風(fēng)險投資過程的合約解釋

[摘要] 一般的看法是在委托代理的框架下來解釋風(fēng)險投資的。本文認(rèn)為僅僅通過委托代理理論并不足以描述風(fēng)險投資的行為特征，明確指出是由于不確定所引起的交易費(fèi)用的變化，才導(dǎo)致風(fēng)險投資的產(chǎn)生，風(fēng)險投資本質(zhì)上實(shí)際是一種在高不確定下的分成合約。

[關(guān)鍵詞] 不確定性 定額合約 分成合約 交易費(fèi)用

一、導(dǎo)言

從20世紀(jì)90年代起，國外的學(xué)者開始嘗試用契約理論的方法來研究風(fēng)險投資過程。他們試圖通過對于契約內(nèi)容與形式的分析，來研究風(fēng)險投資過程的本質(zhì)與規(guī)律。Joona Saynevirta (2003）和胡海峰（2002）對此做了很好的理論綜述。本文通過對風(fēng)險投資過程的系統(tǒng)研究，證明風(fēng)險投資只是一種在特殊情況下的分成合約。

目前絕大部分對于風(fēng)險投資合約的分析，都是在委托代理框架內(nèi)進(jìn)行的。通常接受如下假定：風(fēng)險資本家是委托人、創(chuàng)業(yè)家是代理人、委托人是風(fēng)險規(guī)避的、代理人是風(fēng)險中性的、在風(fēng)險資本家中存在完全競爭、僅一個單獨(dú)的創(chuàng)業(yè)家而不是全部創(chuàng)業(yè)家面對風(fēng)險資本。然而，這些假定在某些方面存在相互矛盾之處。

對于一個風(fēng)險中性的創(chuàng)業(yè)家而言，以債權(quán)方式融資顯然是他的最優(yōu)選擇。他在承擔(dān)全部的風(fēng)險的同時也將保留全部的剩余收益。在完全競爭條件下，創(chuàng)業(yè)家所獲得的將是零利潤，這與風(fēng)險中性的收益特征是相吻合的。而對風(fēng)險資本家來說，他不但不需要像股權(quán)合約那樣承擔(dān)風(fēng)險，還可以降低風(fēng)險。只要債券的利率水平足夠高，風(fēng)險資本家選擇債權(quán)合約的收益水平并不一定會低于股權(quán)合約。但如果假定一個創(chuàng)業(yè)家單獨(dú)面對風(fēng)險資本，由于創(chuàng)業(yè)家處于壟斷地位，所以他會獲得非零的正收益，這與創(chuàng)業(yè)家風(fēng)險中性的假定是相矛盾的。

如果采用股權(quán)合約，由于創(chuàng)業(yè)家的人力資本沒有發(fā)生變化，因此他所要求的收益也不會發(fā)生變化，必須要等于無風(fēng)險利率。但是在股權(quán)合約下，創(chuàng)業(yè)家只享有部分的剩余收益，因此收益會低于無風(fēng)險利率。為了使收益回到無風(fēng)險利率的水平上，就必須對創(chuàng)業(yè)家市場的進(jìn)入進(jìn)行限制。這里似乎存在一個悖論：風(fēng)險投資不但沒有起到促進(jìn)創(chuàng)業(yè)家創(chuàng)業(yè)的作用，相反卻產(chǎn)生了限制作用。這與風(fēng)險投資在促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展所起到的現(xiàn)實(shí)作用是相矛盾的。很顯然，在現(xiàn)有的理論框架中存在著巨大的缺陷，需要對其進(jìn)行重新審視。

