論ＳＨＩＢＯＲ與利率市場化

［摘要］今年1月4日正式對外公布以來，SHIBOR引起了較為廣泛的關注。SHIBOR是否能夠成為中國的基準利率、是否能夠在中國利率市場化進程中發(fā)揮應有的作用也成為了一個較受關注的話題。本文在比較原普遍采用的基準利率后分析SHIBOR的優(yōu)勢，并提出完善SHIBOR、使之能夠切實發(fā)揮中國基準利率作用的幾點措施。

［關鍵詞］SHIBOR基準利率利率市場化

一、 引言

利率是借貸資金的價格，是資源配置的一個重要標準，是聯(lián)系實物部門與金融部門的一個變量，是貨幣政策傳導機制的主要樞紐。因此，它歷來是經(jīng)濟學家探索和研究的重要領域，是各國政府力圖控制和掌握以為其政治和經(jīng)濟發(fā)展政策服務的工具。隨著世界各國政治經(jīng)濟的發(fā)展，國與國之間經(jīng)濟往來的日益頻繁，各國中央銀行貨幣政策目標和工具的改變，以及金融創(chuàng)新的推動，世界范圍內的金融自由化、利率市場化此起彼伏。為了充分發(fā)揮貨幣政策的效果、應中國市場經(jīng)濟改革、商業(yè)銀行改革、實行經(jīng)濟增長方式轉變要求以及世界經(jīng)濟一體化發(fā)展的趨勢，我國也推動了利率市場化進程。

在整個利率體系中起主導作用或核心作用的是基準利率，央行能夠通過變動基準利率及時有效地帶動中間目標利率的變動，進而牽動其他各類利率的變動。成熟的市場經(jīng)濟國家培育起了自己的基準利率，如英國的LIBOR和美國的聯(lián)邦基準利率。以美國為例，聯(lián)邦基準利率即美國同業(yè)拆借市場的利率，最主要是指隔夜拆借利率，它不僅直接反映貨幣市場最短期的價格變化，是美國經(jīng)濟最敏感的利率，也是美聯(lián)儲的政策性利率指標。在做出加息或減息的政策決定后，美聯(lián)儲通常并不直接調整聯(lián)邦基準利率本身，而是通過紐約聯(lián)邦儲備銀行直接進入金融市場買賣政府債券，調解金融機構的超額儲備規(guī)模，影響聯(lián)邦基金利率水平，從而使金融機構相互借貸時的實際利率向預定的利率目標水平靠攏。然而在我國，卻一直缺少一個基準利率，貨幣政策也是傾向于使用數(shù)量型工具，基準利率的缺失成為了我國利率市場化進程中的一個桎梏。2006年，央行推出了SHIBOR(Shanghai Interbank Offered Rate，上海同業(yè)拆借利率)，目的是為了“進一步推動利率市場化，培育中國貨幣市場基準利率體系，提高金融機構自主定價能力，指導貨幣市場產品定價，完善貨幣政策傳導機制。”SHIBOR的推出是否真的能夠肩負起中國基準利率的重任，還有待于其進一步的發(fā)展。與我國曾采用過的其他基準利率相比，SHIBOR即有其優(yōu)勢，在目前情況下也存在著種種不足，本文即在討論其優(yōu)勢及不足的基礎上，探討如何推動SHIBOR的進一步發(fā)展。

二、 我國曾采用過的基準利率

在相當長時期內，被用作基準利率替代選擇的主要有銀行存貸款利率、國債現(xiàn)券利率、國債回購利率和央票利率。

以銀行存款利率作為基準利率的替代，一方面是因為傳統(tǒng)上它一直是利率體系的基礎，是測定其他利率的標尺，很多金融產品的定價都以其為參照。另一方面是因為中國居民的金融資產結構比較單一，多為銀行存款，因此銀行存款利率的影響力比較大。而隨著金融市場利率逐漸脫離銀行存款利率而自由變動使存款利率缺乏主導性，而且期限不夠完整、合理。

