外匯占款造成通脹壓力的渠道分析

[摘要] 我國外匯儲備已突破萬億。在強制結匯制度下，巨額外匯占款對貨幣供應量的沖擊效應逐漸體現。本文通過對外匯儲備與居民消費價格指數等五種有關生產、消費、投資指數的關系考察，試圖找到外匯占款滲入經濟生產生活的渠道途徑，以期為政府、央行集中精力應對外匯占款激增導致的通貨膨脹提供一點建議。

[關鍵詞] 外匯占款價格指數通貨膨脹

一、引言

外匯占款是指中央銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣，中央銀行購買外匯形成本幣投放，所購買的外匯資產構成了銀行的外匯儲備。這意味著，外匯占款的波動伴隨著的是基礎貨幣投放的變化。近年來，我國的外匯儲備飛速增長，由于我國仍然實行強制結匯制度，巨額外匯占款便成為眾矢之的，將中國近些年來難以有效控制的通貨膨脹歸罪于增長異常的外匯儲備。這一點國內許多學者有過不少研究討論。胡祖六（2004）指出，外匯儲備資產的不斷增加，遲早會導致貨幣供應與借貸的過度擴張，引發通貨膨脹。朱啟貴（2006）認為，外匯儲備的快速增長與物價指數之間存在正相關關系。王珍（2006）研究表明外匯儲備可以通過影響貨幣發行而間接影響消費物價指數，從而增加物價上漲的壓力。現存的很多研究均表明了外匯儲備的增加是我國近年來難以有效控制的通貨膨脹的根源所在，但這些研究僅從最終結論上得出觀點，并沒有從傳導途徑上做細致分析。本文就試圖從外匯占款造成通貨膨脹壓力的渠道角度出發，找出外匯占款的最直接影響渠道，從而為控制通脹有的放矢。

衡量經濟是否過熱，最簡單的就是采用價格指數。價格指數分為多種，比較常用的主要有居民消費價格指數、商品零售價格指數、固定資產投資價格指數、工業品出廠價格指數和原材料燃料動力購進價格指數。每種指數都經過實際調查使用原始數據和分配權重計算得來，基本能夠反映全社會經濟發展的整體熱度，即通脹或通縮水平。本文重點考察外匯儲備與這些指數的關系，檢驗外匯儲備在多大程度、以何種途徑通過占款形式形成宏觀經濟的通脹壓力。

數據采集從1989年至2005年的全國數據（原始數據略）:外匯儲備(R)、居民消費價格指數（CPI）、商品零售價格指數(GPI）、固定資產投資價格指數(FPI）、工業品出廠價格指數(PPI）和原材料燃料動力購進價格指數(BPI），總共六組數據，每組17個樣本數據 。方法是使用外匯儲備年度余額和每種價格指數分別建立誤差修正模型，大致估算短期內和長期內外匯儲備存量的變動對各種層次價格指數的影響程度，以圖了解外匯占款主要通過何種途徑滲入經濟發展的軌道之中。

二、模型估計

估計程序是首先對六組原始數據取對數處理、檢驗其平穩性，然后建立自回歸分布滯后模型ADL(3，1，1)檢驗兩兩一對序列是否存在協整關系，最后采用EG兩步法建立誤差修正模型ECM。

1.居民消費價格指數(CPI)和外匯儲備(R)

對數處理后的LnC和LnR經過ADF單整檢驗都是一階單整序列I(1)，建立ADL(3，3，1)，估計結果如下:

從結果來看，模型既不存在自相關，也不存在異方差，且擬合較好，可決系數達到92%。進一步，對(2)式做線性變換，使用 ΔLnCt、ΔLnCt-1、ΔLnCt-2、ΔLnRt-1、LnRt-2和LnCt-3做EMC模型，回歸得到:

從(3)式得知:一，短期內CPI受其自身或者其他因素變動規律影響較之外匯儲備更大，尤其是上期CPI變動率對當期變動率影響顯著;二，當期外匯儲備變動對當期CPI變動幾乎沒有影響，不僅如此，前期外儲存量變動率與當期CPI變動方向相反，即前期外儲增加會在當期形成輕微通縮壓力。

2.商品零售價格指數(GPI)和外匯儲備(R)

方法同上，得到最終誤差修正模型:

對商品零售價格指數和外匯儲備關系的分析和(1)中相似，證明GPI的長期變動與外儲存量變動無關，而且在短期內也是GPI受其自身的規律和除外匯儲備以外的因素影響較大。這一點在實際中能夠得到作證，因為居民消費價格指數的采樣基礎就是約700個商品代表品種的市場平均價格。

3.固定資產投資價格指數(FPI)和外匯儲備(R)

方法同上，得到最終誤差修正模型:

