我國風險投資的金融法環境分析

[摘要] 2006年新修訂的《證券法》開始實施，如今我國的風險投資業面臨的是新的金融法環境。金融法對我國風險投資業在風險資本的來源、運行和退出方面有重要意義，進而也直接影響著我國風險投資業的發展規模和發展速度。然而，我國金融立法現狀還存在種種不足，因而完善金融立法，為風險投資業的發展創造良好的法律環境非常必要。本文主要從證券法、保險法和商業銀行法領域介紹和分析了我國當前風險投資的金融法環境，指出當前金融法中還存在的不利于風險投資也發展的缺陷，并結合國外的成功經驗提出了完善建議。

[關鍵詞] 風險投資金融法環境完善

一、風險投資的含義

風險投資（Venture Capital），也稱創業投資，根據美國風險投資協會（National Venture Capital Association，NVCA）的定義，風險投資是由專業人員或專門機構向那些剛剛成立、增長迅速、潛力很大、風險也很大的中小型企業，主要是高科技企業提供股權融資并積極參與其管理，以期成功后取得高資本收益的商業投資行為;經濟合作和發展組織（OECD）的定義為:風險投資是一種向極具發展潛力的新建企業或中小企業提供股權資本的投資行為。凡是以高科技與知識為基礎，生產與經營技術密集的創新產品或服務的投資，都可視為風險投資。這樣看來，其實“風險投資”更大程度上是一個經濟學術語，而非法律術語。

簡單地講，風險投資就是投資公司尋找有潛力的成長型企業，投資并擁有這些被投資企業的股份，并在恰當的時候增值套現。風險投資的投資對象多為處于創業期（Start-up）的中小型企業，而且多為高新技術企業。風險投資是現代高科技項目的孵化器。風險投資制度的創立，極大地促進了科技產業化的進程，促進了知識經濟的發展。

從法律角度分析，風險投資并不那么神秘，它實際上就是一種融資，風險投資按照引入階段的不同分公司注冊前引入和公司成立后引入，在法律上看，前者實際上就是引入一名股東，風險投資資金就是其出資。后者涉及的是公司資本的登記變更問題。

二、我國風險投資的金融法環境

一個良好的法律環境是人們熱心利用資源、創建財富的前提條件。風險投資作為一種帶有金融運作特點的特殊投資行為，對法律環境有著更高的要求。由于風險投資自身即具有較高的商業風險，所以風險投資公司絕不愿意同時面對較高的商業風險和法律風險，法律的健全與穩定與否是大多數風險投資公司在確定是否投資時考慮的一個主要因素。

風險投資涉及的法律法規極為廣泛，以下主要從金融法方面介紹和分析我國風險投資的法律環境。

1.《證券法》環境

2005年10月27日我國對《證券法》進行了修訂，但此次修訂也主要是針對主板市場進行規范和完善，遺憾的是，二板市場的設立依然沒有納入《證券法》，而設立二板市場則是解決風險投資出口問題的有效途徑。二板市場與主板市場的最大區別在于其極強的針對性，主要發行人為高科技領域內運作良好、成長性強的高科技企業，而對企業規模和過去的經營業績要求較低。

我國《證券法》第50條規定：“股份有限公司申請股票上市，應當符合下列條件:（1）股票經國務院證券監督管理機構核準已公開發行;（2）公司股本總額不少于人民幣三千萬元:（3）公開發行的股份達到公司股份總數的百分之二十五以上;公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發行股份的比例為百分之十以上;（4）公司最近三年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。這種股票申請上市的條件不符合風險投資的客觀規律，風險投資項目公司很難滿足。

西方發達國家現在已經形成了完善的退出機制，大致分為四個層次:一是通過股票市場;二是通過二板市場;三是通過柜臺交易市場，如日本、我國臺灣地區的店頭交易市場;四是地區性證券市場。而通過二板市場實現風險資本的退出則是主流形式。如美國的NASDAQ證券市場則是二板市場的典型，素有“高科技企業搖籃”之稱，培育了美國的一大批高科技巨人，如微軟、英特爾、蘋果、思科、戴爾等，對美國以電腦信息為代表的高科技產業的發展以及美國近年來經濟的持續增長起到了十分重要的作用。在NASDAQ巨大的示范作用下，世界各大資本市場也開始設立自己的二板市場。

對于建立我國二板市場一些反對的聲音主要集中在對法律法規的不完善，上市公司信息披露不完善，監管水平等各方面的擔憂。但這些方面恰恰不是關系著二板市場建立與否的關鍵問題。是否建立二板市場的關鍵是需求，也就是我們是否需要二板市場這樣一個風險資本退出機制，至于建成之后的運轉問題恰恰可以在建立之后來解決。就如現在我們已有的一板市場問題也非常之多，但是我們不能因此就認為建立深圳與上海證券交易所沒有成功。所以只有首先建立起我國自己的二板市場才能在資本市場制度的改革上不斷探索，才能在風險投資和對中小企業的技術創新支持上不斷探索。從數據上看，到目前我國注冊資金超過1億元的風險投資公司已經超過了200家，僅2006年上半年，中國的風險投資額就達到7.72億美元，再次創下歷史新高，增幅高達128%。而私募基金上半年在中國的股權投資額也高達55.6億美元。為此，投資公司拓寬風險資金的退出渠道也是必要的。

