美國經(jīng)濟(jì)陰霾

美國次級抵押貸款風(fēng)暴之后，金融市場信貸緊縮，美國乃至全球的實體經(jīng)濟(jì)均受不同程度的沖擊。一場經(jīng)濟(jì)衰退是否要由此而生？

說起今年夏天以后的生意，美國馬里蘭州的一名房貸經(jīng)紀(jì)人抱怨連連。

“大家都很緊張，”蘇珊徐告訴《財經(jīng)》記者，“好多人想貸錢貸不出來。付不起月供的被銀行派人趕出家里。法院在報紙、各種媒體刊登拍賣房子的公告，銀行賣出多少算多少，賣不掉就只有認(rèn)賠。這些借款人則只能宣布破產(chǎn)，按規(guī)定七年之內(nèi)不能買房。”

蘇珊從業(yè)幾年來，從來沒有見過這樣糟糕的情況。人們從今年二三月開始緊張，入夏之后更是一發(fā)不可收拾。

“銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)過一陣就發(fā)一個更嚴(yán)格的信貸評審標(biāo)準(zhǔn)，很多人想買房子買不了，好多做房地產(chǎn)的都轉(zhuǎn)行了。”她說。

這僅僅是美國次級抵押信貸（下稱次貸）危機(jī)在經(jīng)濟(jì)生活最末梢的反應(yīng)。這場肇端于房貸的風(fēng)波一浪高于一浪，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了這個年輕的房貸經(jīng)紀(jì)人和她同行們的視野。

首先，因為購買次貸債券，被暴露于風(fēng)險之中的投資者遍布全球。以中國為例，8月底中國銀行、工商銀行和建設(shè)銀行逐次公布其持有的次貸支持債券，分別為89.65億美元、12.29億美元和10.62億美元。

由次貸引發(fā)的信貸危機(jī)則是第二層困局。投資者的風(fēng)險承受意愿急劇降低，不再慷慨解囊。遠(yuǎn)在大洋彼岸，英國第五大抵押貸款機(jī)構(gòu)諾森羅克銀行（Northern Rock Bank，或稱北巖銀行）9月14日宣布因信貸緊縮，無法獲得融資，結(jié)果引發(fā)持續(xù)兩天的擠兌。直到英格蘭銀行宣布向市場注資110億英鎊，加上英國金融管理局上調(diào)擔(dān)保額度，全額確保諾森羅克銀行的客戶在3.5萬英鎊以內(nèi)的存款，擠兌事件才告一段落。

資產(chǎn)縮水影響個人消費(fèi)，信貸緊縮連累企業(yè)融資渠道，次貸風(fēng)波已經(jīng)從金融市場滲入實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。美聯(lián)儲的官員們不可避免地被置于風(fēng)口浪尖之上，他們正試圖辨析美國實體經(jīng)濟(jì)在多大程度上受到影響，需要如何重新平衡通脹上升和經(jīng)濟(jì)下行之間的風(fēng)險，從而決定是否需要將基準(zhǔn)利率在4.75%的水平上再次下調(diào)。

身為世界經(jīng)濟(jì)龍頭的美國經(jīng)濟(jì)一旦放緩，其出口的貿(mào)易伙伴必然遭受損失。幾百公里以外的美國東西海岸，越洋輪渡載來的進(jìn)關(guān)貨運(yùn)正在悄悄減少。全美零售業(yè)協(xié)會（National Retail Federation）的調(diào)查顯示，8月進(jìn)口貨柜數(shù)量同比減少1.4%，預(yù)計9月同比將減少1.9%。美國的進(jìn)口出現(xiàn)減少趨勢。

顯見，經(jīng)過幾個月的發(fā)展演變（參見《財經(jīng)》2007年第17期“金融風(fēng)暴，全球共振”），美國次級抵押貸款風(fēng)暴已經(jīng)引起金融市場的信貸緊縮，進(jìn)而觸動美國乃至全球的實體經(jīng)濟(jì)。一場經(jīng)濟(jì)衰退是否就要由此而生？

主政美國央行20年的格林斯潘（Alan Greenspan）在10月初接受媒體采訪時稱，美國經(jīng)濟(jì)減緩已經(jīng)確鑿無疑，未來半年到九個月間經(jīng)濟(jì)衰退的可能性達(dá)30%。

