洋水務“溢價風波”

外資大舉溢價進入中國水務，本土競爭者一次次失去機會，引來種種猜疑和抵制，為重新審視過去幾年水務改革得失提供了一個絕好角度

這是一場實力懸殊的競賽。一方是技術資本實力雄厚的外資水務巨頭，另一方是土生土長的中國水務企業。面對水務企業股權改革凸現的巨大機會，外資企業頻頻以“高溢價”介入，結果幾乎沒有懸念。

8月18日，江蘇揚州自來水引資項目開標，內容是轉讓當地自來水公司凈資產價值為1.8億元的49%股份。四家水務公司進行投標，中法控股(香港)有限公司(法國蘇伊士集團與香港新世界集團共同成立的企業，下稱中法水務）報價高達8.95億元，法國威立雅水務集團公司（下稱威立雅）次之，投標價格是3.98億元；隨后，亞洲環保和金洲控股分別僅給出2.5億元和1.92億元的報價。

緊接著，8月22日，天津自來水引資項目開標。標的是自來水廠49%的股權轉讓，資產價格評估為人民幣7億多元。參與競標的僅有三家企業——香港中華煤氣（China gas）報價9.2億元，中法水務報價11.9億元，威立雅水務報價21.8億元。

這并非孤立的個案，而是外資企業參與中國水務市場一連串“高溢價”的延續。

今年5月，威立雅以9.53億元的報價取得海口水務集團主城區給排水一體的項目公司49%股份，報價金額超過標底約3倍，且遠高于其他三家機構分別為約4.1億元、4.4億元和5.6億元的報價。

今年7月，商務部發文同意威立雅受讓蘭州供水集團凈資產45%股份，組成合資公司，對應的凈資產折合大約3.5億元，威立雅承諾將一共投入17.1億元，遠遠超過同時競標的中法水務和首創股份的報價，后二者的價格分別僅為4.5億元和2.8億元。

在大型項目的招標當中，本土水務企業的身影逐漸難以尋覓。至今，以威立雅和中法水務為主的外資水務企業，已經分別將數十個大中城市的項目收入囊中；在國內的水務地圖當中，外資主導的格局已經漸次清晰。

在本土競爭者一次次失去機會之時，他們反復詰問：作為一項公用事業，水務企業的高溢價并購是否正常？新的壟斷者會不會因此而產生？會不會最終損害消費者的利益？無論這些詰問反映的是有根據的憂慮還是失敗者的怨懟，它們正在影響水務改革的路徑和節奏。

市場化原動力

城市供水，以往在中國長期由各地方政府直接提供，帶有濃厚的政府色彩和相當的福利成分。隨著地方國有企業的改制浪潮，公用事業也逐步走上市場化改革之路。

供水不足、管網老化失修、水質不佳，這幾乎是目前每一個城市供水系統的通病。改變現狀意味著必須增加投資，而供水基礎設施一貫投資不菲，作為一項公用事業卻難有豐厚的回報，甚至還有可能承擔巨大的虧損風險，令財政背上包袱。很大程度上，這正是各城市政府逐步將市政公用設施市場化運營的原動力。

威立雅蘭州一役的標的蘭州水廠，始建于1955年，是中國“一五”期間156個重點工程當中惟一的水廠。至上個世紀80年代初期，一直是國內供水能力最大的企業，一些重要的技術指標在業內維持著較高的水準。但它同樣面臨建設滯后的窘境。

近年來，隨著蘭州城市東擴，當地政府要求蘭州供水集團擴充企業供水能力，同時向榆中、安寧、和平等地的新城區增鋪管網。同時，企業所轄管網當中，絕大部分為上個世紀60年代至80年代之間所鋪設，已老化失修，改造和更換工作不可能一拖再拖。

按理，水務企業屬公用事業性質，蘭州供水集團改制為自負盈虧的企業后，公用事業的性質沒有因此改變，擴建和維修投資幾乎完全任由企業自身籌集。自1998年起，蘭州供水集團先后向銀行貸款十幾億余元進行供水能力擴建，改造城區60余公里的舊供水管網；建設部門亦要求各地水廠進行水表出戶的技術改造，此項目需要投資額達4億元。企業希望當地財政對此進行投資，雖然有關部門反復討論和規劃，但終究由于投資無法落實而暫時擱淺。