風險投資的成功模式應該是“科技＋風險投資＋創業板”市場。從現實情況看，我國尚無為風險企業設立創業板市場，主板市場對上市公司要求較嚴格，風險投資企業想通過主板市場退出非常困難；選擇海外資本退出，成本過大；而從處理各方面關系看，協議轉讓退出比上市退出要復雜得多，因為這種方式要涉及原股東之間的關系，擬退出股東與擬受讓方之間的關系、擬退出股東與項目公司經營團隊之間的關系等，其中任何一個環節受阻都將影響轉讓工作。由于缺乏合適的退出方式，造成“風險資本→風險企業→增值（或虧損）→風險資本退出→再投資”的循環鏈的運行不暢，阻礙了風險投資的飛速發展，這也是我國第一家風險投資公司——中國新技術創業投資公司倒閉的主要原因之一。

去年下半年起，我國開始醞釀在現有的上海、深圳證券交易所專門設立高新技術企業板，旨在為高新技術企業提供一個上市條件相對較寬松的直接融資渠道。這說明我國也邁出了設立二板市場的步伐，但這與國際上的二板市場還有較大差距。今年4月19日，中國證監會副主席高西慶說，高新技術企業板需要改變提法，稱為二板市場。這不僅僅是一種提法上的改變，這意味著該市場的上市規則和交易辦法將進一步向國際上的“二板市場”靠攏。無論如何，很多方面的法律都還需要配套，比如如何對高科技進行評估和確定、如何進行股票上市的評審、如何確定交易程序等，這些工作還需要一定的時間。

當前，在我國設立二板市場這方面的著述十分豐富。在此，需要強調指出，二板市場必須是全流通市場。雖然二板市場不是專為風險投資退出而設立，但它是風險投資機構從原有公司退出以便進入新一輪高科技項目投資的重要保障。考慮到風險資本通過股權轉讓退出投資，風險投資機構投資于企業所形成的股權應視作公眾股，相應地，二板市場中不再有公眾股、國家股和法人股的劃分，而是一個全流通市場。

總之，沒有一個成熟的資本市場就談不上風險投資。風險投資的一個特點是對高風險同時又是高回報的科技項目進行投資，培植成功后將其出售，收回投資，獲得高額回報。如果投進去成長了，卻沒有一個退出機制，風險投資公司的資金投入幾個高科技公司后可能就用完了，也就無法形成良性的風險資本的循環和擴張，何況風險投資并非都成功，當風險投資公司認為項目不成功或有比較利益更好的項目出現時，就更需要能及時退出，否則，風險資本就不敢輕易投入。這對國內的資本進入風險投資領域是一個十分致命的約束，在《證券法》中明確二板市場的設立意義重大。

2.保險法與商業銀行法環境

發展風險投資，沒有巨大的風險資金來源和通暢的風險資金籌集渠道是不行的。我國目前的風險投資資金主要來源于政府，很明顯，政府不應該成為風險投資的主體。風險投資的介入主體應是民營企業為主，通過市場競爭發展起來。從國際上風險投資發展的成熟經驗來看，政府主要是制定游戲規劃，創造寬松的投融資環境以及制定相關的優惠政策營造引導民間資本進入科技風險投資業的環境，而不是充當投資主體。我國為什么會出現投資主體單一的現象呢？一方面是由于我國許多機構對風險投資不了解，另一方面是相關的法律規定束縛了我國養老基金、保險基金、商業銀行和非銀行金融機構的資金進入風險投資領域。如《保險法》第105條規定:“保險公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式。保險公司的資金不得用于設立證券經營機構， 不得用于設立保險業以外的企業。”。《商業銀行法》第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”。我國的《貸款通則》、《養老基金條例》也有類似的規定。

基于以上分析，建議構造多元化的投資者結構，逐步由政府主導向“民營官助”為主的模式轉變。要大力支持大型企業集團及高科技企業參與風險投資，修改《保險法》和《商業銀行法》等相關法律法規，放寬對保險基金、信托投資機構、養老基金、捐贈基金等機構投資者介入風險資本運營的限制，多方面動員民間閑置資金，在擴大風險投資資金來源的同時，促進風險投資機構出資者結構的多元化。在此基礎上，逐步將原有的政府主導型風險投資機構為主的模式向“民營官助”風險投資機構為主的模式轉變。這將有助于確立我國風險投資運作的市場原則，及在一定程度上規避行政干預和“軟預算約束”問題。

以上主要介紹和分析了我國當前風險投資的金融法環境。事實上，與風險投資法律環境完善聯系較為緊密的還包括企業法、知識產權法及盡快出臺《風險投資法》和完善稅收法律法規等。在此就不再一一敘述了。

三、結論

發展高新技術企業離不開風險投資，發展風險投資離不開完善的法律環境。我國的風險投資法律制度建設，雖然起步晚，但發展很快，已受到我國政府的高度重視和社會各界的廣泛關注，尤為可喜的是，一些滯后于發展現狀的法律法規已經得到了修改，甚至有些地方如北京中關村等地進行了大膽地風險投資法律制度創新并取得了顯著成績。時代總是在不斷前進，事物總是要不斷發展的。自然，良好的風險投資法律環境也不是一成不變的，沒有固定的模式，必須隨著時代的發展而發展。

為了更好地發揮法律對經濟的保駕護航作用，建議根據國外的成熟經驗和我國的實際國情，繼續完善立法，彌補原有法律的漏洞和缺陷，爭取在短時間內建立和完善一套風險投資的市場機制和法律制度，以促進我國風險投資業的快速健康發展。

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