我國上市公司業績影響因素分析

[摘要] 論文在回顧國內外專家和學者對企業業績影響因素研究的基礎之上，從06年我國上市公司財務報告中選取了80個不同行業的樣本，分析了資本結構、公司治理、智力資本等因素對企業業績的影響。研究表明：在我國上市公司中，高管智力資本對企業業績有顯著的正影響。

［關鍵詞] 業績影響因素 資本結構 公司治理 智力資本

一、研究背景

目前，國內外對企業業績影響因素的研究主要包括：行業因素、資本結構、公司治理及智力資本等因素的研究。

相關研究表明，在我國，雖然行業結構對企業業績具有重要影響，但在一些行業，企業的資源與能力對企業業績的影響要比行業因素更大。

對于企業資本結構的研究，一般認為，良好的資本結構可以使企業充分獲得財務杠桿的好處，增加公司的業績；反之，則會給公司帶來沉重的債務負擔，從而降低公司的財務業績。陳小悅和楊晨（1995）對上海股市的收益與資本結構的關系的研究發現，上海股市收益與負債權益比率呈顯著的相關關系。

而對于公司治理的研究，首要的就是股權結構的研究。目前，學術界針對股權結構與企業經營業績是否存在顯著的相關關系方面并無明確一致的實證結果。上海證券交易研究中心（2001）的一份研究報告認為，“國有股比重過大與公司業績呈負的相關關系，而法人股比重與公司業績呈正相關關系”。而德姆塞茨和萊思(Demsetz＆ Lehn，1985)在對511 個大公司的實證研究中，沒有發現所有權集中與利潤有任何聯系。

筆者認為，實際控制人持股占絕對優勢時，公司經營管理決策將主要受其影響，控股股東可能更多利用關聯交易損害其他股東的利益。而股權過度分散時，每一個股東都不會因自己對企業經營者的監督努力而獲得太多的收益，理性的選擇只能是“搭便車”，從而形成經營者大權獨攬的內部人控制現象，從而也有損企業業績。因此，理想的股權結構應當是股權既有一定的分散度，又不致過度分散的中間狀態。

此外，當上市公司同時發行A股和B股時，以及同時存在境外法人股及境外發行外資股時，企業管理者及大股東會有壓力，從而會規范企業的經營管理，這對企業業績的提升有一定的積極影響。

而針對公司治理結構方面，筆者認為，董事會規模的擴大，有利于在董事會內部形成一種制約關系，同時有利于通過集思廣益提升董事會重大決策的效果，并有利于加強對經理層的監督。尤其當公司董事會中引入較多外部獨立董事時，有利于防止董事會被少數大股東或控股股東操控，從而維護廣大中小股東的利益，此外，獨立董事的智力資本水平的高低及其薪酬的支付水平也將影響到其對企業監督的效果。肖曙光（2006）以1998年～2003年期間深滬證券交易所全部A股上市公司為樣本進行研究，發現我國獨立董事制度與上市公司業績存在較弱的關聯性。

針對上市公司董事長和總經理兩職合一對企業業績的影響，目前還遠未形成結論。例如，Recher Dalton（1989）在檢驗樣本公司五年（1978年～1983年）中股東回報時，并未得出分離和結合結構與公司績效之間有重大差異的結論。吳淑琨、席酉民（1998）通過對中國上市公司的實證研究表明，兩職是否合一與其績效之間并沒有顯著的關系，只有公司規模與兩職狀態之間反映出正相關性。筆者認為，在兩職合一情況下，對公司經營管理者的監督弱化，管理者可能會為了自身利益，損害投資者的利益，即存在“道德風險”。

此外，針對高管激勵的問題，目前國內外也沒有一致的觀點。如Mehran（1995）發現了CEO持股比例與企業業績間存在顯著的正相關關系。魏剛（2000）通過研究，發現實證檢驗不支持公司經營績效與高級管理人員的持股比例顯著正相關的假設。魏剛（2000）、李增泉（2000）的研究表明，高級管理人員的年度報酬與上市公司的經營業績并不存在顯著的正相關關系;而其他相關研究卻發現薪酬激勵對企業業績有顯著的影響。筆者認為，當管理層持股比例較低時，可能會削弱其管理的積極性，而當其持股比例較高時，又可能通過控制董事會侵占投資者財富，從而也會降低公司業績，因此管理層持股應當適中。

