實物期權方法在評價中的應用綜述

[摘要] 實物期權是以期權概念定義的現實選擇權，是與金融期權相對應的一個概念。本文從實物期權理論應用于RD投資項目評價、企業(yè)價值評價、風險投資項目評價三個方面對國內外實物期權理論進行了綜述。

[關鍵詞] 實物期權 RD投資項目評價 企業(yè)價值評價 風險投資項目評價

一、引言

期權（Options）是在某一限定的時期內按事先約定的價格買進或賣出某一特定金融產品或期貨合約的權利。期權是一種“權利”的買賣。

實物期權（Real Options）是以期權概念定義的現實選擇權，是與金融期權相對應的一個概念。1977年，Stewart Mayers在《Determinants of Corporate Borrowing》中首次提出了實物期權的概念，并把金融期權定價理論引入實物投資領域。他認為一個投資項目創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用與未來投資機會的選擇之和，所擁有的實物資產在用金融期權評估方法來評估時，可以作為實物資產，因此這種期權可稱為實物期權。

眾多的專家、學者對實物期權及其定價理論的應用進行了研究，他們在把傳統(tǒng)的NPV法與實物期權法比較的基礎上，得出了實物期權法優(yōu)于NPV法的結論，主要有Brealey、Mayers和Newton、Pearson認為簡單的NPV靜態(tài)模型很難準確地評價RD項目，必須引入動態(tài)的分析工具。Trigeorgis指出NPV法忽略了潛在的投資機會帶給企業(yè)的收益與管理者會通過靈活把握投資機會帶給企業(yè)的價值增值。Olafsson提出NPV法不能準確地預測未來的現金流，它只考慮了風險的負面影響，而忽略了可能的高收益機會。表中對NPV法與實物期權法的優(yōu)缺點進行了比較。

表 NPV法與實物期權法的比較

二、實物期權方法應用于評價

實物期權理論是建立在非套利均衡基礎上的。根據實物期權定價理論，作為一個理性的投資者，在確定投資機會的價值和選擇最優(yōu)投資策略時，應該采取使項目價值最大化的方法，而這種方法也應該是建立在市場基礎上、與市場的實際情況擬合程度較高的方法，這就是實物期權方法。目前，實物期權法在評價中的應用主要集中在以下幾個方面：

1.應用于RD投資項目評價

RD項目評價的方法有評分法和成本效益分析法。近年來，也有不少學者和實務界人士將實物期權定價理論應用于此。目前，實物期權法已成為RD項目評價的一個重要方法。Luehreman指出評價RD項目或類似RD項目時，實際是在評價投資機會，而期權方法更適合于評價投資機會。

在RD項目的生命周期過程中，很少只進行一次決策，確切地說，RD項目更是一個多階段復合期權。國內外學者對此開展了廣泛的研究。Weitzman、Newey、Rabin首次研究了RD實物期權的不同階段。Lint、Pennings也研究了一個兩階段RD實物期權，認為實物期權的生命周期由初始研究和產品開發(fā)組成，項目在生命周期中的每一階段都會產生不同的波動。

RD項目實物期權是一個復合期權，但并不是單一期權的簡單疊加。劉志新、范欣、何玉榮認為在把期權法運用于RD項目評價時要判斷即將進行的投資是“執(zhí)行期權的投資”還是“創(chuàng)造期權的投資”。張清華、田增瑞、毛水榮按到期時間的不同將RD項目實物期權分為“居前期權”與“居后期權”。沈玉志、周效飛并進一步提出RD項目的階段性實物期權的價值彈性。若項目的整個生命周期內進行n次投資，則會形成n段實物期權的價值包絡曲線，所以多階段實物期權模型采用的是二項式模型。

B-S模型是一個很好的期權定價模型，但是它適用于連續(xù)時間下的歐式期權，對于具有離散時間、美式期權、多階段投資特征的實物期權不太適用。1979年，J.Cox、S.Ross、M.Rubinstein在《Options Pricing-A Simplified Approach》中提出了二叉樹期權定價模型，為實物期權的定價提供了一個解決辦法。趙國忻、葉中行假設RD項目投入的成本和產生的價值是隨機的并服從幾何布朗運動。鄭德淵、伍青生、李湛以二叉樹無風險套利定價模型與決策樹為基礎，提出采用以擴張法（Spanning）為基礎的離散形式實物期權方法來評價企業(yè)RD項目。既考慮了RD項目的動態(tài)性和序貫性，又省去了RD項目服從幾何布朗運動的假設。遺傳算法是一種具有更強通用性與魯棒性的尋優(yōu)算法，張堅、黃琨、陶樹人將遺傳算法引入RD項目的評價。這不僅為RD項目評價提供了一種新的思路、為實物期權與遺傳算法的應用找到了新的結合點，也有效地解決了復雜的RD項目評價問題。

