從滬深３００合約看中小投資者參與股指期貨買賣

2006年9月8日，中國(guó)金融期貨交易所經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發(fā)起設(shè)立。這一歷史性的事件也被各界金融人士看作是我國(guó)金融期貨在經(jīng)歷了“3.27國(guó)債風(fēng)波”之后沉寂數(shù)年的重新起步。

2006年10月30日，滬深300指數(shù)期貨的仿真交易在各期貨公司開(kāi)始啟動(dòng)，并在長(zhǎng)達(dá)一年的測(cè)試期內(nèi)多次修正仿真交易規(guī)則和滬深300股指合約條款。

然而與中金所成立時(shí)候的萬(wàn)眾矚目形成鮮明對(duì)比的是：中金所成立迄今已經(jīng)整整一年，而它的這份處女作卻至今沒(méi)有拿上正式臺(tái)面。那些曾摩拳擦掌積極備戰(zhàn)股指期貨，揚(yáng)言要在股指期貨出臺(tái)時(shí)大顯身手的投資者如今也都偃旗息鼓了。很多長(zhǎng)期以來(lái)期盼著依靠股指期貨的推出來(lái)回避股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的投資者在仔細(xì)研究了這份合約表之后也不得不發(fā)出這樣的感嘆：滬深300股指期貨合約不是為咱們?cè)O(shè)計(jì)的!

一、合約設(shè)置門檻過(guò)高，不利于中小投資者參與

股指期貨合約是交易所統(tǒng)一制定的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議，是股指期貨交易的對(duì)象。股指期貨合約的內(nèi)容需要在交易前事先明確，一般包括如下的內(nèi)容：

（一）合約乘數(shù)與合約價(jià)值

股指期貨合約的標(biāo)的物為表示股價(jià)總水平的一系列股票價(jià)格指數(shù)，由于標(biāo)的物沒(méi)有自然單位，這種股價(jià)總水平只能以指數(shù)的點(diǎn)數(shù)與某一既定的貨幣金額的乘數(shù)的乘積來(lái)表示，乘數(shù)表明了每一指數(shù)點(diǎn)代表的價(jià)格，被稱為合約乘數(shù)。

合約乘數(shù)是將以“點(diǎn)”為計(jì)價(jià)單位的股價(jià)指數(shù)轉(zhuǎn)化為以貨幣為計(jì)價(jià)單位的金融資產(chǎn)的乘數(shù)。合約價(jià)值則等于合約指數(shù)報(bào)價(jià)乘合約乘數(shù)。由于指數(shù)點(diǎn)和合約乘數(shù)不同，全球主要交易所的股指期貨合約價(jià)值也不相同。

合約價(jià)值的大小與標(biāo)的指數(shù)的高低和規(guī)定的合約乘數(shù)大小有關(guān)。例如，股票指數(shù)為300點(diǎn)，如果乘數(shù)為500美元，合約價(jià)值就是300×500＝15萬(wàn)美元。當(dāng)股票指數(shù)上漲到1000點(diǎn)時(shí)，合約價(jià)值就變?yōu)?000×500＝50萬(wàn)美元。

（二）最小變動(dòng)價(jià)位

股指期貨合約最小變動(dòng)價(jià)位是指股指期貨交易中每次報(bào)價(jià)變動(dòng)的最小單位，通常以標(biāo)的指數(shù)點(diǎn)數(shù)來(lái)表示。投資者報(bào)出的指數(shù)必須是最小變動(dòng)價(jià)位的整數(shù)倍，合約價(jià)值也必須是交易所規(guī)定的最小變動(dòng)價(jià)值的整數(shù)倍。比如，SP500指數(shù)期貨合約的最小變動(dòng)價(jià)位是0.1點(diǎn)，只有報(bào)1478.2或1478.3進(jìn)行交易才有效，而1478.25的報(bào)價(jià)是無(wú)效的。

（三）每日價(jià)格波動(dòng)限制

為了防止市場(chǎng)發(fā)生恐慌和投機(jī)狂熱，也是為了限制單個(gè)交易日內(nèi)太大的交易損失，一些交易所規(guī)定了單個(gè)交易日中合約價(jià)值最大的上升或下降極限，這就是漲跌停板。股指價(jià)格只能在漲跌停板的范圍內(nèi)交易，否則交易就會(huì)被暫停。