眾所周之，21世紀的競爭是人才的競爭。在新經濟時代，智力資本作為企業最重要的資本對企業業績有著重要的影響。智力資本的各個要素對企業業績都有著重要的直接或間接的影響。方潤生，李垣（2002）通過對企業管理層人員變動與企業績效的實證分析，認為管理層人力資本結構的變化對企業績效的改善存在明顯的積極作用。朱杏珍（2003）從人力資本對企業的獲利能力、償債能力、營運能力和發展能力的作用入手進行分析，認為人力資本是決定企業績效的關鍵因素。以知識為核心的智力資本在企業績效和持續競爭優勢的獲取中發揮著越來越重要的作用(Teece 2000)。

二、研究假設

根據上述背景分析，筆者提出如下假設：

H1:不同行業上市公司的業績之間應該有顯著差異。

H2:公司的資本結構的變動將會對公司的業績產生顯著的影響。

H3:當公司存在境外法人股、B股、境外發行外資股時，公司的業績會有較顯著的提升。

H4:實際控股人為國有屬性時，上市公司業績會受到較顯著的負面影響。

H5:實際控股人所持股份比例越高，公司的業績會受到顯著的負面影響。

H6:公司股權集中度與公司業績呈顯著的相關關系。

H7：公司高管持股比例較高及較低時，公司業績較差，而公司高管持股比例適中時，公司業績會較好。

H8:公司董事會規模越大，公司的業績越好。

H9:公司獨立董事比例與公司業績呈顯著的正相關關系。

H10:當公司兩職未分離時，公司業績會受到顯著的負面影響。

H11:公司獨立董事智力資本、公司高管智力資本、公司員工智力資本與公司業績呈顯著的正相關關系。

H12:公司對高管實施激勵薪酬制度時，公司的業績會較好。

三、研究設計

1.樣本選擇

樣本選取原則：從深滬市2006年披露年報的上市公司中隨機選出了80個屬于競爭行業的樣本。具體數據來源于巨潮資訊網。

2.研究變量與模型

研究變量定義如表1。

表1 研究變量定義

注：

①凈資產收益率表示企業的財務業績水平。

②資產負債率表示企業資本結構水平。

③智力資本計量方法：根據相關人員學歷評分近似表示。

評分標準是：專科2分，本科3分，碩士4分，博士5分。對于員工學歷評分時，由于企業只披露了員工中碩士和博士的總量，固評分時取其中間值4.5分（員工統計不包括高管)。

具體實證分析方法及程序為：

（1)首先對相關變量進行描述性分析，確定其均值，從而確定其高低水平，在此基礎上根據相關變量的高低水平進行均值分析。

（2)然后，進行多元線性回歸分析。回歸分析時，凈資產收益率為因變量，其他所有影響凈資產收益率的因素為自變量（由于篇幅的原因，此處未列出具體回歸模型）。

四、實證結果及分析

1.均值分析

表2 凈資產收益率與各影響因素水平關系

從表2的均值分析可以發現，資產負債率水平、股權集中度、控制人持股水平、高管持股水平、董事會規模、有B股或境外上市、行業屬性、兩職分離、實行激勵薪酬、高管智力資本等對企業業績的影響均與假設相符。

但是，獨董占董事比例、高管薪酬水平、獨董智力資本、員工智力資本、控制人屬性等對企業業績的影響與目前的相關研究和假設均不相符，經分析主要原因可能是：

（1）我國上市公司大多數獨立董事都是聘請的科研院校的學者專家，這些獨立董事有著較高的知名度，可以為公司帶來不錯的聲譽效應。很多公司也正是考慮到這一點，才聘請他們為獨立董事。但是很多學者只專于治學，對公司治理、運行方面的知識并不是很熟悉。即使這些專家學者精通于公司治理，但由于忙于科研講學、也無法投入較多精力在獨立董事一職上。

此外，我國目前上市公司獨立董事制度也存在一些缺陷。如獨立董事薪酬大多固定且較低，獨立董事的聘用及薪酬很大程度上控股股東影響，獨立董事不對股東和公司事務負責，因此獨立董事缺乏積極性也在情理之中。