二、風(fēng)險投資的項(xiàng)目選擇

一個完整的風(fēng)險投資過程一般都會經(jīng)歷項(xiàng)目選擇、運(yùn)作管理、退出三個階段。在項(xiàng)目選擇階段，風(fēng)險投資最顯著的特征是項(xiàng)目的高強(qiáng)度篩選。通常風(fēng)險資本家在做出投資決定前，要在上百個備選項(xiàng)目之間進(jìn)行比較，具體的考察時間可能長達(dá)幾個月。現(xiàn)有的文獻(xiàn)認(rèn)為由于在風(fēng)險資本家和創(chuàng)業(yè)家之間存在高度的信息不對稱，所以風(fēng)險資本家不具備對項(xiàng)目質(zhì)量的分辨能力。在項(xiàng)目篩選過程中，可能會存在類似“檸檬市場”的逆向選擇行為，因此風(fēng)險資本家只能通過創(chuàng)業(yè)家的發(fā)出的信號（例如高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)計劃書）來判斷備選項(xiàng)目的質(zhì)量。而對于信號的分析和比較顯然是比較困難的。很明顯這一結(jié)論是建立在委托—代理框架之下的。

如果我們把風(fēng)險投資看作是一種分成合約的話，那么對備選項(xiàng)目的高強(qiáng)度篩選，其實(shí)就是對分成合約締約人的選擇。張五常（1969）在分析農(nóng)地合約時，對分成合約中締約方的選擇是這樣表述的：

土地所有者不可能區(qū)別對待不同生產(chǎn)效率的佃農(nóng)，即使這種區(qū)別對待不花任何成本，因?yàn)楣陀眠呺H外的雇農(nóng)（生產(chǎn)能力較低的雇農(nóng)）的土地所有者將會把生產(chǎn)力較高的佃農(nóng)從實(shí)行區(qū)別對待的土地所有者那里競爭過來。

但是張五常的分析有兩個缺陷：第一，如果生產(chǎn)力較高的佃農(nóng)是稀缺的話，那么即使土地所有者不進(jìn)行區(qū)分，生產(chǎn)力較高的佃農(nóng)自己也會主動將自己與那些生產(chǎn)力較低的佃農(nóng)區(qū)別開來，以爭取最大收益；第二，對于土地所有者來說，即使對佃農(nóng)的分成比例不進(jìn)行區(qū)別，也可以通過將土地更多的租給生產(chǎn)力較高的佃農(nóng)，而提高自己的收益，所以土地所有者自身也有動力對佃農(nóng)進(jìn)行區(qū)別。因此在分成合約中，對締約方的篩選應(yīng)該是一種普遍行為。張五常也承認(rèn)，在分成合約中佃農(nóng)承租的土地數(shù)量是有差別的。對風(fēng)險投資而言，由于不確定性遠(yuǎn)比農(nóng)地合約來的大，因而篩選的強(qiáng)度更大。

三、風(fēng)險投資的運(yùn)作管理

風(fēng)險投資的運(yùn)作管理是其與傳統(tǒng)投資模式差異最大的地方。從已有的文獻(xiàn)來看，對于這一階段風(fēng)險投資的分析主要是從控制權(quán)的相機(jī)轉(zhuǎn)移的角度進(jìn)行的。在他們看來無論是可轉(zhuǎn)換證券的使用，還是分階段投資，都是為了方便風(fēng)險資本家進(jìn)行相機(jī)抉擇而采取的工具。

Kaplan和Stromberg（2003）研究了14家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)向119家創(chuàng)業(yè)企業(yè)所作的213次風(fēng)險投資活動中所簽署的投資協(xié)議，得出六點(diǎn)結(jié)論：第一，在風(fēng)險投資協(xié)議中，風(fēng)險資本家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)相互獨(dú)立地進(jìn)行分配；第二，風(fēng)險資本家頻繁地使用可轉(zhuǎn)換證券來保護(hù)自己的利益；第三，風(fēng)險資本家對現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、后續(xù)融資決定權(quán)等權(quán)利的使用往往與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的若干業(yè)績指標(biāo)聯(lián)系在一起，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)不到某些事先確定的業(yè)績指標(biāo)，風(fēng)險資本家才可能使用這些權(quán)利；第四，在許多情況下，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險資本家可以獲得對企業(yè)的完全控制權(quán)；第五，風(fēng)險資本家通常會利用競業(yè)限制條款（即限制創(chuàng)業(yè)家在離開企業(yè)后從事與企業(yè)類似的業(yè)務(wù)或加入同類的企業(yè)）和股份逐步落實(shí)條款（即創(chuàng)業(yè)家只有為創(chuàng)業(yè)企業(yè)工作特定長的時間才可以完全獲得屬于他的股份）提高創(chuàng)業(yè)家離開企業(yè)的成本；最后，風(fēng)險資本家往往同時使用上述條款來加強(qiáng)特定情況下對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制。