漲跌停板通常是與前一交易日的結(jié)算價(jià)相聯(lián)系的。如果出現(xiàn)了在漲跌停板交易的情況，隨后的交易只允許在這個(gè)范圍內(nèi)進(jìn)行。如果出現(xiàn)連續(xù)幾天漲跌停板，交易就會(huì)被暫停。并非所有的交易所都采用漲跌停板的限制，譬如，香港的恒指期貨交易、英國(guó)的金融時(shí)報(bào)100指數(shù)期貨交易都沒(méi)有這種規(guī)定。而芝加哥商業(yè)交易所（CME）不但規(guī)定了每日價(jià)格最大的跌幅為20%（上漲沒(méi)有限制），而且還規(guī)定了在達(dá)到最大跌幅之前必須經(jīng)歷的一系列緩沖階段及如何執(zhí)行的程序。該程序稱為“斷路器（Circuit Breakers）”，是1987年股災(zāi)后的產(chǎn)物。

（四）合約月份與交易時(shí)間

股指期貨的合約月份是指股指期貨合約到期結(jié)算所在的月份。不同國(guó)家和地區(qū)的股指期貨合約月份不盡相同。某些國(guó)家股指期貨的合約月份以3月、6月、9月、12月為循環(huán)月份，比如2006年2月，SP500指數(shù)期貨的合約月份為2006年3月、6月、9月、12月和2007年3月、6月、9月、12月。而香港恒生指數(shù)期貨的合約月份為當(dāng)月、下月及最近的兩個(gè)季月（季月是指3月、6月、9月、12月）。例如，2006年2月，香港恒生指數(shù)期貨的合約月份為2006年2月、3月、6月、9月。

股指期貨的交易時(shí)間是期貨交易所規(guī)定的可以進(jìn)行股指期貨交易的時(shí)間。一些交易所規(guī)定交易時(shí)間為每周營(yíng)業(yè)5天，周六、周日及國(guó)家法定節(jié)假日休息。一般每個(gè)交易日分為兩盤，即上午盤和下午盤。一些交易所已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全天候交易。

（五）持倉(cāng)限額

一些交易所對(duì)投資者規(guī)定了最大持倉(cāng)限額，制定最大持倉(cāng)限額的目的是為了防止少數(shù)資金實(shí)力雄厚的投資者憑借掌握超量持倉(cāng)操縱或影響市場(chǎng)。有些交易所為了及早發(fā)現(xiàn)與監(jiān)控資金雄厚的大戶的動(dòng)向，還設(shè)置了大戶持倉(cāng)申報(bào)制度，如香港的恒生指數(shù)期貨合約就有這方面的規(guī)定。

（六）最后交易日和最后結(jié)算日

股指期貨的最后交易日，是指股指期貨在合約到期月份中最后可以交易的一天；股指期貨合約的最后結(jié)算日，是指股指期貨在合約到期月份進(jìn)行實(shí)際現(xiàn)金結(jié)算的一天。

需要指出的是，最后交易日和最后結(jié)算日不一定在每月的月末。最后結(jié)算日一般在最后交易日之后的下一個(gè)工作日。例如，SP500股指期貨合約的最后交易日為合約月份第三個(gè)周五之前的那個(gè)周四，最后結(jié)算日為合約月份第三個(gè)周五。

（七）結(jié)算方法與交割結(jié)算價(jià)

股指期貨交易中，大多數(shù)交易所采用當(dāng)天期貨交易的收盤價(jià)作為當(dāng)天的結(jié)算價(jià)，CME的SP500股指期貨合約與香港的恒生指數(shù)期貨合約交易都采用此法。也有一些交易所不采用這種方法，如西班牙股票衍生品交易所（MEFFRW）的IBEX-35股指期貨合約規(guī)定為收市時(shí)最高買價(jià)和最低賣價(jià)的算術(shù)平均值。

交割結(jié)算價(jià)（Final Settlement Price）是在最后結(jié)算日股指期貨合約的最后一個(gè)結(jié)算價(jià)，它是未平倉(cāng)的合約進(jìn)行現(xiàn)金交割的依據(jù)。

依據(jù)以上國(guó)際上已經(jīng)比較成熟的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議，我國(guó)的滬深300股指期貨合約在經(jīng)過(guò)幾次修正之后也基本上定型。2007年5月11日中金所頒布了自5月14日起實(shí)施的滬深300股指期貨仿真交易合約表（見(jiàn)表1）。

不妨做一個(gè)簡(jiǎn)單的乘除法運(yùn)算，以2007年10月26日中金所仿真交易系統(tǒng)中滬深0711的收盤價(jià)6603.4點(diǎn)計(jì)算，一份合約的價(jià)值就是6603.4×300=1981020元，約等于200萬(wàn)元。則一份合約的最低保證金就是大約200萬(wàn)×10%=20萬(wàn)元。根據(jù)我國(guó)期貨業(yè)目前的情況，期貨公司給出的最低保證金比例往往要高出交易所所設(shè)定的基礎(chǔ)保證金比例2-3個(gè)百分點(diǎn)，這樣真正的股指期貨投資者面對(duì)的情況就是：做一手最起碼需要25萬(wàn)元左右的保證金，而隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的持續(xù)走高，在股指期貨正式出臺(tái)之前，股指突破10000點(diǎn)也不是沒(méi)有可能。而這一情況一旦出現(xiàn)，做一手需要的保證金將進(jìn)一步提高到36-39萬(wàn)元的水平。