隨著供水能力的擴張，蘭州市實際需水量近年卻有所縮減。日供水量由2002年60余萬噸縮減至目前的50余萬噸，企業的現金流也相應縮減。蘭州水廠的現狀正折射出全國供水行業的縮影。

中國600多個城市當中，大約有400個城市常年供水不足，年缺水量60億立方米，有的城市甚至被迫限時限量供水。1000多個縣級城市，供水完善率不到50%。同時，大部分城市水質難以達到新頒布的國家生活飲用水衛生標準。有統計顯示，在2010年之前，中國需要投資2萬億元人民幣，用以改善城市供水系統和水質。

“水務企業要發展，資金是個大問題。”蘭州供水集團一位副總經理對《財經》記者表示。和國內其他先后進行市場化運營的行業一樣，供水企業與過去公用事業“低水價，高補貼”模式的制度聯系一旦被切斷，只能謀求新的發展方式。

外資試水

企業自身融資能力有限，又要承擔投資不菲的市政建設任務，尋求新的資金來源便很自然地提上議事日程。

其實，早在上世紀80年代末期，各地方政府在水務領域就開始了引入外資的早期嘗試。第一輪引資中包括主要大城市的100多個項目，城市政府主要通過直接或間接擔保，來獲取政府間貸款或國際金融組織貸款。

最初的嘗試僅以單純的貸款和項目融資為主，并未涉及產權關系。此后，由于中央政府禁止了城市政府參與擔保等直接融資行為，20世紀90年代中期，外資開始以合作經營并且保證固定回報的形式投資城市水廠項目。這一輪嘗試雖然明確規定了對外資的回報，但仍未觸及企業產權；同時，當時的政策將外資排斥于城市管網投資之外。

20世紀90年代后期，在基礎設施投資領域，涌現了大量BOT(建設－運營－移交)項目。BOT針對單個新建項目(主要是水廠項目)，放開一定期限的有限產權，進行項目融資，但同樣沒有改變城市水業原有資產國有獨資的產權關系。

政策面對于公用事業真正意義上的市場放開，始于2002年。這一年12月，建設部出臺《關于加快市政公用行業市場化進程的意見》，提出加快推進市政公用行業市場化進程，鼓勵社會資金、外國資本采取獨資、合資、合作等多種形式，參與市政公用設施的建設。這意味著，決策層最終為外資進入公用事業股權投資領域亮出了綠燈。

同時，文件首次提出市政公用事業應由政府授權特許經營的概念，并規定了進行特許經營的公用事業范圍。文件指出，今后凡投資建設特許經營范圍內的市政公用項目，項目建設單位必須首先獲得特許經營權，與行業主管部門簽訂合同后方可實施建設。實質上，這正是為公用事業所有權和經營權的分離創造了條件。決策層期望能夠通過篩選合格的運營商并授予特許經營權，將政府的經營和服務責任向企業轉移。

自此，國內水務行業市場化改革進入了股權改革與特許經營并進的階段。地方政府往往在對外招商，出讓水務企業股份的同時，將經營權委托給重組后的企業。對于地方政府而言，投資責任和運營責任同時轉移，可謂“一舉兩得”。在某些省份城鎮供水體制改革的指導意見當中，還出現了“政府原則上不再作為投資主體”這樣的表述。

一些洋水務此前早已活躍在中國市場，借此東風很快便捕捉到了新的投資機會。2002年，威立雅率先以超過凈資產三倍的溢價，收購了上海浦東自來水公司50%的股權，并借此獲得了長達50年的特許經營權；2003年，威立雅聯手首創威水投資公司，以4億美元收購深圳水務集團45%股份，深圳市政府與重組后的深圳水務集團簽署《特許經營協議》，將經營權正式委托給重組后的深圳水務集團。