可以看到已有的對于風(fēng)險投資運(yùn)作特征的研究，雖然在某些方面與實(shí)證結(jié)果相吻合，但仍然存在一些無法解釋的現(xiàn)象，例如在風(fēng)險投資協(xié)議中控制權(quán)和其他權(quán)利的相互獨(dú)立分配。在下面我將對風(fēng)險投資的運(yùn)作特征提出一個基于分成合約的理論解釋。

分成合約的交易費(fèi)用之所以較高，是因?yàn)樵诤霞s中不僅要對合約的分成比例做出規(guī)定，還需要對合約雙方的資源投入數(shù)量及用途做出規(guī)定，數(shù)量及用途不同，則分成比例也不同。如果我們把風(fēng)險投資看作是一個分成合約的話，可以發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險投資合約中一般只是對雙方資源投入的數(shù)量做出了規(guī)定，而并沒有對合約的分成比例和用途做出明確的安排，這與標(biāo)準(zhǔn)的分成合約特征顯然是相矛盾的。我認(rèn)為之所以做出這種安排是為了節(jié)約合約的總交易費(fèi)用。

與農(nóng)地合約不同的是，風(fēng)險投資所面對的是一個復(fù)雜的分工體系，這就使得風(fēng)險投資所面對的協(xié)調(diào)成本和不確定性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于農(nóng)地合約。要在風(fēng)險投資合約中對分成比例、投入資源數(shù)量和用途同時做出明確的規(guī)定，顯然是要承擔(dān)較大的交易費(fèi)用。因此在合約中選擇交易費(fèi)用最低的一項(xiàng)做出明確規(guī)定，而另外兩項(xiàng)則視未來情況的變化而確定就成為一種節(jié)約交易費(fèi)用的選擇。這種安排雖然會增加合約的不確定性，只要由不確定性而增加的交易費(fèi)用不超過因此所節(jié)約的交易費(fèi)用，這種選擇就是有效的。而三者之間顯然資源投入數(shù)量的交易費(fèi)用是最低的，因此在合約中只對合約雙方資源的投入數(shù)量做出規(guī)定，而分成比例則視資源的使用用途而定。

由此我們可以對風(fēng)險投資運(yùn)作過程的特征給出說明。首先，可轉(zhuǎn)換證券的使用在本質(zhì)上是對分成比例的調(diào)整。由于在初始合約中，沒有對資源使用的用途做出明確規(guī)定，所以當(dāng)企業(yè)運(yùn)作一段時間之后，根據(jù)資源的使用情況，對分成比例進(jìn)行調(diào)整就成為必然的事情。股票期權(quán)在性質(zhì)上與可轉(zhuǎn)換證券是一致的，都是對分成比例的一種調(diào)整。Kaplan和Stromberg（2003）研究結(jié)論的第二點(diǎn)證實(shí)了我們的結(jié)論。分階段投資情況略微復(fù)雜，因?yàn)樵诜蛛A段投資中，牽扯到資源投入數(shù)量的變動。但是他并沒有改變分成合約的性質(zhì)，我們可以發(fā)現(xiàn)隨著投入資源數(shù)量和投資時間的不同，風(fēng)險資本家和創(chuàng)業(yè)家的分成比例在不斷變化。比例的變化依然主要取決于不確定性的變化情況。其次，風(fēng)險資本家的管理介入在本質(zhì)上是對資源使用用途的談判和協(xié)商過程。這也就解釋了為什么創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能借助于外部的管理服務(wù)市場，而必須依賴于風(fēng)險資本家的管理服務(wù)。同時也對Kaplan和Stromberg（2003）結(jié)論的第一點(diǎn)做出了說明，資源使用用途的談判與收益的分配是兩種不同性質(zhì)的權(quán)利。關(guān)于結(jié)論中的第三點(diǎn)，因?yàn)閷Y源使用用途的談判和分成比例的變動并不是同步的，所以風(fēng)險資本家需要從前一階段資源使用的效果來判斷未來的資源使用方向。至于企業(yè)控制權(quán)的接管。那不過是談判過程中的一種極端情況。由于在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)家投入的主要是人力資本，因此當(dāng)企業(yè)業(yè)績下滑到某一程度證明創(chuàng)業(yè)家的人力資本毫無價值時，創(chuàng)業(yè)家當(dāng)然會失去對資源使用用途的談判權(quán)。由此可見，基于分成合約的理論顯然比現(xiàn)有的在委托—代理框架下的理論更有說服力。

