自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價(jià)值評估中的應(yīng)用

摘要：自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價(jià)值評估的應(yīng)用中逐漸引起人們的重視，文章介紹了實(shí)際應(yīng)用中的幾種不同的自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，并針對實(shí)際運(yùn)用中存在的難點(diǎn)提出了解決方案。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法；價(jià)值評估；應(yīng)用

公司價(jià)值評估是評估公司的內(nèi)在價(jià)值，而公司的內(nèi)在價(jià)值與其未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是密切相關(guān)的。在現(xiàn)有的公司價(jià)值評估方法中，折現(xiàn)法是應(yīng)用最為廣泛的一種方法，自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）也是在這一方法的應(yīng)用中逐漸引起人們的重視，并成為近年來價(jià)值評估與管理領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。

一、自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵與優(yōu)勢

自由現(xiàn)金流量最早是由美國西北大學(xué)拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大學(xué)詹森（Michael Jensen）等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的一個(gè)全新的概念。它是按照收付實(shí)現(xiàn)制原則計(jì)算的，它同時(shí)包含了利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的信息。

自由現(xiàn)金流量主要有兩種表現(xiàn)形式：公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow of Firm，F(xiàn)CFF）是公司產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可以“自由”分配給公司全部資本提供者（包括債權(quán)人和股東）的最大現(xiàn)金額；股權(quán)自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow of Equity，F(xiàn)CFE）是公司自由現(xiàn)金流量在扣除了債權(quán)人要求的現(xiàn)金流量之后的剩余現(xiàn)金流量，反映公司可以“自由”分配給股東的最大現(xiàn)金額。這里所說的“自由”，是以扣除了滿足公司持續(xù)發(fā)展所需的短期資金占用和長期資本支出為前提的。

自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式如下：

公司自由現(xiàn)金流量＝息前稅后凈營業(yè)利潤＋折舊與攤銷－營運(yùn)資本增加－資本支出

股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝公司自由現(xiàn)金流量－債權(quán)自由現(xiàn)金流量＝公司自由現(xiàn)金流量－稅后利息＋有息債務(wù)凈增加

其中，“資本支出”是為了滿足持續(xù)經(jīng)營和提高未來增長潛力而購置各種長期資產(chǎn)的支出，“營運(yùn)資本增加”是指部分新增的支持業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)所需的短期資金占用，兩者之和為公司的總投資。由于“折舊及攤銷”只是在計(jì)提時(shí)從資產(chǎn)負(fù)債表的會計(jì)科目中轉(zhuǎn)到利潤表的會計(jì)科目中，并不涉及現(xiàn)金的實(shí)際支出，因此在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)加回來。

自由現(xiàn)金流量在投資者評估公司價(jià)值、確定股票投資策略方面要優(yōu)于凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。自由現(xiàn)金流量的提出正是為了克服利潤指標(biāo)的不足。首先，針對利用增加投資收益等非營業(yè)活動操縱利潤的缺陷，自由現(xiàn)金流量只計(jì)算營業(yè)利潤而將非經(jīng)常性收益剔除在外。其次，會計(jì)利潤是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制確定的，可以通過虛假銷售、提前確認(rèn)銷售、擴(kuò)大賒銷范圍或者關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤，而自由現(xiàn)金流量是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制確定的，上述調(diào)節(jié)利潤的方法無法取得現(xiàn)金因而不能增加現(xiàn)金流量。再者，自由現(xiàn)金流量考慮到了企業(yè)存貨增減變動的影響，而這并未反映在利潤計(jì)量上。可見，自由現(xiàn)金流量指標(biāo)可以彌補(bǔ)利潤指標(biāo)在反映公司真實(shí)盈利能力上的嚴(yán)重缺陷。美國安然（Enron）公司在宣布破產(chǎn)前二個(gè)季度，其季報(bào)顯示盈利4.23億美元，但是現(xiàn)金流量為-5.27億美元。

自由現(xiàn)金流量還克服了經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的主要不足之處。經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量反映在不動用外部融資的情況下，通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是否足以償還負(fù)債、支付股利和對外投資。但經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量存在兩大不足：一是沒有考慮公司持續(xù)經(jīng)營所需的資本支出，二是與主營無關(guān)的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備可能虛增經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。而自由現(xiàn)金流量指標(biāo)通過扣除“資本支出”和有關(guān)減值準(zhǔn)備克服了以上不足。

