備兌權證的風險管理

［摘要］備兌權證作為一種新的投資工具，對發行人和投資者來說，都存在一定的風險。本文旨在分析和探討備兌權證的風險，從而回避風險，實行投資回報。

［關鍵詞］備兌權證發行人投資者風險管理

一、備兌權證概述

1.什么是備兌權證

備兌權證(Covered Warrant)屬于廣義的認股權證，可視為一種股票長期看漲期權，它給予持有者在特定的時間以某一特定價格購買某種股票的權利，同時又不承擔必須執行該認股權利的義務。但和一般的認股權證不同，備兌權證由上市公司以外的第三者發行。發行人通常都是資信卓著的金融機構，或者持有大量的認股對象公司股票以供投資者到時兌換，或者有雄厚的資金實力作擔保，能夠依照備兌權證所列的條款向投資者承擔責任。

2.備兌權證的功能

對于投資者來說，備兌權證的用途。（1)對于投資者和發行人來說，它是一種投資工具;能以小博大，實現超額利潤。比如:五糧YGC1。上市時，只有1元左右，在上漲到11元，對于權證投資者來說，10倍的收益。其T+0的交易方式更能吸引中小投資者。我認為備兌權證類似于原來股本權證的創設。創新類券商通過創設能實現超額利潤。（2)由于權證具有杠桿效應，積極型的投資者可利用它來擴大投資回報。權證的價格一般只占標的股票價格的很小的比例，而投資損失則只限于所投資的金額。所以，即使投資者可能會損失投資于某只衍生權證的全部金額，但與投資于相同數量的標的股票比較，可能遭受的損失相對仍然較小。杠桿效應與有限虧損兩個因素的結合，使備兌權證成為很有吸引力的金融產品。（3)投資者可運用認沽權證作為避險工具，減少因為持有標的股票或其它相關投資而產生的風險。

3.備兌權證的分類

權證有很多種分類方法:按照未來權利的不同，權證可分為認購權證和認沽權證，其中認購權證是指標明未來買入權利的權證，認沽權證是指標明未來賣出權利的權證;按照行權模式的不同，權證可分為歐式權證和美式權證，其中歐式權證是指僅在到期日可以行使約定權利(簡稱“行權”)的權證，美式權證是指在到期前隨時可以行權的權證。此點對投資者來說，很重要。截止2007年3月，只有3只認購權證實現了有效益行權，五只認沽權證全都無法行權；所以投資者要回避認沽權證。

4. 備兌權證的特點

高財務杠桿:備兌權證價格比標的股票價格低，故可以較少的投入資金，而享有標的股票上漲的好處，其收益率可能為投資標的股票的數倍，但風險也較大。

具有時效性:備兌權證是一種具有時效性的有價證券，過期后就不具效力。時間價值會隨時間的消逝而減少，故不適合長期持有，為一短期之投資工具。

可量身訂做:備兌權證發行機構可根據市場投資人的需求，制定以特定股票組合、特定履約價格和方式及特定到期日的產品。

權證的發行不涉及發行新股或配股:它的發行是因為發行人己擁有大量己發行的股票，或通過市場吸納了現有的股票，以備各備兌權證持有者行使權利，因此發行備兌權證具有套現的目的，它并不增加證券的總量，不會攤薄標的股的每股盈利;而一般認購證因涉及發行新股或配股，所以在發行時都伴隨著股本的擴張，具有集資的目的。

結構簡單、交易方式單一:備兌權證是一種最簡單的期權。它的認購機理簡單、交易方式與股票相同，產品創新的運作成本相對較低。大部分衍生產品都是以現金進行交割，而認股權證可以用實券交割，更符合衍生產品發展初期投資者的交易習慣。

二、發行人的風險管理

1.發行人的風險

備兌權證發行人的整個發行和管理涉及一系列環節，包括產品設計、發行上市、行權等，首先要對各環節面臨的風險進行識別。

(1)產品設計。產品設計是權證發行的第一個環節，這一環節決定了產品的吸引力和產品發行后發行人進行風險管理的難易程度。好的產品設計可以吸引投資者，而考慮不周的設計很可能會導致發行失敗。產品設計中對標的股票以及各種條款的選擇也可能會隱藏風險，這其中最重要的應該是對標的股票的選擇。

