管理層權力視角下薪酬激勵的代理問題分析

摘要：國外研究顯示，薪酬激勵并不必然減輕代理問題，有時會加劇代理問題。在我國，高管薪酬劇增因而日益受到各界關注。文章在國外關于管理層權力影響薪酬制定過程的文獻基礎上，分析了我國上市公司管理層權力的形成和制約因素，并推論出我國管理層權力影響薪酬激勵的具體表現。最后提出了政策建議。

關鍵詞：管理層權力；薪酬激勵；代理問題

一、 引言

管理層的薪酬激勵通常被視為減輕代理問題的一種重要的公司治理機制。股東大會選舉出董事會，董事會選聘管理層并確定其薪酬，被認為是管理層激勵機制運行的基本模式。在這一模式下，董事會控制和決定管理層的薪酬契約，由此可能制定出符合股東利益最大化的薪酬契約。但是，近年來許多文獻發現，公司高管在很大程度上影響甚至決定自己的薪酬。這種現象被披露之后，立即引起了學術界的興趣，成為國外管理層激勵領域研究的新的熱點。薪酬決定的管理層權力理論認為，董事會不能完全控制管理層薪酬契約的設計，管理層有動機和能力影響自己的薪酬，使得企業不按業績支付薪酬，并且運用權力尋租。它們傳遞的信息是：管理層薪酬激勵并不必然是解決代理問題的工具，它自身也可能成為代理問題的一部分。管理層權力假說已經成為國外解釋高管薪酬水平、薪酬業績相關性和敏感度、薪酬結構及其變化乃至企業績效的重要依據。

我國正處于經濟轉型過程中，舊的薪酬管理體制正在瓦解，新的薪酬管理體制尚未完善，大多數國有企業負責人的薪酬采取企業自報、國資委審核備案的方式。這種嚴重的內部人控制問題極有可能發展到高管影響甚至自定薪酬。因此，深入地研究和借鑒國外薪酬制定的管理層權力理論，并扎實地開展本土分析與研究，對于完善我國企業的高管薪酬激勵與治理機制具有重要的意義。

二、 薪酬激勵中的代理問題分析

西方關于管理層權力問題的研究中最具代表性的是Bebchuk和Fried（2004）以及Jensen和Murphy（2004）的研究?，F將他們的主要觀點作一介紹：

1． 由于現有公司治理結構的缺陷，董事（包括獨立董事）與股東過于絕緣但相對于高管又過于依賴、不獨立，所以，高管能夠對董事施加相當大的影響。董事會成員不可能與高管圍繞薪酬進行面對面式的討價還價，很多情況下高管在影響甚至制定自己的薪酬契約。

2． 董事缺乏足夠的信息、時間、專長和技巧去與高管進行談判。而且，與高管的自利傾向相比，董事在使用公司的資源而不是自己的資源，所以最終薪酬的設計往往因偏袒高管而無效并加劇了代理問題。獨立董事的設立反而可能給那些侵害股東權益的控股股東和管理層一個貌似公正的理由來保護自己。

3． 這種行為的結果不僅表現為高管的薪酬很高，而且更為關鍵的是它扭曲了薪酬結構，使高管的薪酬與業績的敏感性減弱，即不按業績支付薪酬，降低了激勵的作用甚至產生負激勵，最終使股東遭受更大的損失。

4． 在薪酬的制定過程中，董事們有許多經濟上的激勵促使他們支持各種令公司高管滿意的薪酬安排。各種社會和心理因素，比如共同掌權、團隊精神、避免沖突甚至友誼和忠誠等，也加劇了這種結果。盡管一些董事持有公司股票，但是這種財務激勵脆弱到不足以誘使他們采取個人成本很高的方式去與CEO們爭論。時間和資源上的限制也使得滿懷理想的董事無法恰當地做好薪酬制定工作。

5． 在董事會之外，本來市場因素也可以促使董事會和高管采納類似在面對面商談方式下取得的薪酬安排。但是，資本市場、公司控制權市場以及經理人才市場盡管施加了一定限制，但它們并不嚴格，既沒有有效地調整也沒有充分有力地避免那種結果。

6．高管可能利用其權力影響自身薪酬從而獲取高出正常收益的租金。但是，管理層影響自身薪酬的程度取決于不同公司的治理結構。當管理層相對于董事會的權力越大，他們的薪酬將越高或者薪酬與業績敏感性將越低。當然，市場因素，比如公司控制權市場可能會懲罰那些同意支付過高薪酬的董事，董事們和高管因此會承擔一定的社會成本。但是，這種來自于市場和社會力量的限制并不是很嚴厲。