2.應用于企業(yè)價值評價

企業(yè)價值評估的方法有許多種，如資產負債表法、損益表估值法、DCF法、EVA法等。但是由于世界的產業(yè)結構與經濟增長方式發(fā)生了巨大變化，這些評估方法都不同程度地出現了一些不足，無法正確地反映企業(yè)的實際價值，因此實物期權評價方法被引入這一領域。

Berk、Green、Naik和Jagle認為企業(yè)的市場價值=現有經營項目的價值+將來增長機會的價值。Day、Schoemaker和Gungher認為實物期權定價方法適用于對新興技術企業(yè)及投資的價值進行分析。Benaroch、Kauffman采用實物期權定價法對Yankee 24電子網絡銀行進行了價值評估。通過建立離散和連續(xù)的期權定價模型，廖理，汪毅慧用靈活性期權和成長性期權的概念分別對企業(yè)項目層面以及戰(zhàn)略層面隱含的價值進行挖掘，以幫助企業(yè)管理者更好地決策。鄧光軍，曾勇，唐小我分析了新興技術初創(chuàng)企業(yè)的價值構成，認為其價值來源于潛在增長的機會價值，而對這些機會價值的把握，必須依賴于實物期權定價方法，并利用Copelan和Antikarov提出的求解實物期權的步驟對一個擁有納米碳化鎢-鈷復合粒子專利的新技術企業(yè)的價值進行了評估。

3.應用于風險投資項目評價

由于風險投資項目具有期權特性，所以實物期權理論也被用來進行風險投資項目的評價，而且比較廣泛。

現實中，投資決策一旦做出并付諸實際，便會產生沉沒成本。Pindyck（1988）和Dixit、Pindyck研究了不可回收投資項目的投資問題。Keeley、Punjabi、Turki認為運用實物期權模型可以克服傳統(tǒng)模型在評價風險投資的高風險性和多階段性的不足，實物期權模型的著眼點是標的公司的未來成長潛能與機會，這也是正是風險投資的魅力所在。

劉德學、夏堅、樊治平把風險投資項目看作是由一系列歐式期權構成的復合期權，對傳統(tǒng)的NPV法忽視項目靈活性價值的缺陷進行了修正。安實、何琳、王健構造了一種以戰(zhàn)略凈現值最大化為投資目標的風險投資決策模型，進一步解釋了風險投資時機選擇和投資期限的問題。朱東辰、余津津根據風險企業(yè)價值評估的特點，構建了風險企業(yè)價值評估的多階段復合實物期權模型。

狹義的風險投資是對高技術項目與高技術產業(yè)進行投資。簡志宏、李楚霖分析了高新技術產業(yè)化投資的機會價值或期權價值，得到了最優(yōu)投資決策的臨界值，但是文中只考慮了一次性技術升級換代或技術創(chuàng)新的情形，與實際中技術是不斷升級換代的情況還有一定的差距。杜玲認為高新技術項目投資決策的過程中存在著由各類實物期權組成的復合期權，若對其進行估值，用Geske模型會更有效。對于執(zhí)行實物期權的時機，指出當修正NPV*（傳統(tǒng)NPV+期權價值）大于零的時候，則應該立即執(zhí)行期權，如果執(zhí)行期權的時機太晚，可能收效甚微，甚至毫無意義。若修正NPV*不大于零，則采取等待的策略會更好一些。

三、結論

實物期權是人類在20世紀最偉大的創(chuàng)舉之一，它已不僅是一種決策分析方法，更是一種思維方式，為政府、企業(yè)和個人在對RD投資項目、企業(yè)價值和風險投資項目進行評價時提供了一種新的思路。由于我國的一些行業(yè)發(fā)展相對滯后，我國引入實物期權的時間還不長，實際應用也較少，所以我們在使用此方法時，要慎之又慎，要把定量分析與定性分析相結合，把NPV法與實物期權法相結合，駕馭好“手中的分析工具”，避免“精確的錯誤”。

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