從資本成本的動態變化考量公司融資決策的新思考

摘要：文章在概念上比較了資本成本和我國理論界常用的資金成本的不同，并闡述了兩者概念混淆對公司的投資和融資可能帶來的危害。在澄清概念的基礎上，從資本成本的構成要素和公司結構及業務兩個方面來分析資本成本動態變化的原因。在理論分析的基礎上，以上市公司邯鄲鋼鐵為案例，比較分析了其在2005年和2006年兩年間資本成本的動態變化。文章在最后闡述了資本成本的動態變化的實際應用。

關鍵詞：資本成本；動態變化；融資決策；股東權益

一、 資本成本的概念混淆及其危害

關于資本成本，目前最權威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的公司經理，把資本成本作為評價投資項目的貼現率或者最低回報率。”可見，按照現代公司財務理論的解釋，資本成本既是投資者所要求的回報率即預期收益率，同時又是有條件約束的資金使用者融資成本。而加權平均資本成本（Weighted Average Capital Cost，WACC）一般是以各種資本占全部資本的比重為權數，對個別資本成本進行加權平均而確定的。

而資金成本，屬于中國財務理論研究中特有的范疇。它是指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費和各種形式的占用費，是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報酬，體現著資金使用者和所有者之間的利潤分配關系。從資金成本的這一定義看，是單純從資金使用者角度考慮融資成本，僅考慮了公司管理者的義務，而忽略了投資者的權利。

中國理論界混淆資本成本和資金成本的根源在于過去一直忽視了資本定價中的風險因素，誤認為“資本本身的價格等于構成資本的商品的價格”。直到1998年，中國人民銀行總行《金融市場》編寫組的專家們在介紹短期資金市場、長期資本市場時也僅僅是指出兩者的區別在于期限長短的不同，絲毫沒有涉及兩者的風險大小不同。因此，在中國理論界缺乏風險報酬意識的背景下，企業融資時側重使用建立在籌資費和占用費基礎上的資金成本概念也在情理之中了。

資本成本和資金成本，無論從概念上還是內涵上看，二者有明顯的區別。二者的混淆在投融資決策中有著非常大的危害。

1． 誤導上市公司的投資偏好。如果企業在融資決策時使用資金成本，就會出現股權成本遠遠小于債權成本的現象。這也是導致中國上市公司普遍出現了與西方國家相反的股權融資偏好。英美等國的公司在選擇融資方式時時，一般遵循所謂的“啄食順序理論”（The Pecking Order Theory），即首先選擇債務融資包括銀行貸款和發行債券，資金不足時再進行股權融資。反觀我國的上市公司，則普遍具有股權融資偏好，融資首先配股或發行，不得已，才是債務。這嚴重扭曲了資本市場的資源配置功能。

2． 誤導投資決策中的折現率。由于資金成本遠遠小于資本成本，所以，當混淆兩者時，可能會因為采用較低的資金成本折現而高估項目的凈現值，導致投資過度和資本浪費。中國2003年和2004年的投資過熱與資本成本意識淡漠有密切關系。

3． 給中國資本市場的建設帶來許多負面影響。如低估流通股的資本成本，高估股票的理論價格。由于資金成本不考慮投資人的回報，使國有股股東缺乏對對公司管理者的約束力。在資本成本缺位的情況下，國有股的產權代表或其代理人雖然有權力選擇國有企業的董事會成員和經理，但不必為資本收益承擔任何后果。這也是中國公司治理結構難以完善的重要原因之一。

二、 資本成本動態變化的深層分析

1．組成要素的變化導致資本成本的變化。資本成本，尤其是加權平均資本成本，是由許多部分組成的，受許多因素影響的。其組成結構如表1。

其中：

W——權重；

RF——無風險收益率；

RM——股票市場平均風險而要求的收益率；

系數——某種股票的風險與市場組合平均風險的相關比率；

T——所得稅稅率。

從表1可以看出，加權平均資本成本的組成成分非常多。而且許多因素是互相影響的，如某一組成成分權重的變化必然導致其他的權重的變化，從而更加增加了加權平均資本成本的復雜性。對于多樣而復雜的加權平均資本成本，能夠引起它變化的參數如表2。

