通貨膨脹堪憂(yōu)

過(guò)去幾年中，中國(guó)股市的投資者都生活在一個(gè)高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和低通貨膨脹的黃金時(shí)代。這一局面在未來(lái)幾年中將逐步改變。但現(xiàn)在股市（特別是A股市場(chǎng)）似乎并未對(duì)這種改變產(chǎn)生警覺(jué)，這是一個(gè)令人憂(yōu)慮的現(xiàn)象

本專(zhuān)欄上篇文章曾提到，“港股直通車(chē)”是中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的一大步。但從過(guò)去一個(gè)月的情形來(lái)看，情況可能有變。

中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席劉明康近日表示，整個(gè)“港股直通車(chē)”計(jì)劃將有額度限制。果真如此，“港股直通車(chē)”將成為另一種形式的QDII。而按過(guò)去一兩年中QDII的發(fā)展情況看，“直通車(chē)”對(duì)港股的影響也將較為有限。

不過(guò)，從匯率和資本項(xiàng)目開(kāi)放的角度看，在人民幣匯率彈性還相當(dāng)有限的情況下，這種步伐較小而可控性較高的改革，未嘗不是一件好事。

可以預(yù)期的是，中國(guó)本土資金在香港和海外市場(chǎng)的影響力將逐步上升，但這將是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。這種情況下，過(guò)去一個(gè)月在中國(guó)資金流入預(yù)期下急升的香港股市，未來(lái)數(shù)月內(nèi)可能會(huì)面臨較大的調(diào)整壓力。

政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于股市投資，特別是新興市場(chǎng)中的投資，從來(lái)都是影響股價(jià)的一個(gè)重要因素。此次“港股直通車(chē)”公布之突然和過(guò)去一個(gè)多月來(lái)發(fā)生的新變化，也是其中一例吧。

資金流動(dòng)因素主宰了股市近一個(gè)多月，但它在今后可能是一個(gè)相對(duì)較弱的因素。投資者可能面臨另一些或?qū)?duì)股市有較大影響的因素，其中首推國(guó)內(nèi)開(kāi)始出現(xiàn)的通貨膨脹壓力。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的7月通貨膨脹數(shù)據(jù)6.5％高于預(yù)期。目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，當(dāng)食品價(jià)格漲幅回落后，明年的通貨膨脹壓力將比今年要低。

但我們對(duì)這個(gè)問(wèn)題有不同看法。我們認(rèn)為2007年中國(guó)的通貨膨脹率將達(dá)到4.8％，遠(yuǎn)高于2006年的1.5％，而2008年時(shí)通貨膨脹壓力更將高于今年，達(dá)到6.5％。

這個(gè)預(yù)測(cè)基于兩個(gè)假設(shè)。

第一，食品價(jià)格回落的幅度，可能并不如市場(chǎng)預(yù)期那般大。這當(dāng)中涉及幾個(gè)因素，有些是十分長(zhǎng)期和結(jié)構(gòu)性的，比如因城鎮(zhèn)化所造成的耕地減少，農(nóng)作物（如玉米等）被用于非糧食用途，以及在過(guò)去幾年的市場(chǎng)整合中，食品行業(yè)的定價(jià)和成本轉(zhuǎn)移能力已較以前為高。

第二，除食品價(jià)格保持高位外，另一個(gè)造成較大通貨膨脹壓力的因素是，國(guó)內(nèi)居民對(duì)通貨膨脹的預(yù)期已開(kāi)始上升。事實(shí)上，當(dāng)媒體開(kāi)始廣泛報(bào)道內(nèi)地房地產(chǎn)價(jià)格和食品價(jià)格急速上升的情形下，國(guó)內(nèi)居民對(duì)薪資上漲的要求隨之而生。在此前提下，各行業(yè)的成本將普遍提高，進(jìn)一步加劇通貨膨脹壓力。因此，我們預(yù)計(jì)到2008年時(shí)，中國(guó)的非食品通貨膨脹將從現(xiàn)在的1％上升到4％。

今年8月初，我們?cè)趪?guó)內(nèi)十個(gè)城市訪問(wèn)了約2700位居民，考察他們對(duì)主要消費(fèi)品（包括住房和食品等）在過(guò)去一年中價(jià)格變化和未來(lái)一年價(jià)格變動(dòng)的看法，并在比較不同消費(fèi)品對(duì)受訪者的重要性后給出權(quán)重。我們計(jì)算出，在扣除房產(chǎn)價(jià)格上升的因素后，受訪者認(rèn)為過(guò)去一年物價(jià)上升的幅度約為8.8％。若把房地產(chǎn)價(jià)格計(jì)算在內(nèi)，物價(jià)上升的幅度則為10.4％。受訪者對(duì)未來(lái)一年物價(jià)的預(yù)期分別為5.9％（不包括房地產(chǎn)）和6.9％（包括房地產(chǎn)）。受訪者認(rèn)為，明年價(jià)格上升幅度低于過(guò)去一年的主要原因，是食品和房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)有較明顯的回落。但即使如此，他們對(duì)明年的通貨膨脹預(yù)期仍維持在5％－6％。

更重要的是，受訪者普遍預(yù)期未來(lái)一年的收入增長(zhǎng)（6％）會(huì)比今年（4％）高。這在一定程度上反映了他們對(duì)工資增長(zhǎng)的預(yù)期。如前文所述，這將是影響明年通貨膨脹的重要因素。

基于對(duì)通貨膨脹上升的預(yù)期，我們認(rèn)為，利率上升的趨勢(shì)將持續(xù)下去。到2008年底，一年期貸款利率將從現(xiàn)在的7.29％上升到8.19％，而存款利率上升的幅度將更大?，F(xiàn)在一年期存款利率只有3.87％，遠(yuǎn)低于通貨膨脹水平，它到2008年底時(shí)上升至近6％的水平將不足為奇。

在其他股市中，一個(gè)共同的經(jīng)驗(yàn)是，隨著通貨膨脹上升，利率也將上升，而股市的市盈率卻因?yàn)橘Y金成本上升而下降。這對(duì)現(xiàn)在A股市場(chǎng)接近70倍的市盈率肯定會(huì)造成一定壓力。

實(shí)際上，雖然在通貨膨脹的早期，利率上升趕不上通貨膨脹上升造成負(fù)利率現(xiàn)象，會(huì)對(duì)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上升有明顯的推動(dòng)作用，但在一段時(shí)間后，這將被利率上升的負(fù)面因素所抵消。到最后，資金成本上升將令股市和樓市出現(xiàn)較明顯的調(diào)整。

過(guò)去幾年中，中國(guó)股市的投資者都生活在一個(gè)高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和低通貨膨脹的黃金時(shí)代。這一局面在未來(lái)幾年中將逐步改變。但現(xiàn)在股市（特別是A股市場(chǎng)）似乎并未對(duì)這種改變產(chǎn)生警覺(jué)，這是一個(gè)令人憂(yōu)慮的現(xiàn)象。

作者為瑞士信貸中國(guó)研究主管