股票計價模型與會計盈余

無論是理論上還是實務中，企業的會計盈余與股票的價格是緊密相連的，在各種股票計價模型中，會計盈余始終占著獨有的重要作用，國內外數以千計的實證研究表明：企業的會計盈余與股價的決定因素甚至直接與股價有顯著的相關關系（例如:D.Craig Nichols et al，2004、Scott A.et al，2005、Konan Chan et al，2006)，同時股價本身也包含了對未來會計盈余的預測成分在內，財務分析師對股票未來產出的預測是建立在會計盈余的基礎上，“顯然，盈余有用性這個問題不僅對使用財務信息的股東，而且對會計研究人員、實務工作者都是非常關鍵的。盈余，即‘底線數字’，被廣泛認為是財務報表中最主要的數字。在經濟理論中，公司盈余也被理解為資本市場中左右資源配置的信號。許多權益計價模型，不管是理論性的還是實務操作性質的，都不約而同地包含同一個因子預期盈余。在公司內部，管理當局的管理決策和獎金計劃也都是建立在盈余目標的基礎之上的（Lev，1989）”。因而下面對理論和實務中常用的股票計價模型與會計盈余做一下介紹:

1.現金股利折現模型。現金股利折現模型的基本精神由Williams在1938年提出，它極大地影響了后來股票資產計價模型的發展，成為公認的最基本的股價理論模型。幾乎所有的計價模型都可以在某些附加假設條件下由該模型推演而成，股利折現模型的基本形式為:Pt=(|θt)，其中Pt為股票t時點的股價;是在期間t+τ得到的股利;θt是t時刻時可獲得信息;R是預期未來股利的折現率加一.在這個公式中的變量不包括會計盈余，會計盈余和現金折現模型的背離主要有兩方面原因:（1）股票價格是“向前看”的前位（Ex ante）信息，模型中的股利（現金流量）是預期的未來股利（現金流量），但會計盈余數字是由歷史成本原則計算出來的，是“向后看”的后位（Ex post）信息;（2）股利折現模型的核心變量是預期股利（現金流量），是按收付實現制的觀念來看問題的，但會計盈余數字是按權責發生制原則計算的，從單個會計期間看，它和現金流量存在一個差額。在信息觀下，關于會計盈余與股票價格聯系主要有兩種觀點：（1）“現金流量替代假說”（Watts et al，1986）會計盈余被認為是已實現現金流量的替代變量，通過多期間資本資產計價模型(CAPM)和股價建立內在聯系。（2）“三級關聯假說”（Beaver，1998），第一級是現在的會計盈余與未來的會計盈余相關聯，第二級是未來的會計盈余與未來的股利相關聯，第三級是未來的股利與現在的股價相關聯。從近40年來已有的相關實證研究的結果看，多數結論支持會計盈余比現金流量更具有信息含量和價值相關性的假設。

2.資本資產定價模型。資本資產定價模型(CAPM)是20世紀60年代由William Sharpe（1964）、John Lintner（1965）、Jan Mossin（1966）等人根據Markowitz的最優組合理論分別獨立提出，CAPM的主要含義是某種證券的期望報酬率取決于該種證券的系統風險，這種系統風險就是著名βt 值，它等于該種證券的收益率與市場組合的收益率之間的協方差除以市場組合收益率的方差。，其中Ri是i證券的正常報酬率，Rf是無風險報酬率，Rm是市場組合報酬率。從CAPM的角度看，會計盈余與股價的關系有兩個方面的假設:（1）由于CAPM是一個市場均衡模型，如果會計盈余數字具有信息含量，那么未預期的會計盈余部分應該與股票的非正常報酬率而不是正常報酬率存在相關關系;（2）會計盈余信息對模型中的βt值會有影響，也就是說會計盈余信息對模型中，在決定βi系數大小的眾多因素中，會計盈余應該起到比較顯著的作用，從已有的實證研究文獻看，以上兩個方面的假說都得到不同程度的證實。

3.盈余資本化模型。盈余資本化模型模型最早被Miller and Modigliani(1966)提出，MM 使用的盈余資本化模型思路簡單而清晰:Pt=E*/r，其中:E*是公司的永久盈余，r是盈余資本化率。盈余資本化模型在實務中得到廣泛應用。如果公司利潤表中會計盈余是永久盈余的一個性質良好的替代變量，那么該模型所體現的思想是股市投資中再簡單不過的分析技術，即:P=E×(1/r)=E×(P/E)，這樣就把會計盈余通過市盈率(P/E)與股價建立了直接聯系。這也是會計盈余有用性在人們頭腦中最直觀的反映。

4.資產負債表模型。資產負債表觀念下的計價模型認為凈權益的市場價值等于總資產的市場價值減去總負債的市場價值。用模型表示為:Pt=MVAt-MVLt，如果我們可以用會計報表上的資產BVA和負債BVL分別作為資產市值MVA和負債市值MVL的替代變量，那么上面的股票計價模型實際上可以演化為:f(BVAt-BVLt)=f(BVEt)其中，BVE是資產負債表上的凈資產帳面值。使用資產負債表模型時最需要注意的是BVE在多大程度上包含MVA的價值信息，這是因為傳統會計慣例和公認會計準則下產生的凈資產賬面價值往往與凈權益的市場價值存在較大的差異，例如大量的無形資產和市場前景無法體現在資產負債表中。

5.會計基礎計價模型。會計基礎計價模型模型是由Ohlson（1988、1995）、Feltham and Ohlson（1994、1997）等一系列分析性研究的文獻逐步發展起來的這個模型的一個股票計價模型。模型的簡要形式如下:，其中Pt是第t時點的股票價格;BVt是第t時刻公司的賬面凈資產;是在給定信息集θt的狀態下對(t+τ)期間超額盈余條件期望值;R是無風險折現率加一。實際上O-F模型是由股利折現模型演化出來的，中間的橋梁只需要一個，即“凈剩余關系”（CSR），它要求除了資本的增加和投資的返還以外，所有的凈權益的變化都通過損益表來反映。如果用EV表示賬面凈資產;X表示會計盈余;D表示股利的發放，則有:BVt=BVt-1+Xt-Dt ，如果用與在此以前的各種計價基礎相比， O-F模型在股票價格與會計數據之間建立了直接理論聯系，研究者不再需要把研究設計建立在“三級關聯假說”上，現在只需要“兩級關聯”，即當期會計盈余與未來會計盈余相關聯，未來會計盈余與股票價格相關聯，會計盈余不再作為某種基礎變量的替代變量與股價發生關系，從財務報表的角度看模型，它實際上是一種資產負債表觀和損益表觀的綜合，凈資產和會計盈余都進入計價模型之中，成為股價的決定因素。

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