由于以上原因，獨立董事的規模及獨立董事的智力資本水平對企業業績也就不會有顯著的貢獻，甚至可能導致控股股東對公司控制的加強，從而損害其他股東利益。

（2）我國目前高管薪酬水平普遍較低，雖然相對來說實施激勵薪酬制度在一定程度上有利于促使高管改善公司業績，但其薪酬水平與企業的收入水平比較起來實在太低，從描述性分析看，樣本公司高管薪酬占收入的百分比僅為0.839%。在這種情況下，高管的薪酬水平與企業業績之間的關系就不一定與理論相符。

（3）目前我國較多企業還是生產型的，對技術的要求程度相對不高，對于高學歷的員工來說很難在普通的低技術的生產過程中顯出相對于低學歷員工的優勢。此外，由于目前我國上市公司大多為國有上市公司或具有國有背景的上市公司，雖然公司上市了，但管理上很多還是原來那一套，國有上市公司在對員工激勵方面相比民營或外資企業均較差這是一個不爭的事實，高學歷員工相對更易思變。因此，在目前就業難的壓力下，學歷越低越可能安心努力工作，從而出現員工智力資本較低企業業績可能還較好的現象。

（4）對于實際控制人為國有或國有背景的上市公司來說，與非國有上市公司相比其從政府獲取支持和幫助更容易，同時對于其高管來說，經營的好壞直接影響到其政治前途。這兩方面的原因促使其會想方設法改善企業的業績，而非國有上市公司從政府獲取支持和幫助的難度相對較大，且其實際控制人可能更多地把上市公司作為一個融資的渠道，即其實際控制人可能會更多地利用關聯交易挪用上市公司的資金，轉移上市公司的利潤，在這種情況下，公司的業績表現相對較差也就可以理解。

2.多元回歸分析

論文采用逐步回歸進行分析，發現僅高管智力資本與企業業績呈顯著的正相關關系（見表4），假設11部分得到驗證。而其他變量與企業業績的關系雖與均值分析結果完全相同，但均不顯著（由于篇幅的原因，對于回歸不顯著的變量此處未列出）。

表3 回歸結果分析表

aPredictors in the Model: (Constant)， 高管智力資本

bDependent Variable: 凈資產收益率

五、結論與討論

本文通過理論分析和數據驗證，發現上市公司高管智力資本對企業業績有顯著的正影響。而其他因素變量與企業業績之間的關系并不顯著。其原因可能主要是：由于選擇樣本時，完整披露了高管及員工學歷情況且符合選樣原則的上市公司不多，因此樣本量較小，從而影響了統計分析的有效性。

但是通過均值分析，筆者也得到一些啟示：（1）目前我國薪酬體制還不盡合理，應盡快完善薪酬激勵制度，從而真正能通過激勵提升企業的業績。（2）我國獨立董事制度并沒有起到應有的作用，應完善獨立董事制度。比如：對獨立董事實施激勵薪酬，針對獨立董事的失職予以處罰，要求獨立董事必須具備公司治理和企業運營方面的專業勝任能力。（3）對高素質員工要重視，給高素質的員工更多的機會，當然這得要求企業重視現代化生產管理，重視技術研發，從而才能為高素質員工提供更廣闊的空間，使企業人盡其才，在這種情況下，員工素質的優劣才會真正反映到企業的業績上來。（4）進一步強化上市公司兩職分離。強化公司的監督，更好的維護相關利益各方的利益。（5）上市公司要合理設計財務杠桿，以避免負債過高對企業業績的不良影響。（6）加大對大股東損害小股東利益行為的處罰，從而防止控制股東通過關聯交易等損害其他股東利益的行為。

參考文獻：

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[2]陳小悅，楊晨．1995．上海股市的收益與資本結構關系的實證研究．北京大學學報（哲學社會科學版），1

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[5]魏剛:2000．高級管理層激勵與上市公司經營績效．經濟研究，3

[6]李增泉．2000．激勵機制與企業績效：一項基于上市公司的實證研究．會計研究，1

[7]陳勁謝洪源朱朝暉:2006．企業智力資本評價模型和實證研究.中國地質大學學報(社科版)，1

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。