制造業上市公司債權治理效應的實證分析

摘要：文章以我國制造業上市公司為研究樣本，采用2003～2005年的平行數據，通過因子分析方法構建公司綜合績效指標，并建立多元線性回歸模型對債權治理效應進行實證分析。通過實證，證明負債結構對治理表現出無效性。因此，文章指出應當采取深化國有銀行的公司化改造，加快發展企業債券市場等措施提高上市公司債權融資的治理效率。

關鍵詞：上市公司；債權結構；治理效應

一、引言

債權融資作為資本結構一個重要的方面，對公司治理的效應起著十分重要的作用。許多學者從不同的方面對公司治理的機制進行了概括，但無論在理論上還是在實踐中，人們往往只注重股票投資者在公司中的利益，并從維護投資者利益的角度出發設計公司治理的機制，卻忽視債權人的利益和債權人在公司治理中的作用及其作用機制的重要性。而后者對于公司治理問題的解決，同樣發揮著非常重要的作用。在中國，由于其市場經濟尚不發達，即使股票市場發展迅速，在相當長的時期內銀行貸款融資在融資結構中仍占相當的比重。同時，公司債券市場也需要大發展，因而負債融資對中國具有重要的意義。因而從理論和實證的角度，探求我國公司負債融資的公司治理效率及其機制顯得十分緊迫。

二、理論淵源及相關文獻回顧

西方的負債融資的治理效應理論源于公司資本結構理論，對負債融資治理效應的研究也相應源于對公司資本結構與公司治理效率之間關系的研究。詹森和麥克林（Jensen Meckling，1976）指出，在股份制公司企業中，股東與經理存在著沖突，經理傾向于過度使用公司資源以建立其“經理帝國”，從而降低公司價值，而償還債務將減少公司的自由現金流量，減少管理者為自己謀利益的機會，從而提高公司的績效。格羅斯曼和哈特（Grossman Hart，1982）指出，破產對公司經理的成本很高，經理將失去對公司的控制權，而債務的增加使得破產的概率增大，因此債權融資的引入，可以激勵經理積極工作，提高公司績效。羅斯（Ross，1977）認為，負債的增加向金融市場傳遞企業財務結構變動的信號，投資者接收到這一信號后并把它當作企業增加價值的意圖，因而增加投資者對企業的信心，使企業的價值隨之增加。法馬（Fama，1985）認為，銀行的監督和嚴厲的債務條款（如按時償債）對企業及其經營管理者的行為限制等也構成了對經營者的約束作用。阿洪和波爾頓（Aghion Bolton，1992）認為債權融資和股權融資不僅收益索取權不同，而且控制權安排也不相同，負債通過剩余控制權的配置影響代理成本。

西方學者的研究是以發達市場經濟為背景而做出的。比較主流的觀點是，債務融資對公司治理具有積極的作用，并有助于提高公司的績效。而我國的市場經濟尚不發達，在這種背景下我國學者對公司負債的治理效應的研究更多的是理論層面的分析，實證方面的研究極少。王娟、楊鳳林（1998）和汪輝（2003）的實證研究表明債務融資總體上具有加強公司治理、增加公司市場價值的作用，但是對于少數資產負債率非常高的公司，這種作用并不顯著。李義超（2001）、杜瑩、劉立國（2002）、于東智（2003）實證研究負債率與公司績效的關系，結果表明公司的負債比例與公司績效顯著負相關，說明債權在公司治理中沒有發揮出應有的作用，即債權治理表現出無效性。國內學者的主要研究方法是以影響資本結構或公司績效的指標變量為基礎，建模進行多元回歸分析，這些研究存在三個問題：第一，指標的選取沒有明確標準。第二，在數據選取上，早期的研究主要以截面數據為主，近期的研究更多地采用平行數據。第三，實證的結論也不一致。本文則運用因子分析法構造公司綜合績效指標為因變量，以資產負債率為自變量，采用2003～2005三年的平行數據建立多元線性回歸模型來驗證負債融資的治理效應。

三、研究設計

（一）研究樣本的選取和數據來源

鑒于制造業中的上市公司占全體上市公司的絕大部分，具有代表性，所以本文選擇2002年12月31日以前在上海、深圳兩家證券交易所上市的制造業公司為備選樣本。為了保證上市公司受到相同的外部監管力度，選擇了只發行A股的制造業，并剔除了ST公司、資產負債率小于-1000%的公司以及數據缺失的樣本，最終選取了472家公司作為研究樣本。同時，為了避免某一年數據的異常對最終實證結果可靠性的影響，本文借鑒國外學術界常用的平均值法，選取了自變量三年數據的平均值以消除個別異常對整體實證結果的影響。本文所使用的數據全部來自萬德數據庫。采用的統計軟件為SPSS13.0版。

（二）研究變量的選取

1、被解釋變量：公司綜合績效指標P。本文采用因子分析的方法，對四個指標（凈資產收益率，主營業務利潤率，每股收益，每股經營現金流量）提取四個因子，用四個因子得分和方差貢獻率來構造公司業績綜合得分函數。即：

其中P是公司業績的綜合得分，α1，α2、α3、α4是因子的方差貢獻率，F1、F2、F3、F4是單個因子得分。利用SPSS軟件，得到如下結果：

在此基礎上，通過SPSS軟件，得出綜合因子得分的函數：

2、解釋變量：資產負債率（DAR）＝負債總額/資產總額。

3、控制變量：公司規模（SIZE），以總資產的自然對數來反映，總資產以億元為單位。

成長能力（GROWTH），以主營業務收入增長率來表示。

（三）回歸分析

為了檢驗假設，本文建立回歸模型：

其中，β0、β1、β2、β3為系數，ε為誤差項，回歸結果見表1。

通過表1可以看出，公司綜合績效指標與資產負債率在5％的顯著性水平上顯著負相關，與理論預期不一致。企業規模及其發展趨勢與公司業績呈正相關關系，并且通過了t檢驗，與理論一致。

四、研究結論與建議

本文通過實證分析了我國上市公司的債權結構與公司績效之間的關系。結果表明，資產負債率與公司績效呈顯著的負相關，債權融資并沒有發揮相應的公司治理效應。這些結論與西方資本結構理論所預期的情形并非完全一致，但與目前我國上市公司債權市場上缺乏相應的投資者保護機制以及銀行作為的有限性的現狀相一致。

因此，結合本文的實證結論與我國的實際情況，我國上市公司現有的債權結構對公司治理效應的弱化主要是一些制度性因素所造成的。加強資本市場制度的建設，嚴格把好入門關，提高資本市場準入審核的標準，才能從源頭上改善公司治理機制，提升公司治理效應。同時，進一步完善保護投資者的制度，建立和完善相應的股東訴訟制度，強制信息披露制度，最大限度的利用債務融資形成的債務資本結構提升上市公司的治理效應。

參考文獻：

1、Aghion，P.， P.Bolton.An Incomplete Contract Approach to Financial Contracting[J].Review of Economic Studies，1992(59).

2、Clarkson.A Stakeholder Framework for Analyzing and Evaluating Corporate Social Performance[J].The Academy of Management，1995(1).

3、汪輝.上市公司債務融資、公司治理與市場價值[J].經濟研究，2003(8).

4、于東智.股權結構、治理效率與公司績效[J].中國工業經濟，2001(5).

（作者單位：南京農業大學經管院金融系）