經(jīng)濟(jì)衰退意味著國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）超過兩個季度連續(xù)負(fù)增長。那么情況會如此糟糕嗎？彭博調(diào)查的三季度GDP預(yù)測均值為2.6%，四季度更是低到1.8%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍預(yù)測，低增長的局面將會持續(xù)整個2008年，不過值得慶幸的是，GDP增速仍將保持正值。

現(xiàn)實數(shù)據(jù)為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的預(yù)測提供了一定的支持。10月5日公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，9月美國新增就業(yè)人數(shù)11萬，好于此前增加10萬的預(yù)期值。另外，8月新增就業(yè)人數(shù)也從下滑4000人修正為上升8.9萬。就業(yè)的穩(wěn)步上升是否預(yù)示著投資和消費(fèi)能抵消信貸危機(jī)的負(fù)面影響？一場發(fā)端于次貸危機(jī)的經(jīng)濟(jì)減緩又能否被迅速消融呢？

房地產(chǎn)：深陷困境

重新回到風(fēng)暴的起點(diǎn)，能看到次貸如何一步步滲入金融市場和美國實體經(jīng)濟(jì)部分領(lǐng)域。

危機(jī)之前，在美國買房曾經(jīng)是非常容易的。蘇珊告訴記者：“比如一個買房人首付20%，貸款80%買房。我們先找一個銀行為他拿到80%的貸款，再找第二家貸10%或者20%，所以他自己只需要首付10%，甚至什么都不出，也能買到房子。”

這是第一步。隨著房價上漲，買房人還能再套出一筆款來。“房市景氣的時候，一家的房子估值從30萬升到40萬元，其中的10萬元就算房主的資產(chǎn)，他可以拿出來買房買車，或者再用這個作為首付再次貸款買房。”蘇珊解釋說。

“無本萬利”的好事自然吸引了眾多買房人。如果買房者信用記錄不好，或者缺乏穩(wěn)定收入來源，貸款人自然面臨了較高的違約風(fēng)險，這樣的貸款就是之后給全球金融市場制造無窮麻煩的次級抵押貸款。

“原來根本就不查買房人的信用記錄和收入情況，半天到一天就能做完一樁買賣，”蘇珊嘆口氣，“有時候真是自己害自己——開始幾年利息只有1%，以后每年利息突然上漲到近10%，誰能還得起呢……經(jīng)紀(jì)商肯定不會跟你講那么多，客戶簽字的時候，一堆文件，誰會注意到里面幾行小字說以后的利息要漲？”

“慷慨”的放貸人，熱衷借錢買房和消費(fèi)的借貸人，急于賺取傭金的經(jīng)紀(jì)人，在美聯(lián)儲多年低息政策導(dǎo)致的充裕流動性中，著實讓次貸市場紅火一時。與此同時，房價也開始一飛沖天。

銀行和借款機(jī)構(gòu)并沒將高風(fēng)險的抵押“捂”在手上。他們將貸款抵押打包，證券化之后賣給機(jī)構(gòu)和公眾投資者。華爾街里拿著高薪的職業(yè)券商，更為此發(fā)明出各種紛繁復(fù)雜的金融衍生品，把房貸反復(fù)包裹在債務(wù)抵押證券（Collateralized Debt Obligations，CDOs）中，由評級公司評級之后，賣給不同風(fēng)險偏好的投資者。抵押貸款的衍生產(chǎn)品在短短幾個月里面就能數(shù)度易手，沒人知道最終持有者是誰、持有量多少。

2006年8月美聯(lián)儲持續(xù)升息到5.25%之后，錢不再便宜，房地產(chǎn)市場持續(xù)四年的高歌猛進(jìn)也就戛然而止。一個相反方向的循環(huán)終于出現(xiàn)——今年初開始，放貸機(jī)構(gòu)開始提高門檻，加強(qiáng)對借款人信用的審核；空房增多，房價下行，房主資產(chǎn)縮水；一些買房者面對升高的利息，不得不違約。而大量抵押貸款及其衍生產(chǎn)品變成不良資產(chǎn)，銀行和信貸機(jī)構(gòu)、以及持有高風(fēng)險證券的投資者相繼買單。

銀行往往給還不起貸款的買房人三個月的最后期限。兩個月之后，這筆房貸在銀行的賬上就被視為不良貸款。三個月之后，房屋被銀行強(qiáng)行收回，法院將資產(chǎn)公開拍賣，賣出的錢還給發(fā)放貸款的銀行。而房主被掃地出門，宣布破產(chǎn)，信用全毀，且七年之內(nèi)不得貸款買房。