二、FCF折現(xiàn)模型在公司價(jià)值評估中的應(yīng)用

（一）FCF折現(xiàn)模型的一般形式

如果投資者可以獲得足夠充分的信息來預(yù)測公司自由現(xiàn)金流量，那么自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的一般形式就可以用來對任何公司進(jìn)行評估，則該公司的價(jià)值V可表述為：

其中：FCFi為預(yù)期第i期所能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量；R為折現(xiàn)率；n為企業(yè)的存續(xù)年限，由于自由現(xiàn)金流量分為公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量，不同的自由現(xiàn)金流量定義出發(fā)點(diǎn)不同，考慮問題的角度也不同。公司自由現(xiàn)金流量是站在整個(gè)公司角度考慮，其風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與公司的風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)，包括了股東的風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，所以要用加權(quán)平均資本成本來折現(xiàn)；而股權(quán)自由現(xiàn)金流量上站在公司股東角度考慮，因而其風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率要與股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)，也就是說要按照股東所要求的回報(bào)率來進(jìn)行折現(xiàn)。

另外，公司價(jià)值評估的一個(gè)重要問題是其生命周期的無限性。解決這個(gè)問題有兩種方法，一種是預(yù)測100年的自由現(xiàn)金流量，不考慮以后的年份，因?yàn)?00年以后的現(xiàn)值很小，但這種方法的問題是難于明確預(yù)測這么長時(shí)間的績效。另一種方法是將企業(yè)的價(jià)值分為兩個(gè)階段，即明確的預(yù)測期及其后階段，在這種情況下：

公司價(jià)值=明確預(yù)測期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確預(yù)測期后的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值

明確預(yù)測期后的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值的估算亦稱為連續(xù)價(jià)值的估算，可以用以下公式計(jì)算：

其中：FCFt+1為明確預(yù)測期后第一年中自由現(xiàn)金流量正常水平；R為折現(xiàn)率；g為自由現(xiàn)金流量預(yù)期增長率恒值。

（二）穩(wěn)定狀態(tài)的FCF折現(xiàn)模型

如果公司處于比較穩(wěn)定的時(shí)期，其自由現(xiàn)金流量每年都相同，不增長也不下降，我們將這個(gè)自由現(xiàn)金流量稱為穩(wěn)定狀態(tài)下的自由現(xiàn)金流量（AVGFCF）。在這樣穩(wěn)定的狀態(tài)下，F(xiàn)CF折現(xiàn)模型可以演變?yōu)椋?/p>

在實(shí)際應(yīng)用中，一般是運(yùn)用前幾年的平均自由現(xiàn)金流量作為穩(wěn)定狀態(tài)下的自由現(xiàn)金流量（AVGFCF），表明自由現(xiàn)金流量在以后年度沒有增長，仍保持前幾年的平均水平。因此，運(yùn)用該公式對公司價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，也要盡量選擇一些通常處于較為穩(wěn)定的行業(yè)且具有成熟產(chǎn)品的公司，它們的自由現(xiàn)金流量一般較為穩(wěn)定 。

（三）永續(xù)穩(wěn)定增長的FCF折現(xiàn)模型

如果公司一直以一個(gè)不變的增長持續(xù)增長，那么該公司就可以使用永續(xù)穩(wěn)定增長的FCF折現(xiàn)模型對其進(jìn)行評估，即該公司的價(jià)值V可表述為：

其中：FCFt+1為下一年預(yù)期的自由現(xiàn)金流量；R為折現(xiàn)率；g為自由現(xiàn)金流量預(yù)期增長率恒值。

在實(shí)際應(yīng)用中，這個(gè)模型尤其適合于那些增長率等于或者稍低于名義經(jīng)濟(jì)增長率的公司。因?yàn)檫@一類公司的增長率已經(jīng)處于穩(wěn)態(tài)，如果沒有突發(fā)因素的干擾，則公司經(jīng)營與盈利能力會維持在現(xiàn)階段的水平上，可以用現(xiàn)行增長率對永續(xù)期間的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)。