國債信用高，規(guī)模和流動性提高很快，利率機制也基本市場化，在其他金融產品的定價中作用日益重要。但其品種結構和交易分布過于集中、市場分割嚴重，導致參照性受到影響，同時流動性也還有待進一步提高。

回購交易量大，利率形成已完全市場化，且導向性強，但缺少足夠的期限分布。

央票利率雖也是反映資金供求和資金成本的重要參照，在特定條件下還被用作傳達貨幣政策意圖的工具，但其基準性作用的發(fā)揮其實并不顯著。

以上幾種利率都具有一定的基準性，但是各自特點和適用條件不同，因而中國的利率體系顯得較為混亂，缺乏統(tǒng)一的標尺。

三、SHIBOR推出的進步意義

1.從生成機制看，SHIBOR是由信用等級較高的多家銀行組成報價團，對各類期限的資金拆借自主報價所形成的，每個期限利率都是根據(jù)16家報價行報出的16個價格，去掉兩個最高報價和兩個最低報價后，將剩下的12個報價進行平均得出的。解決了此前基準利率報價不透明、不連續(xù)和一對一交易過程中的低效率以及信息不透明的問題，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。一是SHIBOR為貨幣市場供求所形成，市場的相關性較高。運行以來與其他重要貨幣市場利率的相關性很高。目前Shibor報價基本參考了回購利率和央票利率的水平，一個月以下的利率報價水平與回購利率水平比較接近，而一個月至一年期的利率與央票利率較為接近。二是拆借的期限品種更加多樣化，有助于形成完整的基準利率曲線。Shibor基準利率指標體系中共有16個期限品種，即1天、7天、14天、21天以及1個月～12個月等16個品種。三是SHIBOR是以較高級別的信用為基礎的，無風險性較好。參與SHIBOR報價的是16家在國內市場上具有較高信用級別、較強定價能力和較好信譽的商業(yè)銀行。同時，央行為了防止參與銀行隨意報價、干擾市場，將建立一套跟蹤監(jiān)控和懲罰制度，以確保SHIBOR 的權威性和代表性。四是SHIBOR是以拆借利率為基礎，根據(jù)多家大銀行對各期限資金拆借品種的報價報形成的基準利率，符合國際慣例。國際成熟金融市場多以同業(yè)拆放利率作為基準利率，如LIBOR。

2.為央行的金融調控從數(shù)量型轉向價格型調控奠定了基礎，即將現(xiàn)行的以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策框架，轉變?yōu)橐酝浕蚶蕿橹薪槟繕说目蚣堋r格型工具調控的好處在于，央行只需要通過影響基準利率釋放政策信號，政策發(fā)揮作用的效應是漸近的，央行執(zhí)行貨幣政策也能更加自由和獨立。而近年來，我國的貨幣政策調控一直偏重貸款總規(guī)模、貨幣供應量等數(shù)量型工具，價格型調控難實施的一個重要原因就是缺少真正意義上的貨幣市場基準利率，央行沒有實施這種調控的依托和基礎。若SHIBOR逐步培養(yǎng)成基準利率后，央行的價格型調控就有了一個支點，從而使利率取代貨幣供應量成為貨幣政策的中間目標，理順央行貨幣政策的傳導鏈條。

3.為金融產品定價提供了基準。金融產品定價與貨幣市場基準利率密切相關，是金融機構經(jīng)營過程中一項非常重要的技術，是金融機構核心競爭力的重要組成部份。但是長期的利率管制，使金融機構沒有必要也無法學習定價技術。SHIBOR的推出將促進金融機構掌握定價技術、正確定價及推動與債券和利率相關的衍生產品市場的形成與發(fā)展。

在SHIBOR正式上線之后，出現(xiàn)了相關的衍生產品 。如匯豐控股旗下的香港上海匯豐銀行有限公司在SHIBOR推出首日就進行了基于SHIBOR的無本金交割人民幣利率掉期（NDIRS）交易，這是金融機構在海外推出的第一只以SHIBOR為基準的衍生產品。花旗銀行和興業(yè)銀行則完成了中國國內銀行間第一筆基于SHIBOR的標準利率互換，在每三個月利息期開始之前按照最新三個月SHIBOR確定的浮動利率，期末雙方交換利息凈額，了每七天確定一次利率并且計算得利帶來的繁瑣。