7． 當董事會成員批準了對管理層有利的薪酬方案時，他們承受的成本主要取決于這種安排是否被重要外部人所感知。因為當這種粗暴安排被感知到時，股東們可能會減少對現任高管在代理權競爭或收購要約中的支持，即產生所謂“激怒成本”（Outrage Cost）。激怒可能使得股東會對董事和高管施加壓力，董事和高管可能因此聲譽受損。

8． 因為薪酬制定者不希望激怒股東，他們有強烈的動機去使得高管的薪酬和薪酬業績敏感度更加的模糊和合法化，更通俗地講就是去“掩飾”（Camouflage）。比如，為了降低薪酬的透明性，出現了退休后福利計劃、聘請薪酬顧問、延期支付薪酬、養老金計劃、高管貸款等等各種薪酬設計。這些現象是傳統的薪酬理論所無法解釋的。這種掩飾的企圖導致無效薪酬結構的采用，即降低了高管的激勵和企業的績效，強加給了股東大量成本。

9．現實中有很多具體的薪酬安排使得高管避免受到業績約束。比如，貨幣薪酬（包含獎金），與行業調整后的業績有極弱的相關性，即使是業績平平也獲得很多獎金；紅利計劃中的業績評價指標、評價的標準以及薪酬業績敏感度，都可能被經理影響或操縱。各種非權益形式的薪酬，比如高管貸款、養老金、延期薪酬以及各種職務消費，被刻意地降低了與業績之間的敏感性。很多股票期權的具體安排使得高管即使在業績很差的情況下仍能獲得大量收益。比如，高管能夠在股價下滑且股票期權到期無法行權的情況下，要求董事會對期權重新確定行權價；不過濾市場或行業等非業績因素的影響，直接根據股價上升給予高管激勵；平價期權的大量采用；對高管所持期權行權后的股票變現行為不加任何限制；允許高管期權重裝；高管不需要自己花錢就能取得股票或期權等。

10． 管理層權力還可能產生其他不利影響。比如，導致編制虛假報告；壓制不利信息；選擇對市場不透明的項目和戰略；公司高管努力通過不發股利的方案以維持股價和期權利益等。特別是，在股票期權泛濫以后，當公司股價被高估、業績無法支撐虛高的股價時，經理不得不通過并購和大量融資實現增長的預期。這些壓力促使他們透支未來的收益，實施盈余管理甚至欺詐。這是導致近年會計造假丑聞的重要原因。

三、 我國上市公司的管理層權力分析

1． 我國企業管理層權力的形成。按照我們的理解，自20世紀80年代初國有企業實施放權讓利改革以來，我國企業的改革歷程實質上就是管理層權力不斷形成、提升的過程。在這一過程中，各種經濟和政治因素同時發揮了重要作用。

（1）政府對國有企業的“父愛”情結。從改革初期開始，國有企業屬于全民所有、低效率和沒有活力的特征和“穩定壓倒一切”的方針決定了政府不能懲罰它們。政府必須設立一些有效的激勵租金，來調動參與改革的企業和員工的積極性。即使國有企業虧損，沒有活力，也不能淘汰這些企業，而應采用放權讓利的方式，通過激發企業內部的積極性來幫助國有企業增加活力。在這個過程中，國有企業管理層的經營權力和尋租能力不斷提高。

（2）國有企業的產權弊端。我國股票市場設立的初衷是為國有企業改革和脫困服務。由于股票市場資源有限，各地方政府為了本地區的利益，有強烈地動機去爭奪股票市場的資金。政府會利用很多便利條件扶持國有公司上市，甚至通過重組或剝離等財務包裝手段，使得不少劣質公司得以上市。在國有企業改制過程中，政府與管理層的密切合作、對管理層行為的認可和支持，無形中也助長了管理層權力的提升和在企業中地位的提高。在我國特有的政治動因和制度背景下成立的上市公司，往往存在國有股“一股獨大”的現象，并造成“內部人控制”問題十分嚴重。

（3）民營企業主的“先天”權力欲望。近幾年來，以民營企業為代表的非國有控股類上市公司在迅速增加。由于較多民營企業主自身兼任上市公司高管，所以民營企業控股的上市公司的管理層權力一直都很強大，而且民營企業主具有一種先天的權力欲望。已有證據顯示，我國家族控制的上市公司由于控制權與現金流權的分離已經造成了嚴重的代理問題。

