論私募基金在我國的發展趨勢

摘要：私募基金近年來在全球蓬勃發展，已經成為國際金融市場上的新角色。中國作為亞洲最有前途的私人股權投資市場，得到國際大投行的青睞。雖然私人股權投資在中國的發展有很大的機遇，但是由于法律和制度不健全等因素，私募基金在我國還面臨許多挑戰。私募基金要在我國健康發展，還急需解決基礎研究、退出方式等問題。

關鍵詞：私人股權投資；私募基金

“私募基金”或“私人股權投資基金”，與公募基金相比，私募基金具有以下特點：募集方式不同；募集對象不同；投資更具有靈活性；信息披露要求不同。私募基金由于其受到政府監管相對較寬松，操作缺乏透明度，有可能出現內幕交易、操縱市場等違規行為，將不利于基金持有人利益的保護，在可能在取得較高收益的同時，蘊藏著較大的投資風險如基金管理者的道德風險、代理風險等。如何大力健康發展我國私募基金尤為重要。

一、私募基金在我國發展的現狀及存在的問題

私人股權投資基金是上世紀80年代在歐美慢慢發展起來的。經過幾十年的發展，如今這種資本投資手段已經發展成熟并壯大起來，在歐美資本市場飽和的前提下，國際投資者們紛紛看重亞太地區的發展潛力而開始向這一地區轉移自己的投資重點。現在，美國、歐洲的基金和大投資機構都將中國作為重要的戰略基目標。在中國，市場前景廣闊，無論新興或傳統行業都有極大的增長空間，這對于本國的尤其是外國的投資商來說，有著巨大的利潤誘惑。當前我國私募基金的規模大約有5000億元，占A股流通市值略多于1/3，規模較大的單一基金數額估計2-3億元。而證券投資基金的股票資產約為1600億元，保險投資資金投資股票市場的資金總數超過了1000億元，QFII增加額度之后將達到約800億元的投資規模。

隨著中國企業制度的改善、管理水平的提升，投資銀行、法律服務等支撐系統的迅猛發展，中國私人股權投資市場正面臨著重大的發展機遇。但由于制度法律等方面還不夠完善，其在中國的發展存在很多問題。

（一）我國私募基金規模較小

我國私募基金通常專指專門從事與金融市場，特別是股票市場的，不同于證券投資基金管理公司的機構投資者。其內涵類似于國際金融市場的對沖基金（Hedge Fund），而我國的證券投資基金內涵類似于共同基金（Mutual Fund）。共同基金的兩個最主要的特征，組合投資（portfolio）和隨時贖回。私募基金則不受這兩個條件的約束。對沖基金在50年前剛剛出現，自20世紀80年代末期以來，對沖基金發展迅速，每年的增長速度達到25%。根據Tremont公基金中，到2003年，對沖基金管理的資產有6500-7000億美元，這些資產分布在約5000個基金中，平均每個基金的數額超過1億美元。同時，全世界的對沖基金數量有92%在美國，有7%在歐洲，只有1%左右的數量存在于亞洲和世界其他剩余地區，美國是對沖基金的主要控制地。我國的私募基金大部分的資金來源包括一些國有機構、民營企業和私人投資者。相比較而言，我國私募基金規模很小。據估計，我國A股市場的私募基金規模有5000-6000億元，約合600-700億美元。規模較大的單一基金數額估計2-3億元，合3000-4000萬美元。

（二）私募基金在國內的投資面臨外國投資者的競爭

私募基金生存的重要條件是來源穩定的資金，私募基金的資金來源不光受到國內儲蓄、證券、信托、保險、外匯等理財產品的競爭，也受到外資金融機構開發的互換產品的競爭，以及外資商業銀行和投資銀行對私人銀行業務的開拓的競爭（私人銀行業務的主要客戶是高凈值私人投資者）。據統計，截至2005年12月，在我國的外資銀行共有225家營業性機構和240家代表處，本外幣資產總額為796億美元。越來越多的外資銀行正在進入中國市場。外資銀行在金融產品開發和市場開發方面擁有豐富的經驗，對于開發我國市場也是有的放矢。例如渣打銀行和荷蘭銀行在2005年5月推出的理財金融產品是比較典型的互換業務。而私人銀行業務也受到外資銀行，尤其是有經驗的歐洲銀行的重點關注。相比之下，我國私募基金的資金來源主要是靠基金經理與資金方的特殊的私人關系維系。這對于發展一種可利用現代營銷技術開發客戶的業務是難以成功的。如果沒有客戶的資金，私募基金名存實亡。

（三）私募基金的身份得不到確認

可能是擔心私募基金對市場的破壞作用，還可能是擔心私募基金與國有機構合作導致國有資產的流失問題，私募基金身份一直不能得到確認。加上我國對私人及其機構籌集資金有嚴格的限制，使得私募基金在證券市場投資的手段主要以短期投機為主。一般是做完一個波段后，將客戶資金歸還，并將剩余利潤按照事先約定進行分割。其實，這種政府管制的方案既不利于金融市場的正常發育，也不利于我國機構投資者能力的培育。市場，尤其是金融市場，其趨利性是非常強的。如果市場不開放，私募基金發展就會出現畸形。