得到的這個結果比較微妙:一，所有解釋變量的短期參數均為負，說明前幾期固定資產投資價格上漲會壓縮當期固定資產投資價格指數的上漲空間，即連續幾期的FPI之間會相互制約;二，長期參數0.625表明，長期來看外匯儲備存量的增長會帶動同期FPI以該增長速度的0.625倍同向變動，而且說明FPI如果出現連續三期以上正向增長，以超常速度增長的外儲存量是必要條件之一，也就是說，一旦外匯儲備出現比較增勢放緩，我國現有的固定資產投資增勢很可能出現比較明顯的滑坡。

4.工業品出廠價格指數(PPI)和外匯儲備(R)

與前述方法稍有不同，在此引入常數項，得到最終誤差修正模型:

PPI和外匯儲備的關系與（三）中的分析類似，工業品出廠價格也會受到市場供求平衡規律的控制而出現自行調整歸零。因為可決系數偏小，所以可以認為PPI的變動更多地和其他外部因素有關而非外匯儲備，換句話說，外匯占款所導致的貨幣擴張并沒有明顯地出現在生產領域。

5.原材料燃料動力購進價格指數(BPI)和外匯儲備(R)

可決系數比(4)中進一步降低，擬合效果不理想。從擬合值與真實值的曲線對比上看，1997年之前較1997年后擬合效果好，1997年之后原材料燃料動力購進價格指數的真實值較擬合值波動幅度更大，表明其變動的源動力應該不是來自外匯占款。(4)和（5）聯合說明，外匯占款對經濟的擴張影響傳導渠道不包括生產領域，至少外匯儲備增加的迅猛勢頭沒有對生產領域價格造成明顯的沖擊。

三、分析與建議

根據上述五個價格指數的來源和編制特點，可以粗略將其分為三類:生產領域、消費流通領域、投資領域。生產領域包括工業品出廠價格指數和原材料燃料動力購進價格指數，消費流通領域包括居民消費價格指數和商品零售價格指數，投資領域包括固定資產投資價格指數。綜合第二部分的模型估計結果，本文認為巨額外匯占款幾乎沒有流向生產領域，小部分直接進入消費流通領域，絕大部分被投資領域消化。具體分析并針對性建議如下：

1.外匯占款對生產領域，尤其對大規模生產，沖擊很不明顯。工業品出廠價格指數采樣范圍框定在大型企業，原材料燃料動力購進價格指數采樣范圍針對燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，兩者衡量的都是經濟循環鏈條前端的平均價格水平。根據定量分析結果可以認為可能存在更加重要的解釋變量沒有被模型包含其中，由于外匯占款滲入國民經濟的入口不在生產領域，所以激增的外匯占款卻并沒有強烈改變生產上游企業的運行成本，央行在考慮結匯負面影響的時候不需要過分擔心成本推進型通貨膨脹的發生。

2.外匯占款對流通領域影響比較微弱，且性質難定。由于居民消費價格指數和商品零售價格指數具有相同的數據來源和編制方法，所以兩者的模型估計式相仿，外匯占款的影響程度也相仿：當期外匯儲備變動對當期流通領域價格變動幾乎沒有影響；前期外儲存量變動率與當期流通領域價格變動方向相反 ；流通領域價格變動受自身慣性（尤其是上期值）影響更加顯著。

解釋來源于外匯儲備對生產領域的影響分析：如果外匯占款沒有過多地流向生產領域，相應地不會對接下來的流通領域具有太大影響力。更細節的解釋可能是：我國生產領域和流通領域之間價格單向傳導且比較通暢，可能存在部分外匯占款直接進入流通領域、而不是通過生產領域間接進入流通領域的情況，外匯占款的增加不大可能直接引致需求拉動型通脹。

3.外匯占款對投資領域具有明顯正向效應。估計系數清楚表明在長期內，固定資產投資價格指數將以同期外儲增長約0.625倍的速度增長，而且外儲增長是固定投資增長的重要支撐力量（估計的可決系數達到90％）。結合前述分析，可以認為外匯占款的大部分流向投資領域、流向鋼鐵水泥等固定資產投資、流向房地產，一旦外儲增勢減緩便可能直接導致固定資產投資資金面吃緊。

近幾年我國宏觀調控重點就在于固定資產投資，包括各種建材的生產和房地產行業。本文通過定量分析認為政府對于固定資產投資尤其是對房地產調控收效不大的重要原因便是外匯儲備激增導致的外匯占款絕大部分直接流向投資領域成為主要推動力，源源不斷地為其輸送資金。所以，央行控制外匯占款對宏觀經濟負面影響的重點應該在于調控固定資產投資領域、在于房地產領域，防止過多的外匯占款造成投機型通脹，更需對外匯儲備激增勢頭減緩導致房地產行業資金鏈斷裂的威脅防患于未然。

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