（4）證券市場的制度缺陷。我國存在著個人股可以在二級市場自由流通而國有股、法人股不上市流通的股權分置格局。而且，證券市場對股份發行時發起人認購的股份比例以及企業向社會公眾發行的股份比例，都做了明確的規定。在這種制度下，事實上形成了每一家上市公司都存在大股東甚至控股股東的結果。這種大股東控制也造成大股東選派的管理層代表權力巨大。而且，我國政府對金融中介機構的管制和相關法律規定，例如：銀行不允許投資于股票；對證券投資基金在股票投資上的比例以及允許持有的單支股票的持股份額的明確限定；對保險公司、社會保障基金等的股票投資的嚴格限制等，使得這些資金實力強大的機構投資者無法進入上市公司董事會，保護了現有管理層的權力。

（5）證券市場有效性不高。目前，我國證券市場的有效性總體上還不高，信息的披露、傳遞以及監管機制還存在缺陷和漏洞。這種信息優勢也使得管理層的權力更加強大。

2． 我國企業管理層權力的制約因素分析。管理層權力在形成的初期，可能會給核心高管帶來較大的激勵作用，保證決策的執行力，但是隨著這種權力體制的長期運行，不良后果會開始顯現，包括權力文化盛行，企業逐漸變成“官僚型組織”，公司政治泛濫。因此，有必要研究管理層權力的制約因素。管理層權力的制約首先應從內部的股東約束開始。當股東的約束失去作用的情況下，法律、市場、政府監管、文化等各方面外部制約因素也會開始發生作用。（1）股東因素。股東對管理層的制約主要表現在對管理層的任免以及薪酬契約的修改權上。但在某些情況下，管理層的行為可能是大股東意志的直接體現。這時只能通過法律、市場、政府監管等外部因素加以制約。（2）法律因素。在法律環境對投資者保護不好的情況下，內部人的利益侵占行為往往承擔較低的法律風險，可以很容易地采取多種方式來剝削外部投資者。因此，管理層權力問題受到法律環境的影響。但是，我國的法律環境對中小投資者的保護程度并不理想。（3）市場因素。一般來說，資本市場上股東的“用手投票”和“用腳投票”機制、公司控制權市場的接管機制以及成熟職業經理市場上的企業家定價機制會對管理層權力的濫用產生制約作用。但是，由于我國國有股、法人股不流通，產權轉讓無法在證券市場直接進行，以及我國對收購的規定特別是惡意收購的限制，都導致控制權市場和資本市場“用腳投票”機制失去作用，大股東控制同樣使得“用手投票機制”無法發揮作用。國有控股企業對人事任命實施管制以及民營控股企業避免職業經理人等因素，都使職業經理市場的制約作用降到很低水平。（4）政府監管。在新興證券市場中，由于法律、市場等因素不夠健全，政府監管往往成為制約管理層權力的主要因素。雖然近年我國政府監管的力度在不斷加強，但是相對于整體市場而言，監管的人力、手段還遠不能滿足需要。（5）文化、風俗習慣等。我國屬于權力距離比較大的文化，人與人之間地位差距比較大，而且儒家文化強調對君王、上級的“服從”，因此，都不利于降低管理層權力的濫用。

四、 我國管理層權力對薪酬激勵影響的分析

1．上市公司的高管會傾向于利用其管理層權力提高自身的貨幣薪酬。我國的上市公司以國有控股類公司為主。在薪酬確定過程中往往是高管自報金額，薪酬委員會中包括獨立董事在內的委員獨立性不高，上級主管部門處于代理鏈中的一環同樣缺乏監督動力，造成薪酬方案審批名存實亡，高管在很大程度上決定著自己的薪酬。管理層的自利本性決定了他們會利用各種可能提高自己的貨幣薪酬。即使是非國有控股類企業，管理層權力較大的高管也同樣傾向于利用權力提高自身的貨幣薪酬。