4.推動利率管制的進一步放開。SHIBOR的生成是建立在市場化基礎之上的，其波動變化也反映了金融機構以至整個市場的利率預期。SHIBOR使整個貨幣市場的利率水平趨于市場化，而且會對依然實行管制的存款利率上限和貸款利率下限產生影響，促進存貸款利率的市場化。因為在資金可以自由流動、籌資主體和投資主體有多種金融工具可以選擇的情況下，面對貨幣市場利率水平的變化，銀行存貸款市場不可能不受任何影響而無動于衷。

總之，SHIBOR的推出對貨幣當局更好的實施價格型貨幣政策工具，對市場基準利率的有效形成及對利率市場化的進一步推進均具有重要的意義。

四、SHIBOR存在的不足

1.針對于SHBOR的形成機制來看，首先，雖然參與報價的銀行信用均較高，它們之間的信用級別仍可能存在差異，SHIBOR信用差異溢價仍可能存在，而目前市場機構在進行SHIBOR報價時，一般默認交易對手是相對信用等級最高的機構。由于SHIBOR的形成基于信用基礎，是貨幣之間的直接交易，不用轉換成產品如債券形式，這決定了它的效率要高于回購利率。在實際操作中，由于中國缺乏有效的信用評級體系，銀行就很難為銀行間融資交易中的不同機構進行全面信貸風險定價，這就導致了定價困難。因此，做市商可能還是更偏向用回購的方式提供資金，而不是用信用方式。其次，依SHIBOR進行的交易量不夠大且交易的期限分布不均衡。SHIBOR目前的變動主要還是以現(xiàn)有貨幣市場利率作為基準，SHIBOR各品種利率的信息雖然每天都公布，但市場真正據(jù)此作為成交依據(jù)的情況還不多。2006年，銀行間市場回購交易量27萬億元，拆借交易量2.14萬億元，后者僅占前者的7.93％。交易量相差如此之大，導致SHIBOR的基準性與回購利率相比，非常懸殊。至少在初期，SHIBOR推出后并未立即賦予拆借市場顯著的優(yōu)勢；其一段時間內的市場需求仍將是有限的。我國貨幣市場的交易主要集中在短端，拆借和回購大部份都為七天以內品種，而SHIBOR發(fā)布后，這種集中在短端的局面未變，遠端報價的合理性值得懷疑。

2.我國利率市場的雙軌運行狀況阻礙了價格型貨幣政策的運用。目前我國的利率實際上還處于管制狀態(tài)，即存款利率上限和貸款利率下限被人為限定，而與此同時，貨幣市場的利率水平卻基本實現(xiàn)了市場化，由此也產生了我國利率風險結構不合理的情況。在經(jīng)濟發(fā)達國家，金融市場比較成熟，各種金融工具之間的關系根據(jù)其流動性、安全性和盈利性等特點，最終由利率的高低反映出來。正因為各種金融工具之間存在著這種聯(lián)系，所以當國內的金融政策和國際金融形勢發(fā)生變化，都會通過不同市場參與者的套利活動體現(xiàn)到各種金融工具的利率變化上。參照成熟的市場，如美國，理想和科學的利率結構應為：

再貼現(xiàn)利率<國債利率<存款利率<銀行間同業(yè)拆借利率<貸款利率<證券市場利率

這個序列主要考慮了主體的風險狀況和誠信狀況，還考慮了利率的期限長短，遵從了利率與風險的匹配原則。再貼現(xiàn)業(yè)務通常由聯(lián)邦國民銀行進行，安全系數(shù)高，故而利率很低。國債是由聯(lián)邦政府或地方政府發(fā)行的。由于政府有充足的儲備與較高的信譽，所以它的風險在所有的投資中是較小的，低風險便對應低利率。而美國的大部分銀行是純粹市場化的商業(yè)銀行，包括國民銀行、州成員銀行等等，它們都要同樣面對破產和倒閉，將資金存進這些機構就會有風險，且要高于國債，故其利率也就應高于國庫券。對于美國的同業(yè)拆借利率，考慮到其風險性以及銀行的盈利性需要，它應當高于存款利率而低于貸款利率。證券市場證券價格瞬息萬變，利率風險最高，所以它的利率也最高。