對于多樣而復雜的加權平均資本成本，除了權重因素可以引起加權平均資本成本的變化外，還有8驅動因素可以引起單個資本成本的變化，從而引起總的加權平均成本的變化。而且，假設每個驅動因素的變化次數不超過1次，那么總共有■Ci8＝255種情況。而實際上，引起驅動因素變化的原因非常多，若它們都發揮作用，那么1個驅動因素的變化可能不止1次。表3是各個驅動因素變化的原因分析。

從上述的組成要素導致資本成本的動態變化的分析可以看出資本成本的動態變化主要來自于不同融資方式的成本不同以及不同融資方式在全部融資規模中所占的比重不同。依照一般規律，股票融資成本較高，債務融資成本較低，在全部融資中，股票融資的比重上升，加權平均資本成本就會提高；相反，債務融資的比重上升，加權平均資本成本就會下降。

2． 公司業務結構導致資本成本的動態變化。公司的加權平均資本成本，不僅受其組成要素的影響，也受公司結構與公司業務的影響。即，公司總的加權平均資本成本，與各個子公司的資本成本，以及各個投資項目的資本成本密切相關。公司的總風險，其子公司的風險，以及各個投資項目的風險都會影響到公司總的加權平均資本成本。不同的子公司，不同的投資項目與部門，由于風險程度或者其他各種因素的差異，都會有著不同的資本成本水平（如圖1）。

很明顯，就單一投資而言，資本成本的高低取決于投資項目風險程度的大小。根據投資項目的風險，投資者結合自己對風險的厭惡程度，提出報酬率水平要求。但就一個企業整體而言，資本成本所包含的內容非常復雜。一個企業可以是由一個投資項目來構成，如企業發展的初期，一些規模很小的企業等。這樣企業的總資本成本理論上應當與構成其整體投資項目的資本成本相同。對于大型公司而言，其整體投資項目往往都由許多項目構成。不同項目所處的環境不同，現金流量不同，風險不同，因而資本成本也就不同。在這種情況下，企業總資本成本取決于如下因素：（1）各個投資項目的資本成本水平。這是決定企業總資本成本的基本因素。（2）在企業價值中，各個投資項目價值所占的比重。投資項目價值越大，對企業總資本成本的影響也就越大。

圖1公司資本成本、子公司資本成本與項目資本成本

為了明確企業對報酬率最低水準的要求，為各種財務決策提供折現率數據，企業必須對其各個層次的資本成本—總資本成本、各子公司資本成本、各個投資項目資本成本等進行全面地估算。以我國目前極為普遍的企業集團為例，企業集團（母公司）向下屬企業（子公司）投入資本，其要求報酬率就成為其下屬企業的資本成本。各個子公司必須尋找凈現值為正的投資項目進行投資?？梢酝茰y，在一個層層控制的大型企業集團中，整體來看，各個層次的資本成本應當出現一種遞升的情形。

簡而言之，從上述的資本成本驅動要素和公司的業務結構兩方面，我們可以從理論方面理解資本成本的動態多變性，下文是上市公司邯鄲鋼鐵的案例分析來驗證資本成本的動態變化。

三、資本成本動態變化的實證分析——基于上市公司邯鄲鋼鐵

下面以邯鄲鋼鐵2005年與2006年的加權平均資本成本的比較（參見表4~表6）來具體分析加權平均資本成本變化的動因。

從表4~表6，我們可以直觀地發現：（1）邯鄲鋼鐵在2005年和2006年的資本成本是變化的。不僅是平均資本成本不一樣，其構成要素的各個部分，短期負債成本、長期負債成本、權益成本都有或多或少的差異。（2）股本成本大于債務成本，這與上述的資本成本的理論是一致的；這一實證結果，也駁斥了混淆資本成本和資金成本認為股本成本小于債務成本的觀念。