國資進退權衡

改革在推進，問題也在出現。國有資產在水務領域如何退出，股權轉讓多少，怎么轉讓，轉讓收益如何分配，各地的討論激烈又持久。

自來水企業公用事業的特性增加了問題的復雜性。分歧首先出現在對于國有控股地位的認識。一種意見認為，完全不必追求國有控股地位，可以將股權多轉讓一些，盡量收回以前多年的投資，今后更多地依靠企業自身投資經營，政府通過做好監管，保證服務質量和飲水安全。

另一種意見則堅持控股。這種觀點認為，公用事業關乎千家萬戶的福利和安全，也涉及到城市的建設和規劃，如果不能保證國有控股地位，合資方的經營有可能過于考慮自身利益，而忽略某些公益性的服務。

在大多數地方，控股且是絕對控股的設想，最終得到了更多的支持。除上海浦東項目，其余的改制項目基本為地方政府控股。

接下來，對于股權轉讓方案的討論則更加富有技術性。 從政策上看，城鎮供水投資建設領域的全面開放基本沒有障礙，包括城市防洪、水源保護、供排水管網建設與維護等投資形成的非營利性資產。一些城市政府甚至提出，當地政府基本不再向水業投資，僅以“政策傾斜”體現支持，而管網等基礎設施的投資也要完全推向市場。這一模式一時成為主流。

蘭州方案則代表了另一種選擇。在蘭州股權轉讓方案討論過程當中，針對政府盡可能收回股權轉讓資金的提議，蘭州市供水集團表示，對于市政發展的必要投入，完全依靠企業自籌資金確有困難，希望能夠借此機會為企業預留部分投資。

有關部門經過幾個月的反復權衡，數易其稿，終于敲定了一個“存量轉讓與增量投入相結合的辦法”。具體而言，即首先對企業進行增資擴股，要求投資方作出一定額度的增資，增資的部分留給企業；在此基礎上，對外轉讓股權比例為45%，國有股占55%。

方案的框架確定后，增資的部分究竟定為多少，又是一個難題。無論是供水能力的擴建還是管網的維護、設備的更新，都需要大量資金。企業自然希望增資越多越好，供水集團于是提出增資5億元的設想。但增資過高，投資者會不會望而卻步？經過反復討論，企業的“胃口”被大大壓縮，增資的部分確定為1.4億元。

據此，最終確定一共對外轉讓31.2%的企業股份，對應的凈資產為3.5億元，其中，國有股為30.5%，對應凈資產2.898億元，職工股6.4%，對應凈資產0.6077億元。

很顯然，對于自來水國有股的轉讓，政府究竟該退出多少，拿走多少，這是爭議的核心所在。蘭州市最終選擇了“政府拿一塊，企業留一塊，職工補一塊”的方案。這一以市場化為取向的改革，事關國企改制，職工安置和公用事業的投資發展，在國有控股的前提下，投資責任的分配是否恰當，方案的權衡仍有待日后市場的檢驗。

“高溢價”無標準

國有股既然選擇了退出，自然希望能夠賣個好價錢。然而，蘭州項目開標后，威立雅報出的17.1億元高價，卻在業內引起了震動。

據威立雅方面的解釋，在17.1億元當中，除掉1.4億元的增資，有6.99億元是對3.5億股本的收購價格；其余8.71億元實際上是作為增資溢價，今后完全留在企業以備未來投資之所需，而并不作為所轉讓股份的直接對價。

按照這一算法，17.1億元之所以遠遠高于競爭者的報價，關鍵在于其中的增資部分。在6.99億元的股權轉讓款當中，國有股轉讓價款為5.78億元，此外還有職工股轉讓價款1.21億元。由此，每股轉讓價格其實只相當于2元。

不過，即便不計增資部分，和其他投標者的報價相比，價格的差異仍然相當懸殊。中法水務報價為4.5億元，其中，股權轉讓價格僅折合每股1元，增資部分約為1億元。而首創股份的報價總額僅為2.8億元，刨除規定的增資部分，每股收購價只相當于資產凈值的半價。

有了這樣的參照，天津自來水招商項目開標后，對于轉讓價格，招商方條款更是硬性規定“必須溢價30%以上”，這還不包括可能的增資。 一連串的溢價令各地政府看到了新的可能性，一些城市正在進行中的引資談判甚至因此而停滯。