發(fā)放抵押貸款的機(jī)構(gòu)也面臨艱難時世。根據(jù)資產(chǎn)評級公司穆迪（Moody’s）10月的報告，美國2007年的不良貸款率漲幅居過去十年之首，大約有6%的抵押貸款在被證券化的三個月內(nèi)變成不良貸款。

根據(jù)一個注冊在內(nèi)華達(dá)州、名叫“完蛋的貸款者”（imploded lenders）的民間網(wǎng)站統(tǒng)計，在次貸風(fēng)波開始之后至今，已經(jīng)破產(chǎn)、停業(yè)或被兼并的美國信貸機(jī)構(gòu)和銀行已經(jīng)多達(dá)161家。

美國房地產(chǎn)這一次下沉似乎還沒見底。全美地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)商協(xié)會（National Association of Realtors）的數(shù)據(jù)顯示，8月成屋銷量折合成年率降至550萬套，較7月的575萬套下降4.3%，為2002年8月成屋銷售量降至536萬套以來的最低水平。

“次貸危機(jī)還會持續(xù)困擾一些低收入的房主，并且持續(xù)加大房價下行壓力，”布魯金斯學(xué)會任研究員的愛麗絲瑞芙林（Alice Rivlin）對《財經(jīng)》記者說。“總體來說，房價會維持低位相當(dāng)長時間，尤其在一些過度開發(fā)的地區(qū)，比如佛羅里達(dá)。”

市場上也不全是壞消息。次貸危機(jī)向縱深發(fā)展，也使得優(yōu)質(zhì)抵押貸款的價值凸顯。其表現(xiàn)就是超過41.7萬美元的大額按揭貸款（Jumbo Mortgage）與政府支持企業(yè)提供的標(biāo)準(zhǔn)類抵押信貸之間的利差正在縮減——通常利差在25到50個基點(diǎn)間波動，今年8月曾一度達(dá)到93個基點(diǎn)的高位，現(xiàn)在逐步回落到76個基點(diǎn)左右。

利差越小，表明信用較好的人能以越低的利息貸款買房。“次貸本身對經(jīng)濟(jì)的影響有限。市場已經(jīng)可以估計到最壞的情況。如果說有什么真正值得擔(dān)心的，那不是次貸而是非次貸，也就是中產(chǎn)階級的正常房地產(chǎn)貸款出問題，”摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶說。

王慶進(jìn)一步解釋，“次貸主要影響中低收入層次的借款人，他們確實面臨無法還貸的問題，但他們不構(gòu)成美國消費(fèi)的中堅力量。”他的判斷是，次貸對美國消費(fèi)者有影響，但是沒那么強(qiáng)烈。

金融市場：風(fēng)險漸消

如果僅僅在房地產(chǎn)市場里面制造震蕩，次貸絕不會像今天這樣引人矚目。

“狹義的次貸危機(jī)，即使不能說已在控制之中，我們也知道總體虧損規(guī)模大不到哪里去。”瑞銀集團(tuán)亞太首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬納森安德森說，“更關(guān)鍵的問題是廣義的金融危機(jī)，一個因為對風(fēng)險的恐懼和不確定心理導(dǎo)致凍結(jié)的信貸系統(tǒng)——這能影響整個金融市場。”

次貸之后，全球金融市場風(fēng)聲鶴唳。貸款人首先琢磨自己手中的金融衍生品是否牽扯次貸，虧損多深。9月中旬以來，各大投行分別公布虧損，累計總額已經(jīng)超過200億美元。

根據(jù)花旗集團(tuán)的報告，次貸為信貸市場帶來的直接損失大約在500億美元到1000億美元之間。這與美國非金融部門債權(quán)總共29.3萬億的規(guī)模相比，本來不足道。

真正撼動金融市場的是由此引發(fā)的不確定性和流動性緊縮。簡而言之，放貸擔(dān)心風(fēng)險的不敢給，需要錢的也就貸不到款。放債人不知道對手方在次貸中風(fēng)險資產(chǎn)有多少，不敢再輕易放貸。基金經(jīng)理爭相拋售手中債券，造成價格進(jìn)一步大跌。