（四）兩階段的FCF折現(xiàn)模型

如果公司剛剛成立，銷售收入迅猛增長，過了一段時(shí)間才進(jìn)入穩(wěn)定增長，則該公司的價(jià)值V可表述為：

其中：FCFt+1為下一年預(yù)期的自由現(xiàn)金流量

R為第一階段高速增長階段的折現(xiàn)率

Pn為第一階段高速增長期末的公司價(jià)值，一般采用永續(xù)穩(wěn)定增長模型來計(jì)算即：Pn=

式中：Rn為第二階段穩(wěn)定增長階段的折現(xiàn)率，gn為第二階段穩(wěn)定增長階段自由現(xiàn)金流量預(yù)期增長率恒值。

在實(shí)際運(yùn)用中，兩階段的FCF折現(xiàn)模型適用于具有以下特征的公司：公司當(dāng)前處于高增長階段，并預(yù)測在今后一段時(shí)期內(nèi)仍將保持這一較高的增長率；在此之后，支持高增長的因素消失，公司增長率維持在與名義增長率持平的水平。

三、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價(jià)值評估運(yùn)用中存在的難點(diǎn)處理

（一）對于目前仍為虧損的公司的處理

一些公司一直沒有盈利或是盈利甚微，根據(jù)我們前面公式所推導(dǎo)出來的自由現(xiàn)金流量很有可能是負(fù)值，據(jù)此所評價(jià)出來的公司價(jià)值也會是負(fù)值。但是這些公司在經(jīng)歷一段高投資與虧損相隨的時(shí)期后，往往會有大量的現(xiàn)金流入。對于此類公司，一般可以通過延長預(yù)測期來達(dá)到恰當(dāng)評估的目的。實(shí)施這一方案的前提是對公司的生命周期要有很好的把握，要把預(yù)測期的長短與其生命周期相結(jié)合。如對于網(wǎng)絡(luò)公司來講，可能需要十年才能達(dá)到一定的經(jīng)營規(guī)模，達(dá)到一種較為穩(wěn)定的發(fā)展期，那么，對我們也應(yīng)當(dāng)適用這一預(yù)測期，從而避免五年或更短的時(shí)間內(nèi)，公司負(fù)現(xiàn)金流量對于公司價(jià)值的影響。

（二）對于缺乏歷史數(shù)據(jù)的公司的處理

缺乏公司最近幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這對評估來說，預(yù)測和推斷將缺乏有說服力的依據(jù)。即使有時(shí)候不采用歷史數(shù)據(jù)，但在估算未來的增長率時(shí)也要把算出來的期望增長率和過去的數(shù)據(jù)相比較，看看是否會不會太出格。可以更多的利用公司所在行業(yè)的數(shù)據(jù)，如果無法對公司所在的行業(yè)進(jìn)行相對準(zhǔn)確的判斷，這時(shí)可采用相似行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行代替。

（三）對通貨膨脹影響問題的處理

通貨膨脹對公司實(shí)際自由現(xiàn)金流量的影響主要取決于通貨膨脹下公司產(chǎn)品的銷售價(jià)格和公司使用的資源成本價(jià)格的差額。如果一個(gè)公司能以比成本上漲率更高的比例提高其產(chǎn)品售價(jià)，那么該公司的實(shí)際自由現(xiàn)金流量將會隨著通貨膨脹而增加。如果出現(xiàn)相反的情況，公司的實(shí)際自由現(xiàn)金流量將會隨著通貨膨脹而減少。在公司價(jià)值中反映通貨膨脹的影響，通常將所有的自由現(xiàn)金流量用名義的自由現(xiàn)金流量來表示，再用名義的折現(xiàn)率kn來折現(xiàn)：

在實(shí)際運(yùn)用中，還要求將不同的現(xiàn)金流量組成部分（人工成本、材料、費(fèi)用等）用不同的通貨膨脹率來調(diào)整。

四、結(jié)束語

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是企業(yè)價(jià)值評估的重要和有效的方法之一，它較為客觀地對企業(yè)的價(jià)值做出了可接受的解釋，從而為企業(yè)的兼并、收購及重組等業(yè)務(wù)打下了良好的基礎(chǔ)。隨著中國國有企業(yè)改革地進(jìn)一步深化及WTO對中國經(jīng)濟(jì)的影響日益擴(kuò)大，又一輪企業(yè)并購的浪潮將在中國興起，而自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法這種企業(yè)價(jià)值評估方法作為企業(yè)價(jià)值評估中的一種重要方法，也必將得到更為廣泛的運(yùn)用，并在實(shí)踐中得到進(jìn)一步的完善。

（作者單位：廣東商學(xué)院會計(jì)學(xué)院）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。”