是溢價太高，還是以往的價格低估？ 業內掀起了質疑的熱浪，兩派觀點各執一端。建設部和商務部均對此表示關注，這甚至一度影響了威立雅與蘭州供水集團合資的進程。

針對一連串的“高溢價”，質疑者表示不可理解。在競爭者們眼中，每一個水務項目都有其合理的財務模型，而目前根據他們的算法和模型，很難相信威立雅高溢價的投資能夠從正常渠道獲得回報。

針對此，今年9月初，由國內民營企業牽頭的全國工商聯環境服務業商會發出關于城市水業資產溢價轉讓行為的公告，指出：在政府定價的背景下，水業資產溢價，其本質是地方城市用以后的預期水價和水量收益，進行了短期資產融資。因此，一般意義上講，溢價的收益最終進入消費者的支付體系之中。公告指責地方政府的行為，將令百姓日后通過水價變相承擔“高溢價”的成本。

清華大學環境系水業政策研究中心主任傅濤在不同場合警告，現在的高溢價很可能是政府用其他資產、收益或者承諾換來的；例如，高成本的投資最終有可能通過不合理的高水價向消費者轉嫁。

近日，中國城鎮供水排水協會副會長邵益生表示，在該機構近期提交的一份調研報告當中，已經對急于出售水務資產的各城市政府作出風險提示。

對于這些質疑，威立雅表現得相當自信。威立雅副總裁卡邁斯對《財經》記者解釋說，評估水務項目，不能僅簡單地考慮其資產價值，還必須考慮未來水務服務需求增加的可能、技術和經營管理層面進行優化的可能性，以及其他與項目有關的特定條件。

他認為，威立雅之所以能夠給出較高溢價，主要基于三個重要原因。首先，蘭州市目前的需水量雖然有所下降，但作為甘肅省會，未來的經濟增長必然帶來需水量的增加；同時，項目的原水來自黃河，取水口位于市區，因此原水成本遠遠低于其他城市。此外，他特別強調，項目報價雖高，但收購出資當中高達10億余元將留給企業作為未來投資，這反而有利于優化運營水平，提高效率。

卡邁斯還指出，優化資產是以資產的維護為前提的，其中最重要的就是預防性維護。例如，在管道爆裂造成的大規模管網停水之前，或者在水泵無法工作之前，及時根據需要對設備進行維護和更換。

作為蘭州市招標項目的招商代理和法律顧問，北京大岳咨詢公司總經理金永祥則認為，評估蘭州供水集團的資產價值不能忽略兩個因素：其一，蘭州市政府對供水集團的土地采取劃撥方式供給，大大節約了企業的財務成本，而這塊土地使用權目前的市值相當于10億元之多，并沒有計入公司的資產價值。其二，蘭州市政府轉換了企業職工的身份，為未來企業減員增效鋪平了道路，這一措施，也具有較高的含金量。

作為上市企業，威立雅內部對項目的收益率有著嚴格的要求，威立雅一位高管坦言，在目前體制下，威立雅不可能要求高而快的短期回報，且自來水和污水處理行業的投資本身就應著眼長遠。他進一步指出，威立雅在蘭州的特許經營期限為30年——這也是遭到競爭者普遍質疑的條款，談判時蘭州有關方面甚至希望壓縮為20年——在威立雅看來，30年的期限其實遠遠不夠。

事實上，無論是“溢價”過高，還是之前的價格“太低”，其前景都令人憂慮。“溢價”太高，投資人必然要追求相應的回報，如果因回報匱乏而退出，那么風險將由誰承擔？若以往報價太低，那么公用事業的國有資產流失又該誰來負責？問題是，面對雙方的爭議，至今無人提供明確的評判標準。