此外，因為幾大評級機(jī)構(gòu)曾給過次貸高評級，因此被指責(zé)在泡沫中負(fù)有不可推卸的責(zé)任——這些市場中公認(rèn)的風(fēng)險衡量系統(tǒng)，現(xiàn)在突然也變得不可信賴，更是加劇了不穩(wěn)定與恐慌情緒。

于是風(fēng)險在投資者心中被重新定價，市場中貸款緊張，造成了流動性緊縮的局面。從8月以來各國央行多次注資市場，正是為了緩解信貸緊縮的問題。

“次貸對于金融市場的沖擊以公司債券市場和銀行拆借市場為主。”瑞信亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬說。

好消息是，盡管銀行間拆借貸款總量仍然維持低位，商業(yè)票據(jù)卻在逐漸轉(zhuǎn)暖。這是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動回暖的重要跡象。

商業(yè)票據(jù)是公司發(fā)行的短期債務(wù)，也是融資的重要手段。因為大量商業(yè)票據(jù)都是以房貸抵押，8月以來伴隨次貸危機(jī)的擴(kuò)散，難覓買方，商業(yè)票據(jù)成交量銳減。但是兩周前已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)好的趨勢——根據(jù)美聯(lián)儲公布數(shù)據(jù)，連續(xù)兩周的未償票據(jù)總額上升超過4.5%，說明投資者的信心正在逐步恢復(fù)。

當(dāng)然，完全復(fù)原尚待時日，其間免不了有企業(yè)面臨融資困境。

一位資深的破產(chǎn)、重組律師告訴記者，已經(jīng)是準(zhǔn)備生意盈門的時候了。

“不少客戶憂心忡忡——還能不能通過債券融資？現(xiàn)在石油價格這么高、利率會不會繼續(xù)上漲？”特納爾（Karen Lee “Kitt” Turner）律師對《財經(jīng)》記者說。“當(dāng)融資的成本提高、影響到正常運(yùn)營的企業(yè)貸款的時候，房地產(chǎn)的問題就真的擴(kuò)散到更廣義的市場了。估計明年初會看到一些企業(yè)破產(chǎn)的情況。”

美國經(jīng)濟(jì)：如何著陸

有人說央行銀行家們和跳水、體操運(yùn)動員有類似之處——經(jīng)過一系列復(fù)雜的動作之后，平穩(wěn)落地才能獲得高分。美聯(lián)儲主席伯南克現(xiàn)在面臨的問題，正是如何在避免通脹的情況下，讓美國經(jīng)濟(jì)軟著陸。一場突如其來的信貸危機(jī)讓這個問題變得急迫而棘手。

9月18日，美聯(lián)儲宣布大幅降息50個基點(diǎn)至4.75%，市場為之一振——美國央行終于一改往日口徑，承認(rèn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯放緩趨勢。

細(xì)觀近兩年美國GDP的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)房市縮水拖累GDP其實早已開始。

2006年是美國經(jīng)濟(jì)的分水嶺。雖然從整體上看，美國GDP連續(xù)五年保持較好的增長勢頭，但是如果細(xì)化至季度數(shù)據(jù)，美國經(jīng)濟(jì)隱患已出現(xiàn)端倪。一季度，在卡特里娜颶風(fēng)過后重建的影響下，GDP增速達(dá)到了5.6%，遠(yuǎn)高于2005年四季度的1.8%。但是在此后三個季度中，GDP明顯缺乏上升動量。第三季度GDP增速更是探低至2.0%。

2006年經(jīng)濟(jì)放緩的最重要影響因素，便是房價的下行。

從2000年至2005年，美國的房地產(chǎn)價格飛快上漲，房屋銷售異常火爆，至2005年二季度，房價指數(shù)季同比增長13.64%，趨至峰頂。此后小幅下調(diào)，至2006年二季度開始跳水，房價指數(shù)季同比增長從一季度的12.38%降落至9.98%。

與之相對應(yīng)的，是住宅投資的低行。2006年的后三個季度住宅投資的增長速度下降的幅度分別達(dá)到11.1%、18.7%和19.8%，而對于GPD的負(fù)貢獻(xiàn)更是分別達(dá)到了0.72、1.20和1.21個百分點(diǎn)。

面對低迷房市，降息以刺激整體經(jīng)濟(jì)能否真正解決問題呢？

房市拉低經(jīng)濟(jì)之時，個人消費(fèi)和投資的表現(xiàn)非常重要。細(xì)究經(jīng)濟(jì)歷史，我們發(fā)現(xiàn)，個人消費(fèi)確實能大幅拉動GDP。