交易所一般對作為權證標的的股票有一個規定，比如香港交易所規定，單一股票的權證必須是恒指成分股或者交易所每季度公布的單一類股票結構性產品的正股名單上其中一只股票，而該名單上的股票的公眾持有量的市值須超過40億港元。

目前，滬、深交易所都規定，標的股票在申請上市之日應符合以下條件:最近20個交易日流通股份市值不低于30億元;最近60個交易日股票交易累計換手率在25%以上流通股股本不低于3億股。截至2006年10月31日，滿足滬、深交易所作為上市權證標的物條件的股票共有74只，其中大部分都是大盤藍籌股。

權證發行人必須對標的股票公司進行細致研究，確保其沒有重大管理、財務等方面的風險。而在交易技術層面，由于發行人要通過買賣標的股票來避險風險，必須確保標的股票有很好的流動性和抗操縱性。

(2)發行上市。交易所對上市權證一般有最低數量和持有人分散的要求，在香港，每次發行的金額至少要有1千萬港元；在臺灣，權證發行單位必須在2千萬份以上或發行份額在1千萬份以上并且發行金額在新臺幣2億元以上。按照目前上海、深圳兩地證券交易所《權證管理暫行辦法》，申請上市的權證數量必須不低于5千萬份，這對于內地普遍規模不大的券商發行人來說可能要求偏高。

權證發行價包含了發行人的風險避險成本、管理成本以及其他不易把握的風險成本。Green和Figlewski（1999年）指出，在標準Black-Scholes 模型的架構下，券商發行權證的期望收益率是無風險利率，但實際上沒有券商愿意以這么低的收益率水平發行權證。一般的做法是將估計的波動率加成，以提高權證的銷售價格，補償發行機構所承受的種種風險，并提高期望收益率。因此，發行人能否對波動率進行正確估計影響很大，這就使得發行人面臨模型風險。

(3)行權。權證按其行權時間安排的不同可分為歐式權證、美式權證。歐式權證的持有人只有在到期日才可行使權利；美式權證持有人可以在到期日及之前的任何時間行使權利；百慕大式權證介于歐式和美式之間，可以在到期日及之前的特定時間行使權利。成熟市場的權證行權一般采用現金交割方式，相對于實物交割，現金交割效率更高，也有利于減小實物資產的大量轉移對標的資產價格產生影響。

對于歐式權證而言，行權時間是確定的，只有到期日；而對于美式權證，投資者可以選擇提前行權，因此從發行人來說，需要準備標的資產或者現金以備行權，不過，從海外市場實踐來看，只有小部分權證持有人會選擇提前行權，大部分投資者在面臨提前行權還是賣出權證的選擇時，都會選擇賣出權證，主要的行權仍然是集中在到期日或即將到期時。在行權過程中，發行人面臨的主要是流動性風險和操作風險。

2.備兌權證業務操作風險

(1)市場風險。備兌權證發行業務最主要的風險是市場風險，如果不對市場風險進行對沖，那么發行人持有的是裸期權（naked option）空頭，其損益完全取決于權證到期時的股價高低，如果股價大幅上升，他將面臨巨額損失，這相當于是對市場未來走勢下賭注。Green和Figlewski（1999年)的實證研究表明，如果不進行對沖，像普通風險資產一樣簡單出售并持有空頭頭寸，會導致非常大的風險敞口，在很多情況下每筆權證交易收益的標準差遠超過最初的權證出售金額。因此，對發行人來說，最好的辦法是努力降低發行每檔權證的收益波動，并且使得風險在控制范圍內，所以必須對市場風險進行對沖。

除了市場風險，流動性風險和操作風險也不容忽視。流動性風險意味著發行人必須對未來的資產和現金需求進行有效的預測和管理。在發行權證過程的每一個環節，都存在操作風險，除了交易操作、內部控制，更重要的是需要防范模型風險。由于對手方不具備交易權利而引發的法律風險很小，但是權證發行仍存在著合規風險和監管風險。

(2)資產的流動性風險。Black-Scholes 類的理論模型都忽略了流動性風險。人們在下跌的市場中的大量拋售會加劇價格的波動，使波動率上升。事實上，由于被懷疑引發了1987年10月的股票市場危機，基于Black-Scholes 期權定價理論的投資組合保險行為曾飽受爭議。

