（三） 選擇SPV。根據《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，財務公司可以通過設立特定目的信托的方式選擇信托公司作為SPV轉讓信貸資產。

（四） 設計產品方案。SPV根據市場情況和發起人的成本要求，以信貸資產為支撐設計多檔級的資產支持證券，不同檔級的證券具有不同的利息、預期到期日和信用評級，以滿足各類投資者的需要。

（五） 上報監管部門。根據《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》第十三條要求，財務公司應與SPV一起向銀監會提交要求的文件和資料。

（六） 發行。發行申請獲批后，SPV利用發行收入從財務公司處購入貸款組合資產，并指定財務公司作為貸款組合的管理人。

五、 財務公司開發CDO產品的可能障礙

盡管財務公司開發CDO產品具備可行性，但目前還可能存在如下障礙：

（一） 監管法規對財務公司作為發起機構設立資產證券化產品的主體地位不夠明確

人民銀行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》中對財務公司的發起機構主體地位不夠明確。其第二條規定，“在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動，適用本辦法。”從而明確了銀行業金融機構作為發起機構的主體地位。而根據銀監法第二條的規定，“本法所稱銀行業金融機構，是指在中華人民共和國境內設立的商業銀行、城市信用合作社、農村信用合作社等吸收公眾存款的金融機構以及政策性銀行”，財務公司顯然不屬于銀行業金融機構。但《信貸資產證券化試點管理辦法》第十一條又規定“信貸資產證券化發起機構是指通過設立特定目的信托轉讓信貸資產的金融機構”，將所有金融機構囊括其中，財務公司則理應納入。由于其它部門頒布的法令都依《信貸資產證券化試點管理辦法》制定，從而導致類似的問題在財政部頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》、銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》中也有出現。這些矛盾性的表述可能會使財務公司無所適從。

（二） 監管部門的謹慎性可能導致財務公司在實踐中無法開發此產品

從銀監會的角度來看，其對財務公司開發新業務持相當謹慎的態度。從發行財務公司債券來看，盡管財務公司采取了積極主動的態度，但銀監會的謹慎態度使得到目前為止相關操作規則仍未出臺。而CDO產品作為一創新產品，估計銀監會會按照其一貫原則進行慎重研究，從而造成財務公司在實踐中無法開發此產品。

參考文獻：

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[2]金郁森.中國資產證券化實務解決方案與產品設計[M].海天出版社.

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責任編輯 劉鳳剛