（四）運作機制尚未建立

美國的有限合伙公司經過長時間的發展，已建立起一套有效的機制，較好地解決了風險投資中突出的信息不對稱和激勵問題。私人股權基金的運作至少涉及到三個主體：基金投資人、基金管理人、企業家。為了規范和治理三方的關系，需要設計一系列復雜的合約條款和治理結構，包括：

1、私人股權基金的基金結構，用于規范和治理基金的投資人和管理人之間的關。

2、私人股權基金管理人的報酬機制，用于有效激勵基金管理人。

3、私人股權基金管理人與企業家的合約，用于規范和治理基金管理人和企業家之間的關系。上述三方面問題是私人股權基金運作的核心，然而目前國內對其認識不足，制度缺失，專業人才匱乏，在實踐中難以建立有效的運作機制。由于沒有有限合伙制的法律制度安排，我國的風險投資機構的組織形態只能以公司的方式出現，單一的組織形態對風險投資的資金進入以及決策效率和激勵約束機制等都產生了較大的影響。目前國內的風險投資機構基本還是以公司制形式運作。研究表明，公司風險投資存在先天缺陷，必須依賴與母公司的戰略協同效應才能取得成功。

（五）理念、工具和手段落后

風險投資成功的關鍵并不在其雄厚資本，而是在非組織結構貨幣方面：收集信息和對目標企業監控。這是私人股權基金投資管理的核心理念。創業企業在爭取外部投資時存在如下障礙：代理問題；信息不對稱；合同的不完備性和不可執行性。

國外學者和風險投資家在理論和經驗研究的基礎上形成了一整套成熟的機制，包括工具和手段，可以有效緩解創業企業和外部投資者之間的代理沖突。目前國內對其認識不足，很多創新工具的設計和使用仍面臨制度約束，無法有效收集信息并對目標企業實施監控。

（六）退出方式不通暢

私人股權投資的退出雖是投資周期的最后一個階段，卻是一個不可或缺的重要環節。成功的退出對于投資者獲得可觀的投資回報進而籌集新的資金至關重要。發達的IPO市場使得私人股權基金更容易籌集到新的基金，因此資本市場比較健全的發達國家往往以IPO的方式實現退出。而在發展中國家，由于缺乏健全的資本市場，私人股權基金更傾向于以出售的方式來實現退出。

我國大部分私人股權投資者最初希望在上海或深圳的證券交易所通過IPO實現退出，但事實證明在國內通過上市實現退出存在很多問題。通過證券交易所上市的決定權主要掌握在政府手中，更受關注的是急需籌集資金的公司風險投資基金與母公司關聯度較高。因此，很多擁有國際資本支持的公司一般不考慮本土上市，大部分公司要么選擇出售給戰略投資者，要么公司自己進行股票回購，要么爭取在海外上市。

二、對我國私募基金的幾點建議

鑒于以上種種問題，為使私人股權投資基金在中國更快更健康的發展，應注意以下幾個方面：

（一）加強基礎研究是國內整個投資行業面臨的緊迫任務

隨著股權分制改革的深入，股票數量將大幅增加，股票市場的博弈結構將變得更加復雜化，易變性增加。私募基金過去的如操縱股價、聯合坐莊、內幕交易，以及行賄等這些落后甚至違法的盈利模式將不復存在。私募基金必須以更加深入的研究和分析，獲取可靠的投資機會。加強基礎性研究是理解市場的前提。基礎研究是金融理論創新的源泉，也是當前包括私募基金在內的我國投資界需要大力加強的。

（二）加強私人股權市場主體的培育和建設，消除制約因素

應加快法制建設的步伐，創造有利于中介機構發展的制度環境，積極培育和促進具備較豐富投資經驗和較高聲譽的本土私人股權投資機構群體的形成，拓寬企業年金、銀行附屬機構、保險公司、社保基金、富裕個人等為代表的投資者的資金投向，加強政府的引導作用，共同促進社會資金以基金形式參與到私人股權市場，推動儲蓄資金的轉化。

（三）基金管理人要加強自己判斷市場的全球化眼光

基金經理在基金行業扮演著極為重要的角色。一定程度上可以認為，基金行業投資水準的主要代表是基金經理。我國證券投資行業雖然不乏人才，但要與QFII等這些老練的機構投資者競爭，尚有不小的差距，其中最突出的差距是投資的國際化眼光。私募基金作為有長遠發展潛力的前沿行業，其資產管理人必須通過自己獨立的、客觀的判斷用全球化的視角來評價我國資產市場價格的波動，建立客觀的估值體系，不人云亦云。在金融市場全球跨市套利的背景下，我國投資機構如果不能用國際化的眼光來判斷國內資產，就難以對A股市場中的資產有一個可觀的判斷，從而易受他人影響，在對我國金融資產定價權爭奪中失利。

（四）建立和完善以有限合伙為代表的私人股權基金

建立有限合伙制這一特殊的私人股權投資機構非常必要。未來發展風險投資的組織機構選擇應明確以有限合伙為基本目標，建立和完善相關制度建設工作。

（五）積極培育多層次資本市場，理順私募基金的退出方式

近年來中國資本市場環境已發生許多積極變化，深圳證券交易所成功推出中小企業板，并計劃在此基礎上推出創業板，為創業投資的股權增值和成功退出提供了新的渠道。股權分置改革全面推開，為包括創業投資、并購基金在內的私人股權投資提供了切實可行的退出通道，為解決制約國內創業投資退出的瓶頸問題邁出了堅實的一步。

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（作者單位：湖北經濟學院）