2006年四季度，房市已經(jīng)走低，但個人消費(fèi)支出對GDP的拉動高達(dá)2.93%，較前兩個季度接近2%的拉動幅度來說上升趨勢驚人。而在分類數(shù)據(jù)中，非耐用品以對GDP1.18個百分點(diǎn)的拉動貢獻(xiàn)在年度分季數(shù)據(jù)中名列第二。

自2005年開始，GDP數(shù)據(jù)的每一次高揚(yáng)中，均能發(fā)現(xiàn)個人消費(fèi)支出（PCE）的影響。在2006年一季度，個人消費(fèi)支出增長4.8%，此后兩個季度中，個人消費(fèi)支出增長緩慢回落至2.6%和2.8%。與此相對應(yīng)的是，在2006年一季度，美國GDP季調(diào)后的折年率高達(dá)5.6%，成為自2004年以來的最高增速。而在此后，GDP數(shù)據(jù)同樣開始緩慢回落，出現(xiàn)了明顯的前高后低的趨勢。

“在美國，只有等消費(fèi)者掏錢，整個經(jīng)濟(jì)才會轉(zhuǎn)起來。”邁阿密國際銀行常務(wù)副行長約翰博夫德（John Burford）對《財經(jīng)》記者說，“目前消費(fèi)者還沒有悲觀到制造出經(jīng)濟(jì)衰退的地步。你得把他們都開除，拿掉薪水，他們的消費(fèi)才會有所收斂。”

就業(yè)市場目前尚好。10月5日公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，9月美國新增就業(yè)人數(shù)11萬，好于增加10萬的預(yù)期值。

消費(fèi)之外，貿(mào)易也表現(xiàn)不俗。2006年四季度的數(shù)據(jù)同樣證明了貿(mào)易的巨大拉動力。

一直以來，美國在進(jìn)出口貿(mào)易中，均難以抑制地出現(xiàn)貿(mào)易逆差，而貿(mào)易逆差對GDP一般會產(chǎn)生逆向拉動。在過去一段時間，剔除某些月度的異常數(shù)據(jù)，出口對于GDP的拉升往往會被龐大進(jìn)口所抵消。在2003年末和2004年全年，進(jìn)口對GDP的抵消在大多數(shù)季節(jié)數(shù)據(jù)中均超過了1個百分點(diǎn)，在2004年二季度進(jìn)口竟然拉低了當(dāng)季折年率后的GDP數(shù)據(jù)2.22個百分點(diǎn)。

但是進(jìn)入2006年后，這一現(xiàn)象發(fā)生了改變，進(jìn)口開始放緩，在2006年四季度，進(jìn)口首次出現(xiàn)對GDP的正拉動，在當(dāng)季2.5%的GDP折年率中，進(jìn)口貢獻(xiàn)了0.45個百分點(diǎn)。

不難理解為何經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)必然放緩，但衰退的可能很小。

王慶說：“首先，美國的外部環(huán)境并沒有惡化。次貸危機(jī)可能會進(jìn)一步使房地產(chǎn)市場冷卻，影響美國居民的財富效應(yīng)和消費(fèi)。但是公司部門的財務(wù)狀況很好。而且要看次貸對美國消費(fèi)者影響多大——我的判斷是有影響，但是沒那么強(qiáng)烈。”

曾任美聯(lián)儲副主席的瑞芙林說，美聯(lián)儲的50個基點(diǎn)的升息已經(jīng)平抑了市場的恐懼，“足以避免衰退的可能。”她認(rèn)為，9月的最新就業(yè)數(shù)據(jù)和對8月數(shù)據(jù)的調(diào)整顯示出經(jīng)濟(jì)只是略微減緩，但依然以比較健康的速度發(fā)展。失業(yè)率穩(wěn)定在5%之下。除了住宅建筑和與此相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動依然在下跌，整個經(jīng)濟(jì)仍在穩(wěn)步前進(jìn)。

全球市場：甘苦共嘗

從一開始，次貸引發(fā)的金融風(fēng)波就不僅僅是美國的家務(wù)事。

從8月起，中行、建行和工行相繼公布總額超過110億美元的次貸債權(quán)。澳大利亞、歐洲銀行旗下基金受損的噩耗頻傳，造成恐慌，引發(fā)世界各地央行在8月中旬緊急注資數(shù)千億美元救市。但幾番注資之后，不確定因素猶存，信貸依然偏緊。