四、風(fēng)險投資的退出

風(fēng)險資本的退出是風(fēng)險投資的最后一個階段。目前公認(rèn)風(fēng)險投資的最佳退出方式公開上市，但是真正能夠?qū)崿F(xiàn)成功上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是比較少的，大量的風(fēng)險資本主要是通過將股份出售給第三方的方式實(shí)現(xiàn)退出。那么風(fēng)險資本是如何選擇退出方式的呢？

從合約結(jié)構(gòu)的角度來說，不同退出方式中參與合約談判的人數(shù)并不相同。參與談判的人數(shù)越多，則所需的時間和成本就越高。為了節(jié)約交易費(fèi)用，小股東一般會通過“搭便車”和“用腳投票”的機(jī)制來監(jiān)督管理者。交易費(fèi)用的節(jié)約程度取決于證券市場的運(yùn)作效率；

因此決定風(fēng)險資本退出方式的因素有兩個：不確定性和證券市場的運(yùn)作效率。具體來說存在五種可能：第一種，不確定性上升、證券市場運(yùn)作效率較低。此時定額合約和分成合約的總交易費(fèi)用都會上升，分成合約的總交易費(fèi)用會超過定額合約的總交易費(fèi)用，因此企業(yè)只能通過向第三方轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出；第二種，不確定性上升，證券市場的運(yùn)作效率較高。此時雖然定額合約和分成合約的總交易費(fèi)用同樣上升，但是分成合約的總交易費(fèi)用低于定額合約的總交易費(fèi)用，企業(yè)選擇公開上市；第三種，不確定性輕微下降、證券市場的運(yùn)作效率較低。此時分成合約的總交易費(fèi)用增加，定額合約的總交易費(fèi)用小幅下降，分成合約的總交易費(fèi)用大于定額合約的總交易費(fèi)用，企業(yè)只能通過向第三方轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出；第四種，不確定性輕微下降、證券市場運(yùn)作效率較高。此時定額合約的總交易費(fèi)用小幅下降，分成合約的總交易費(fèi)用雖然上升，但是仍然低于定額合約的總交易費(fèi)用，企業(yè)選擇公開上市；第五種，不確定性大幅降低。此時定額合約的總交易費(fèi)用會低于上市前的分成合約的總交易費(fèi)用，因此在這種情況下，無論證券市場的運(yùn)作效率如何，企業(yè)都會從股權(quán)合約轉(zhuǎn)向債權(quán)合約。

可以看出，證券市場運(yùn)作效率的提高總會增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)公開發(fā)行的可能性。這也部分解釋了為什么證券市場的發(fā)展會對風(fēng)險投資產(chǎn)生巨大的推動作用。但是相對而言，不確定性的降低對企業(yè)公開發(fā)行的影響更大，這也就解釋了為什么所有的證券市場都規(guī)定只有那些滿足一定條件的企業(yè)才能獲準(zhǔn)進(jìn)行公開上市。因?yàn)闈M足這些條件時，企業(yè)的不確定性下降的可能性更大，企業(yè)的成功上市的可能性越大。

五、結(jié)論

一直以來，對于風(fēng)險投資的研究都沒有明確考慮交易費(fèi)用的結(jié)構(gòu)對合約選擇的影響，他們的研究都是在假定合約選擇既定的情況下進(jìn)行的。但是正如我們在文中已經(jīng)指出，如果考慮到不確定性對交易費(fèi)用的影響，那么在不同情況下合約的選擇是會發(fā)生變化的。

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