而在我國，貨幣市場利率已經(jīng)低于再貼現(xiàn)利率（3.24%），商業(yè)銀行的貼現(xiàn)利率也在很大程度上低于央行的再貼現(xiàn)利率，使得再貼現(xiàn)機制幾乎沒有發(fā)揮任何作用。而且，雖然中國人民銀行通話各銀行調整本行的貸款利率，但只是在一定的范圍里調整，貸款利率和市場利率之間的聯(lián)系依然很小，盡管1年期的基準貸款利率目前定為6.12%，但1年期SHIBOR僅為3.0%，而1年期企業(yè)短期融資債券的收益率是4.2%。

五、推進SHIBOR成為真正基準利率的可行措施

1.從SHIBOR生成機制來看。央行規(guī)定商業(yè)銀行每天能夠調度的資金頭寸有限，因此，若能改變目前對于資金頭寸的硬性限制，給予臨時性的資金頭寸使得，允許做市商在短期內實行浮動頭寸管理，能夠改善市場交易量和活躍度受局限的狀況。

若SHIBOR報價行只負責報價而并不依此切實進行拆借，則SHIBOR的應用性就會大打折扣，因此央行應該多加以監(jiān)督及管理，使報價行切實地負責任地報價。同時，在報價過程中應該考慮實際交易中必須考量的不同銀行間的信用利差因素。

對于SHIBOR期限結構的合理性問題，央行也應該采取措施進行引導。如豐富公開市場操作的期限品種以發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)功能或建立起對市場機構的激勵機制，推動報價團的調整優(yōu)化，引導其合理報價交易，改善流動性分布的結構性失衡狀態(tài)，從而引導基準利率曲線的形成。

2.從利率結構來看，央行需要在操作層面做出一些相應的改變。美聯(lián)儲在實施以利率為目標的貨幣政策時，往往是調整再貼現(xiàn)率與公開市場操作并舉，然而在我國，再貼現(xiàn)機制幾乎無作用，而其原因之一則是巨額的外匯儲備增長而使央行外匯占款急劇增加，由此帶來了充裕的流動性。解決的關鍵在于要改革我國目前的外匯儲備管理體制，打破外匯儲備與基礎貨幣供應之間的對應關系，從而使央行再貼現(xiàn)工具的作用得以真正發(fā)揮，這樣才能使價格型調控型工具的想法得以實現(xiàn)。

3.推動衍生金融產品的發(fā)展，使SHIBOR得以應用。目前我國在為金融產品時較多采用一年定存利率和7天回購利率為基準。但是前者不能隨市場浮動，在規(guī)避利率風險方面有缺陷；而后者則主要對短期資金波動敏感，難以反映市場利率水平變動及趨勢。因此，SHIBOR推出和運行，促進以SHIBOR提供的利率曲線為基礎的金融產品如浮息債、利率互換、利率期貨、利率期權等的發(fā)展也能夠推動利率市場化。

4.金融機構的自主定價能力和產品創(chuàng)新能力在未來市場競爭中將占有重要地位，從SHIBOR推出到為市場所認同需要時間的檢驗，SHIBOR表現(xiàn)出了它的優(yōu)勢，承載著央行及人們期望，但它仍存在著種種不足，要真正地發(fā)揮基準利率的作用，在利率市場化進程中起到舉足輕重的作用還需要不斷地完善，需要國家政策的支持，來鼓勵市場主體參考SHIBOR進行金融產品定價，貨幣政策調控也應更多的參考SHIBOR走勢，從而促進SHIBOR成為有效的基準利率。當SHIBOR成為較為有效的市場基準利率以后，拆借市場流動性充分提高以后，最終可以進一步過渡到基于實際交易基礎的SHIBOR，成為中國金融市場真正的基準利率。

參考文獻:

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[2]劉利:利率市場化問題研究.北京:經(jīng)濟科學出版社，2001

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