進一步分析，我們可以發現，從2005年到2006年，盡管邯鄲鋼鐵的加權平均資本成本從5.42%增至6.92%，增加了1.5%，但并不是所有的成本都有所增加，下面具體從各項組成成分及其動因來分析：

導致加權平均資本增加的因素如下：（1）股本成本，增加了1.39%：其中，β系數從0.638 4增加到0.783 2，從而使股權成本增加了0.98%；而股權的比重從35.64%增加到46.38%，則導致了股本成本增加了近0.41%；（2）留存收益成本，增加了0.36%：其中，由于β系數的增加，導致留存收益成本增加了0.19%；而留存收益權重，從19.01%增加到22.53%，導致了留存收益成本增加了0.17%；（3）應付票據成本，上升了0.03%：主要是因為其權重從0.67%上升到2.24%；（4）長期債券成本，盡管下降了0.10%：但R債券從1.30%增加到1.70%，使債券成本增加了0.03%。

導致加權平均資本下降的因素如下：（1）短期借款成本，下降了0.05%：而短期借款的權重，從3.25%下降到1.88%，導致了其成本的變化；（2）長期借款成本，下降了0.13%：而長期借款的權重，從29.37%下降到26.42%，導致了其成本的變化；（3）長期債券成本，下降了0.10%：其中長期債券的權重，從12.06%下降到0.54%，使債券成本下降了0.13%。

上面分析了實際導致加權平均資本成本變化的因素。其他因素，如RF、（RM-RF）、T、R存款、R貸款及R長期貸款等在該案例中未發生變化。很顯然，當這些因素變化時，同樣會導致加權平均資本成本的變化。

四、 加權平均資本成本的動態變化對我們實際應用的啟示

1． 資本成本總是變化的，通常變化幅度會在一定的區間內。當用資本成本來影響投資決策時，謹慎的投資者應該要求投資報酬率大于資本成本變化區間的最大值，才能夠使投資的凈現值在風險最小的情況下為正數。

2． 正如前面談到，由于人們對資本成本與資金成本的混淆，使人們習慣認為，權益成本遠遠低于債務成本，從而我國的許多公司都偏好股權融資而不是債務融資。而從上面的理論和實證分析中，我們知道權益成本是大于債務成本的，因此在實際籌資中，我們需要從實際出發來分析，而不能僅僅根據慣性的思維來判斷，使股東的權益得到保護。

3． 企業的目標是追求“股東財富最大化”和“企業價值最大化”，這就要求企業的管理者關注于企業融資活動的風險控制，使資本成本得以控制，以圖企業經營活動所帶來的資本報酬率最大范圍地大于資本成本，從而創造更多的企業價值，確保股東財富最大化的目標可以順利的實現。另外，在具體的對未來的投資活動產生的現金流進行貼現時，我們要考慮資本成本的每一年可能的動態變化，而不是以恒定的貼現率來貼現，基于動態變化的資本成本的投資決策將更具有參考價值。

4． 既然債務融資成本小于權益融資成本，要鼓勵企業發行債券，做大做強我國企業債券市場，這是強化資本成本意識的重要選擇。在發達的歐美資本市場，債券幾乎是與股票平分秋色，其企業的直接融資更多地依賴債券市場。如美國公司債券發行額在2001年~2006年已接近上市公司的股票發行額。而在我國，這些年來企業債券的發行額僅占A股流通市值的2%~3%。另外，為了降低我國金融體系的風險，也應該吸收國際先進經驗，促進國內的企業債券市場的發展。

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作者簡介：陳建梁，中山大學管理學院金融投資教授、博士生導師；陳松，中山大學管理學院財務投資專業博士生。

收稿日期：2007-08-20。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。