西方新資本結構理論評述

［摘要］本文總結性的介紹了西方新資本結構理論體系中各理論的主要內容，并對各資本結構理論進行了評析。

［關鍵詞］資本結構資本結構理論評析

20世紀70年代末，不對稱信息理論應用于企業融資決策，從此逐漸形成了一支新的理論體系——新資本結構理論。其中，代理成本理論、信號傳遞理論、優序融資理論是基于不對稱信息理論建立起來的；控制權理論、產品/要素市場理論、市場相機抉擇理論則是從不同的角度來研究資本結構。除此之外，一些學者提出了以實證分析的方法尋求影響企業資本結構的各種因素，被稱作資本結構影響因素學派。

一、代理成本理論

代理成本的定義為：包括設計、監督和約束利益相沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執行契約時成本超過利益所造成的剩余損失。代理成本理論把資本結構的安排看作是解決代理問題的一種手段，認為最優資本結構就是使代理成本最低的資本結構。代理理論通過企業各相關利益主體的委托代理關系和由此產生的代理成本這一嶄新的視角來研究企業的資本結構，它相對于現代資本結構理論中的權衡理論的重要區別之一就是，它認為企業的資本結構決策是內生的，資本結構的選擇取決于企業相關利益者利益均衡的結果。

二、信號傳遞理論

信號模型的基本思路是：企業內部人比外部投資者更了解企業內部情況，內部人通過適當的企業行為傳遞出有關信號，向外部投資者表明企業的真實價值。由于不同資本結構會傳遞有關企業真實價值的不同信號，企業管理者將選擇合理的資本結構，以增強正面效應的信號，避免負面效應的信號。信號傳遞理論認為通過資本結構向市場傳遞有關企業經營的信息，可以影響投資者的投資決策，從而影響企業的價值。相對于代理理論，信號傳遞理論在關注對內部人激勵的同時強調了內部人對外部人的激勵。

三、優序融資理論

企業資本結構的變化可以被外部投資者解釋為好的或是壞的消息。負債率上升，表明企業經營者對未來有較高的期望，企業的市場價值也會隨之增加。優序融資理論認為企業一般采取的融資順序是內源融資，發行債券，發行股票。按照以上順序進行融資，企業得到的資本結構即為最優的資本結構。每個企業的具體的最優資本結構是不同的，但融資的順序應該相同。

優序融資理論在整個資本結構理論中占有重要的地位，它突破了傳統資本結構理論僅僅從靜態的角度研究最優資本結構的存在與否，它把公司融資看成是一個動態的過程，分析了企業融資的先后順序。此外，優序融資模型集中在對管理者動機的分析上，而非市場價值最大化的原則上，這對資本結構理論是一個重大突破。

四、控制權理論

資本交易不僅會引起剩余收益的分配，還會引起剩余控制權的分配。控制權理論側重于研究剩余控制權的分配問題。Harris和Raviv是最早研究資本結構如何影響公司控制權分配的理論的學者。他們認為對于經理來說存在著一種權衡:隨著經理股份的增加，其掌握控制權的概率增大，從而收益也增大；如果經理股份增至太大，則更有能力的潛在競爭者成功取代經理的可能性會減少，從而企業股權代理成本增加，企業的價值及相應經理的股份價值就會減少。所以，最優的所有權份額是掌握控制權帶來的任何個人收益同自有股份的資本價值損失相權衡的結果。

控制權理論把公司資本結構與公司治理結構相聯系，分析資本結構是如何通過公司治理結構來影響企業市場價值的，這是它與其他資本結構理論的顯著區別。

五、產品/要素市場理論

20世紀80年代，產業組織理論得到蓬勃發展，一些學者試圖從橫向來擴展對企業資本結構的考察，開始考慮經濟中的實質因素對資本結構的影響。相關研究分為兩類，一類研究公司資本結構和公司在市場競爭中的經營策略之間的關系。Brander等（1986)認為，在不完全競爭市場中，企業的債務水平與其在產品市場上的競爭力正相關。另一類研究公司資本結構與公司產品或要素的特征之間的關系。Titman（1984）發現，當企業處于經營危機時，企業調整資本結構使得只有在清算的收益大于清a算行為給消費者造成的損失時才會對企業實施清算行為。