如果一位投資者希望通過(guò)股指期貨來(lái)做股票的套期保值，依據(jù)最簡(jiǎn)單的股指期貨保值公式：

x=（n/m×p）×B

根據(jù)以上合約標(biāo)準(zhǔn)和10月26日的滬深0711合約收盤價(jià)，取m=300p=6603.4，然后近似取相關(guān)系數(shù)B=0.5以及所做手?jǐn)?shù)的最小值x=1。可以很容易的反向計(jì)算出n約等于398萬(wàn)元。亦即一個(gè)人至少需要有約398萬(wàn)的股票資產(chǎn)才有必要作1手股指期貨來(lái)保值。而在期貨市場(chǎng)上他還需要25萬(wàn)元左右的保證金。這就是進(jìn)行股指期貨套期保值的最低

門檻。

二、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，不適合中小投資者參與

股指期貨推出之后，利用杠桿原理雖然可以大幅降低投資成本，但是由于股指期貨的專業(yè)性，一般投資者難以及時(shí)準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)脈絡(luò)，做出合理的買賣操作。

期貨交易的杠桿性讓很多人產(chǎn)生了“以小博大”的冒險(xiǎn)心理，微小的價(jià)格變動(dòng)既可讓人賺得盆滿缽滿，也可能因保證金不足并難以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)補(bǔ)足而被迫強(qiáng)行平倉(cāng)，結(jié)果極有可能是血本無(wú)歸。同時(shí)，和股票交易一樣，技術(shù)障礙可能讓投資者無(wú)法獲得行情或無(wú)法下單而導(dǎo)致?lián)p失。

以2007年10月22日的滬深0712合約行情為例，當(dāng)天滬深0712合約在早盤10點(diǎn)30分到11點(diǎn)30分一個(gè)小時(shí)的時(shí)間內(nèi)自8440點(diǎn)上升到9370點(diǎn)，一個(gè)小時(shí)的波動(dòng)幅度便已經(jīng)超過(guò)了10%。而在下午開(kāi)盤以后又戲劇性的連續(xù)暴跌1340點(diǎn)至8030點(diǎn)收盤。由于前述和約設(shè)計(jì)過(guò)大的問(wèn)題，大部分中小投資者參與股指期貨的情況都將是1手即滿倉(cāng)。如果一個(gè)投資者當(dāng)天在早盤10：30之前買進(jìn)股票，同時(shí)滿倉(cāng)作空股指期貨進(jìn)行套保操作，則其在上午收盤之前期貨頭寸便已經(jīng)被強(qiáng)平出局。而由于我國(guó)股票市場(chǎng)的t+1制度，其無(wú)法同時(shí)賣出股票獲取利潤(rùn)實(shí)行保值操作。而在下午的暴跌之后，其在股票市場(chǎng)的盈利也化為烏有。可見(jiàn)，即使中小投資者有能力達(dá)到參與股指期貨的最低門檻，由于現(xiàn)行股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)制度的種種限制，很多理論上可行的操作也將遭遇尷尬。

可以說(shuō)，股指期貨雖然博得了眾多的市場(chǎng)關(guān)注，但是目前為止它還只能作為一種股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，也就是以套利為主、投機(jī)為輔。受到資金規(guī)模、人員技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力多方面的制約，對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)股指期貨并不適合作為一種理財(cái)產(chǎn)品加以操作。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)在今年5月就下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育、強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管有關(guān)工作的通知》中就特別強(qiáng)調(diào)了投資者風(fēng)險(xiǎn)教育。其中明文要求“要有針對(duì)性地做好各類投資者尤其是新入市的中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的評(píng)估工作，教育投資者樹(shù)立正確的投資理念，注重長(zhǎng)期投資，講清投資與投機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，教育投資者認(rèn)識(shí)股票投資是高風(fēng)險(xiǎn)投資，切實(shí)告誡投資者不能將日常生活必須資金和必備資金投入股市。”并且明確了證券公司、基金管理公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和上市公司等多類主體在其中擔(dān)負(fù)的責(zé)任。

我們只能將股指期貨作為一種中性的工具，不同層次的投資者要量體裁衣，根據(jù)自身情況決定是否入市。畢竟，股指期貨如在弦之箭，存在一定的入市風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)慎重。

（作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院金融投資系）