權證發行人由于要利用標的股票或其他工具進行風險對沖，因此面臨這些資產的流動性風險，也就是不能以合理的價格迅速對其進行買賣的風險，在權證設計以及風險管理過程中需要對資產的流動性風險進行測量和管理。

(3)現金流風險。由于要實行動態避險，權證發行人面臨未來所需要資金量的不確定性。如果資金枯竭或者無法及時籌集資金，那么將導致投資活動失敗。

現金流風險的衡量包括檢查發行人的資產負債結構，并對現金的潛在需求和能否獲得等價工具進行比較。防范此類風險首先需要對權證發行規模進行合理規劃，同時必須對避險、做市等交易活動做好現金流預測。

3.風險管理系統構建

備兌權證發行人風險管理的基礎在于，必須構建一個高效、完整的風險管理系統，為風險管理戰略的確定和實施提供可靠的保障。一般來說，風險管理系統包括風險管理的組織系統，風險管理的功能系統，風險管理的信息系統，風險管理文化、制度和激勵等基礎設施。

(1)風險管理的組織系統。金融風險來源于金融機構的經營活動，并對金融機構的最終績效產生重大影響，因此，上至董事會和最高管理層，下至各分支機構和業務部門，都對風險管理負有責任。完整的備兌權證風險管理組織系統有四個層次的責任部門和相關的支持部門構成：董事會和執行委員會、風險管理組、風險管理職能部門和備兌權證業務部門，每個部門和組織都具有明確的風險管理責任和報告線路。

(2)風險管理的功能系統。風險管理的功能系統，是一個包括風險管理戰略制定、實施和效果評價等重要環節在內的動態系統。它與風險管理的組織系統相結合，并通過各組織的職能和組織間的合作來完成風險管理任務。風險管理的功能系統可分為風險管理戰略、風險管理技術及風險控制三個組成部分。

(3)風險管理的信息系統。金融市場風險管理高度依賴于管理信息系統的支持，來進行有關市場風險信息的收集、傳輸、儲存、加工和分析。這包括信息傳輸路線和信息系統的技術支持兩部分。

(4)風險管理系統的實施保證。有效的風險管理需要長期一致性的風險管理文化和合理的激勵機制來作為保證。金融機構的風險管理文化包括金融機構對待風險的態度以及在風險管理方面采取的常規性制度和指導原則，它是企業文化的重要組成部分。風險管理文化應該被灌輸到在組織的各層次和每一個員工身上，形成一種持久的經營作風。一套穩定一致的風險管理文化可以使風險管理系統的決策組織和執行組織都能夠采取積極的態度去完成自身的職責，并對其他組織的行為起到監督和促進作用，從而能夠使風險管理系統不斷完善和發展。

所謂風險管理的激勵機制，就是將員工的獎賞與其風險管理效果掛鉤，合理的激勵措施是風險管理有效開展的重要保證。風險管理的激勵機制應建立在對風險調整的績效測量基礎上。

三、投資者的風險管理

投資于備兌權證與直接投資于股票相比，存在以下風險。

發行機構信用風險:由于備兌權證的履約要求是向發行機構提出，而不是交易所或標的證券公司。因此，如果發行機構發生財務危機，投資人可能面臨發行機構無法履約的風險。

時間風險:投資備兌權證與直接投資股票最大的差異之一，是備兌權證有一定的有效期，不像股票可做長期投資，且其時間價值會隨著時間流逝而快速遞減。因此投資人必須了解，即使標的證券股價維持不變，備兌權證的價格仍有可能隨著時間消逝而下跌。

擴張信用風險:由于備兌權證為一高杠桿工具，如果標的股票大跌，備兌權證有可能變得毫無價值，投資人血本無歸。

價格誤判風險:由于備兌權證的價格除了內在價值外，還有時間價值，因此，其理論價格與標的股票價格兩者間之漲跌變動不會等比例，投資人無法直接根據標的股票的漲跌幅判斷備兌權證的價值。

錯過到期日的風險:除了現金結算型的備兌權證，交易所在到期日會自動將有履約價值的備兌權證進行結算外，其他它型式的備兌權證均必須由投資人主動提出履約要求，因此，投資人須留意所投資備兌權證的到期日期。

投資者要特別注意：權證的最后交易日和存續終止日的區別。一般，存續終止日的前5個交易日終止交易。投資者要特別注意發行人的公告，以免錯過交易時間，帶來不必要的損失。

參考文獻:

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