更讓海外政府頭疼的是保持頹勢的美元，美聯(lián)儲降息后更是推動了近期美元的加速貶值。

“美國經(jīng)濟(jì)增長放緩、美元貶值為全世界出了個難題。”陶冬說。

歐元的對美元的升值相當(dāng)無奈，弱勢美元最終的結(jié)果就是它國貨幣的被動升值。在美元指數(shù)中，歐元所占的比例大概在57.6%，較其他五種主要貨幣的總和還要多。正是由于如此，在美元貶值后，歐元所遭受的損害也就更大。

歐元兌美元的快速上漲，使得歐元區(qū)的貿(mào)易盈余大幅縮水。法國政府一直對強(qiáng)勢歐元表示不滿，因為這損害了法國出口商的既得利益。伴隨著美元指數(shù)屢創(chuàng)新低，包括意大利在內(nèi)的一些歐盟成員國也開始抱怨起來。雖然歐洲央行管理委員會的成員們?nèi)员３种鴮ν涳L(fēng)險的關(guān)注，但是略顯滯漲的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，已經(jīng)給歐洲央行的利率政策帶來較大壓力。

在近日公開講話中，歐洲央行管理委員會委員暨芬蘭央行總裁利卡寧表示了對歐洲經(jīng)濟(jì)成長所面臨風(fēng)險的擔(dān)憂。歐盟三駕馬車之一德國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)成為證明，德國8月工業(yè)訂單較上月成長1.2%，增幅遠(yuǎn)差于預(yù)估的2.2%。

與歐盟一樣，諾森羅克銀行擠兌風(fēng)波未歇，房地產(chǎn)市場降溫的痕跡更是令英國央行首腦頗為擔(dān)心。經(jīng)濟(jì)下調(diào)風(fēng)險是否會進(jìn)一步加大，次貸危機(jī)的影響是否會繼續(xù)蔓延，這些都將給英鎊帶來壓力。而英鎊利率期貨在近期出現(xiàn)回落，越來越多的人相信，英國央行在年末降息的可能性大大增強(qiáng)。

雖然幾大主要經(jīng)濟(jì)實體的央行在對利率水平進(jìn)行考量時，總會將較多的精力傾注至通脹上，但如果各國經(jīng)濟(jì)真如美國一樣，出現(xiàn)在實體領(lǐng)域的風(fēng)險擴(kuò)散的話，妥協(xié)同樣是一種必然。事實上，日本和歐洲都推遲了升息，不能不說其中和美元的頹勢，以及美聯(lián)儲繼續(xù)降息的可能有關(guān)。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2007年10月3日，美聯(lián)儲代外國央行持有的美國公債和機(jī)構(gòu)債數(shù)量已經(jīng)達(dá)到1.999萬億美元。美元的強(qiáng)勢地位的喪失，意味著投資者將減少美元頭寸，轉(zhuǎn)投其他貨幣。美元資產(chǎn)是否將遭遇拋售？

市場中曾一度出現(xiàn)減持美元的恐慌。《財經(jīng)》特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠認(rèn)為，對于美元資產(chǎn)的最大持有者——各國央行來說，面對美元及美元資產(chǎn)的大幅貶值，減持是最佳的選擇，不僅可以減少損失，更可以在博弈過程中獲得更多的主動權(quán)。在他看來，美聯(lián)儲的態(tài)度面對強(qiáng)大的外部壓力同樣能出現(xiàn)妥協(xié)。

問題是，各國央行減持美元資產(chǎn)后，市場會出現(xiàn)何種連鎖反應(yīng)？

各國央行在此前的數(shù)月中已經(jīng)開始部分減持，但官方的理由仍是出于多元化外匯儲備的意圖，即使在次貸危機(jī)行至高潮之際，各國央行也僅僅是減持了受次貸影響較大的房利美和房貸美債券，對于受波及影響較小的美國國債和機(jī)構(gòu)債，減持的幅度并不大。

“市場這么大，央行資產(chǎn)這么多，如果減持肯定導(dǎo)致市場波動很大，給自己造成損害。”王慶說，“比較歐洲和日本經(jīng)濟(jì)，我看不出來美國經(jīng)濟(jì)為什么比其它經(jīng)濟(jì)體差。如果這樣，從中長期來看減持有意義么？尤其是對央行這樣不以盈利為目的的機(jī)構(gòu)來說。”