產品/要素市場理論將產業組織理論與公司金融理論相結合來研究產業組織與資本結構的互動問題，并且該理論涉及到了企業在現代市場競爭中所必須解決的重大問題——資本結構與產品市場戰略和產品特性之間的關系。

六、市場相機抉擇理論

行為金融理論于20世紀80年代中后期獲得了快速發展，同時也被應用于公司融資中。市場相機抉擇理論認為在不完全市場中，企業在資本市場上的相機行為可以獲利。Baker等（2000)研究發現，公司在股票低回報率時期到來之前傾向于發行股票，而在股票高回報率時期到來之前傾向于回購股票。2002年，他們進一步通過回歸分析發現在非完美的資本市場上企業的相機抉擇行為對企業資本結構有持久的影響。因此，對企業而言，沒有一個最優的資本結構，企業的資本結構只是企業歷史上有意的市場相機抉擇行為的累積結果。

市場相機抉擇理論關注資本市場在企業融資中的重要作用，認為在現實中市場時機是影響公司融資決策的重要因素，企業融資行為與資本市場環境密切相關。

七、資本結構影響因素學派

該學派認為影響資本結構的因素很多，所以不應該像權衡理論那樣只局限于與負債相關的收益和成本的研究。影響資本結構的因素大致可以分為三個層面：（1）公司自身因素，包括資產結構、公司規模、非債務稅盾、成長性、盈利能力等；（2）行業因素；（3）宏觀制度性因素。

公司自身因素方面影響較大的當屬Titman等(1988)的成果，他們認為影響資本結構的企業特征方面的因素主要有:企業規模、資產擔保價值、成長性與資本結構正相關；獲利能力、非負債稅盾、收入變異性與資本結構負相關。

對于行業因素的分析，研究發現不同行業公司的資本結構具有顯著差異，也有研究結果表明該差異不顯著。Bowen等（1982）發現大約27.5%的美國公司間資本結構差異可以由公司所處的行業來解釋。

能夠影響資本結構的宏觀經濟因素很多，但這些因素不易指標化，因此該層面的研究成果不多。Booth等(2001)發現，證券總市值/GDP、銀行總貸款/GDP、實際GDP增長率、通貨膨脹率等幾個宏觀經濟變量能夠對17個國家總債務比率27.5%的變化做出合理解釋。

資本結構影響因素學派側重于實證檢驗，通過收集大量數據，運用一定的數學和統計方法分析企業資本結構的影響因素。縱觀各種資本結構理論，資本結構影響因素學派的實證分析更有助于企業從自身實際情況出發做出最佳的融資決策。但是，由于不同的學者所收集的樣本數據存在很大差異，所采用的檢驗方法也有所不同，導致同類研究的結論往往不盡相同，甚至出現了相反的結論。

參考文獻：

[1]J. Brander， T. Lewis， Oligopoly and Financial Structure: The Limited Liability effect [J]， American Economic Review， 1986， 76:956-970

[2]S. Titman， The Effect of Capital Structure on A Firm's Liquidation Decision， Journal of Financial Economics [J]， 1984， 13:137-151

[3]Baker Malcolm， Jeffrey Wurgler， The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Returns [J]， Journal of Finance， 2000， 55:2219-2257

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[5]Robert M. Bowen， Lane A. Daley and Charles C. Huber Jr.， Evidence on The Existence and Determinants of Inter-Industry Differences in Leverage [J]，Financial Management，1982，11(4):10-20

[6]Laurence Booth， Varouj Aivazian， Asli Demirguckunt and Vojislav Maksimovic， Capital Structure in Devolping Country [J]，The Journal of Finance，2001，1:87-130

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