2．上市公司高管會傾向于利用管理層權力減弱其薪酬與業績的相關性，而且薪酬與盈利虧損業績的敏感度存在更為明顯的非對稱性。由于我國對管理層薪酬業績相關性問題關注較晚，部分企業仍然沒有明確的業績考評制度。在這種情況下，管理層權力大的企業極有可能通過薪酬與業績不相關或弱相關的薪酬方案。即使在薪酬與業績掛鉤的情況下，在管理層權力大的企業中，管理層完全可能利用影響力致使董事會通過對自己更為有利的獎金方案，即管理層薪酬與盈利業績的敏感度更加地高，而與虧損業績的敏感度更加地低，通俗地講，就是一定數額的利潤所發的獎金遠遠高于一定數額的虧損所帶來的罰金。

3．上市公司高管為提高自身薪酬會傾向于利用管理層權力實施盈余管理。由于管理層薪酬與會計業績掛鉤，會計業績在一定程度上又受會計行為影響。因此，管理層有可能利用盈余管理來實現自身效用最大化。我國自實施年薪制以來，上市公司便確立了“經營者收入與企業績效掛鉤”的激勵性薪酬制度，大部分企業建立起了業績評價與薪酬獎勵制度?；谀壳爸袊默F實，管理層激勵可能成為盈余管理的又一重要動因。管理層權力較大的企業的高管具有實施盈余管理的動機和便利條件。

4．上市公司高管可能會利用管理層權力在股權激勵中尋租。股權激勵是近年高管薪酬激勵契約中逐漸增加的一項重要內容。在管理層權力型企業中，股權激勵往往演變為權力資本的尋租運動，管理層可能利用股權激勵為自己謀利，可能表現為管理層權力大的企業更傾向于實施股權激勵、較多采用無需自掏腰包的軟約束類股權激勵、董事長或總經理持股數量較大，但股權激勵績效不高等。

5．上市公司高管可能會利用管理層權力提高在職消費。在我國，由于長期以來薪酬體制沒有放開，企業管理層的薪酬與行政工資級別掛鉤，或者是以不超過職工平均工資的多少倍加以約束。傳統的社會“仇富”思想也導致管理層不愿意自己的顯性報酬過高，而往往追求隱形收益。國有企業的所有者主體缺位，給內部人大量攫取在職消費打開了方便之門。管理層的權力越大，越可能實施這種機會主義行為。

五、 政策建議

1． 關注管理層權力，重視薪酬激勵中可能存在的代理問題。作為政府監管部門和股權投資者，有必要學會識別管理層權力型企業，更多地關注這類企業的薪酬激勵行為，對高管實施實施個人利益侵占的企業應該給予相應的監管和市場處罰，從而減輕其負面影響。

2． 完善產權市場、資本市場和職業經理市場。判斷高管自我激勵是否過度的標準應該是“市場”標準。解決管理層過度自我隱形激勵行為的方法就是進一步發展各類市場機制，應鼓勵各種有利于企業家價格的市場化取向行為。

3． 加強薪酬激勵的信息披露。目前我國證監會沒有要求上市公司披露管理層薪酬的具體構成以及管理層報酬契約的具體內容；也沒有規定披露薪酬委員會討論確定執行董事薪酬時的情況以及執行董事自身參與的程度。

4． 加強對管理層權力問題的研究。事實上，高管影響甚至決定自身薪酬的現象并不遙遠。但是，我國學者對這一問題迄今尚未引起足夠重視，僅有李增泉等（2005）、楊賀等（2005）和盧銳（2006）就管理層權力對薪酬激勵的影響問題展開了初步的實證研究。從總體而言，該領域的研究還處于起步階段。

參考文獻：

1．Bebchuk，L．，and J．Fried．Pay without performance：the unfulfilled promise of executive compensation．Cambridge：Harvard University Press，2004．

2．Jensen，M．C．，and K．J．Murphy．Remuneration：Where we’ve been，how we got to here，what are the problems，and how to fix them．CEGI working paper，2004．

3．李增泉，孫錚，劉鳳委．企業績效與薪酬契約——基于最優契約論的解釋及經驗證據．東亞會計與經濟學雜志年會論文集，2005，（6）．

4．楊賀，柯大鋼，馬春愛．經理人控制對高級管理人員報酬制定影響的實證研究．管理科學，2005，（3）．

5．盧銳．管理層權力與薪酬激勵．中山大學博士學位論文，2006．

基金項目：本文的研究得到了國家自然科學基金重點項目“產權保護導向的會計控制研究”（批準號：70532005）的資助。

作者簡介：盧銳，博士，美國麻省理工學院訪問學者，中山大學嶺南學院講師。

收稿日期：2007-06-08。