美元資產(chǎn)在各國的資產(chǎn)組合中仍占據(jù)不可動搖的地位，10月初，美聯(lián)儲代外國央行持有的美國公債和機(jī)構(gòu)債數(shù)量增加11億美元。這一數(shù)字傳遞著這樣一個隱藏信息：各國央行在投資中所秉持的基本假設(shè)，仍然是美元資產(chǎn)仍可在較大程度上保值。

“不買美元資產(chǎn)買什么？”陶冬和安德森都提出同樣的問題。

“跑到哪里去呢？現(xiàn)在歐元已經(jīng)非常貴，日元沒什么利息收入，套利空間很小，投資者未必有什么興趣。而其他的貨幣市場規(guī)模不大。所以未來的投資方向仍是傾向于美國。”安德森如是說。

中國出口：面臨壓力

美國經(jīng)濟(jì)的減緩是各大貿(mào)易伙伴最大的顧慮，其中自然少不了中國。

雷曼兄弟公司亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春認(rèn)為，如果明年全球經(jīng)濟(jì)增長顯著放慢或出現(xiàn)衰退，中國出口商的外部需求將會明顯減弱。屆時它們將面臨三個選擇——降價、削減產(chǎn)量、或轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場。

但目前國內(nèi)的投資增速仍大于消費(fèi)增速，這意味著產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象仍然存在。

在這種情況下，依靠內(nèi)需無疑成了無稽之談。而如果通過前兩種方式，無論最終選擇哪種方式，都意味著企業(yè)盈利的下降或失業(yè)的增加。

在這種情況下，中國應(yīng)該如何減少在危機(jī)中可能遭受的損失呢？

孫明春認(rèn)為，不應(yīng)該幻想消費(fèi)可以一蹴而就升至足以令抵御外部沖擊的地步。但是中國政府可以通過更為積極的財政政策來應(yīng)對國外需求的減弱。

財政赤字占GDP的比重已從2000年的2.5％降低到2006年的0.7％，這為中國政府采用積極的財政政策抵御外部沖擊提供了良好的財力基礎(chǔ)。同時，與國際情況比較，中國的國債占GDP的比重僅有20％左右，遠(yuǎn)低于OECD國家近80％的水平，可見財政政策還有相當(dāng)大的空間，來應(yīng)對可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)疲軟。

哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、美國國家經(jīng)濟(jì)研究局主席馬丁費(fèi)爾德斯坦也認(rèn)為，面對中國高儲蓄率的情況，政府創(chuàng)造需求是不錯的想法，建造公共基本設(shè)施，比如學(xué)校和醫(yī)院，特別是在農(nóng)村地區(qū)，可以給予一定傾斜。

面對可能再次出現(xiàn)的貿(mào)易危機(jī)，安德森的觀點(diǎn)較為樂觀。

按瑞銀提供的數(shù)據(jù)，在過去40年中，東南亞八個國家和地區(qū)的出口貿(mào)易波動總能等量、及時地傳遞至本國或本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長上。但是美國在此過程中卻表現(xiàn)出極大的本土獨(dú)立性，貿(mào)易的波動對于美國經(jīng)濟(jì)影響力并不是那么明顯。而如果把中國的數(shù)據(jù)放至相同的數(shù)學(xué)模型中可以發(fā)現(xiàn)，中國與美國表現(xiàn)出極大的相似性。基于以上推斷，安德森認(rèn)為，即使美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩，中國也無需過于擔(dān)心。

“中國不是一個出口導(dǎo)向的國家，所以當(dāng)出口縮減，和新加坡、馬來西亞等出口導(dǎo)向的國家相比，中國的問題不會那么嚴(yán)重，”安德森說。

而且，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)放緩，為修正以美國消費(fèi)、中國出口為特征的全球經(jīng)濟(jì)不平衡提供了契機(jī)。

瑞芙林評論道：“對包括中國的一些嚴(yán)重依賴對美出口國家來說，這意味著一次艱難的調(diào)整。央行和政府應(yīng)當(dāng)意識到（經(jīng)濟(jì)）不平衡是不可持續(xù)的，逐漸修正是一件好事情。他們應(yīng)該著眼于如何平穩(wěn)縮小不平衡，而不是回到原來那種依賴美國消費(fèi)的、不可持續(xù)的模式中去。”

本刊特約記者勝寒、實習(xí)研究員禹元琎對此文亦有貢獻(xiàn)