挑戰政府監管能力

從外資“高溢價”引起的風波來看，公用事業的產權改革和實行特許經營制，即便能夠順利打破以往國企的融資和管理瓶頸，仍不能決定供水行業市場化改革的最終成敗。

在業內人士看來，改制之后，由政府對水務企業進行合理的監管就變得至關重要。曾參與深圳水務集團與威立雅合資的原深圳水務集團董事長黃傳奇在公開場合表示，監管的對象包括兩個要素，一個是水價，另一個是服務。即政府應通過監管水價和服務，來平衡水務企業肩負的社會責任和經濟效益，“既不能讓這個企業虧損，但是也不能讓這個企業獲取暴利。”

在中國，公用事業領域的股份制改革幾乎與競爭性行業同步推開，但對水務企業的政府監管未能相應跟上。水務行業作為公用事業，在定價當中是否應當且如何體現其公益性特點，公益性和盈利性的界限如何劃定，投資人和政府之間的責任和風險怎樣分擔，相應的規則十分模糊。

洋水務“溢價風波”中，社會上廣泛存在一種質疑，即一旦政府將水務資產出賣，卻又對企業后續的水價和服務以及水務設施擴建維護無法做到嚴格有效的監管，對公眾利益無異于更大的傷害。

更現實的憂慮是，中國各地水價主要由地方政府確定，雖然提價要經過聽證程序，但往往有失公正和透明。事實上，在不少城市，水價已經成為當地政府補貼供水企業的一種手段。2004年8月1日，蘭州市上調了自來水價格。時隔僅僅一年，有關部門又為再次上調水價召開聽證會。連續調價后，蘭州自來水出廠價格目前已達到每噸1.35元。據承辦供水集團對外引資招投標事務的大岳公司總經理金永祥透露，按此價格，企業每年可實現盈利1000萬左右。

當地建設部門有關人士也向記者表示，水務企業改制后，政府基本不再提供政策性的補貼，“如果說能有什么補償的話，也只能是水價了。”

事實上，威立雅的確和蘭州有關部門對自來水提價進行探討。威立雅曾經期望當地政府能夠做出承諾，每兩年上調一次價格，每次上調2毛錢，在30年的特許經營期限結束時最終令水價達到4元左右。這雖然最終并沒有寫入特許經營合約，卻也預示了未來水價變動的巨大可能性。

在另一方面，水價的上漲還有一重反作用，就是導致水量的下降，這也會降低水務企業的利潤。蘭州建委官員證實，目前蘭州市不少大型企業如“蘭煉”、“蘭化”等都自行建設了企業內部的供水系統，城區各地小型自備水源則更加普遍，這正是導致供水量下降的一個重要因素。威立雅和蘭州市有關部門已達成共識，合資企業正式開展特許經營后，可逐步以成本價收購合乎手續的自備水源，不合法的則強行關閉。但這在特許經營漫長的期限內，一切很難料定。

監管能力的完善其實涉及一整套制度設計。法國在對水務企業實行特許經營制度的過程中，對價格的監管有著一套成熟的程序。

首先，產品的定價需要由專業咨詢公司在預測的基礎上根據收支平衡的原則，并考慮服務數量變化、經營形勢變化、地方稅收等諸多因素反復測算得出；另外，這些價格需要由市政議會討論決定，價格變化和企業報酬還要定期復核，如果政企之間無法達成協議，則由專門的委員會進行仲裁。

英國水務私有化之后，對水務行業的財會政策作出了重大調整。英國還建立了公用事業的專門會計制度，對水務資產的投資和維修根據行業特點作出不同于傳統資產的會計處置方法。

相形之下，中國的水務監管還處于起步階段。2005年，建設部發布了《關于加強市政設施監管的意見》，但其中的規定相當粗略，缺乏統一的可操作的監管規則。例如，對于產品的價格，文件提出要強化成本監管，至于具體如何強化則大而化之。

目前，一連串外資并購的“高溢價”風波仍然鬧得沸沸揚揚，在一定程度上影響了下一步的改革走向。水務改革已進行多年，但距離安全高質的供水、有效而可靠的服務、穩定合理的水價、競爭充分而秩序嚴明的市場環境，仍然其路漫長。當國有股份逐步退出、企業的經營權真正交給企業，這場洋水務帶來的溢價風波，恰恰為重新審視過去幾年的水務改革得失提供了一個絕好角度。