淺析我國利率變動與股票價格的聯(lián)動效應(yīng)

摘要：貨幣政策是央行調(diào)整國民經(jīng)濟的重要手段，利率又是其重要工具之一，而作為晴雨表的股票市場也時刻反映著國民經(jīng)濟的運行狀況，因此研究利率與股票市場之間的關(guān)系很有實際意義。文章通過理論分析與實證研究論證利率與股價之間的聯(lián)動效應(yīng)，以期起到一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：利率；股票價格；傳導(dǎo)機制；聯(lián)動效應(yīng)

一、引言

貨幣政策就是國家通過貨幣發(fā)行或回收等工具來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，以達到影響整個宏觀經(jīng)濟的目的。目前，我國股市處于牛市，房地產(chǎn)市場過熱，通貨膨脹較為顯著，2007年以來，國家已經(jīng)五次加息，為過熱的經(jīng)濟降溫?？梢?，利率作為重要的貨幣政策工具，倍受青睞。調(diào)節(jié)利率不僅影響貨幣供應(yīng)量，而且對資本的預(yù)期收益率、企業(yè)的資金狀況等都會產(chǎn)生影響，當(dāng)然對活躍的股票市場也會產(chǎn)生一定的影響。影響中國股票價格波動的原因有很多，包括基本的經(jīng)濟因素即上市公司的經(jīng)營狀況、政策因素（在我國表現(xiàn)的較為明顯）和資金因素等等。本文旨在通過理論分析和實證研究，考察利率與股價之間的聯(lián)動效應(yīng)。

二、利率變動對股價影響的傳導(dǎo)機制

（一）利率變動對投資者的影響

儲蓄、債券、股票、基金、實業(yè)等都是投資者的投資方式，投資者通過對其安全性、收益性、風(fēng)險性進行比較，確定一種最佳組合方式，達到其自身效用的最大化。而利率一旦變動就會打破這一平衡，使投資者對其資產(chǎn)進行重新組合，引起資金流向的變化。眾所周知，資金總是向利潤高的地方流動的。當(dāng)利率下降時，儲蓄的收益減少，投資股票的機會成本降低，公司的資金成本降低，人們預(yù)期股票價格會提高，于是投資者便將一部分資金撤離銀行等儲蓄機構(gòu)，轉(zhuǎn)而投向股票市場。根據(jù)供求關(guān)系理論，股市的資金供給增加即購買者增多，必將引起股價的上揚。反之，通過同樣的傳導(dǎo)機制，使得股票價格下跌。由此可見，利率變動會調(diào)整投資，具有替代效應(yīng)。由于利率的變動影響股票投資的相對收益率，當(dāng)股票投資的相對收益率提高時，引起股票投資對其他投資的替代；反之，當(dāng)股票投資的相對收益率下降時，引起其他投資對股票投資的替代。這種替代效應(yīng)的傳導(dǎo)機制可以表示為：股票投資的機會成本→投資者資產(chǎn)結(jié)構(gòu)→調(diào)整股票價格。

（二）利率變動對上市公司的影響

首先，利率變動引起社會總供求的變化，改變企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，引起公司資本價值及投資者預(yù)期的變化，從而影響股票價格。從投資方面看，利率其實就是貨幣資金的價格，其變化會影響社會的投資成本。當(dāng)利率下調(diào)時，投資成本降低，會刺激投資。而利率上調(diào)時，投資成本增加，會減少投資。從需求方面看，利息是居民現(xiàn)期消費的機會成本，當(dāng)利率下調(diào)時，現(xiàn)期消費的機會成本降低，從而刺激消費。投資和消費的增加會增加社會總需求，拉動經(jīng)濟增長，改善整個宏觀經(jīng)濟環(huán)境，從而改變企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，進而拉動股票價格的上漲。這一傳導(dǎo)機制表示如下：投資和消費→社會總需求→經(jīng)濟增長→企業(yè)經(jīng)營環(huán)境→股票價格。

其次，利率調(diào)整會改變企業(yè)的資金成本，從而影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。通常情況下，當(dāng)利率降低時，可以減少企業(yè)的融資成本，有利于公司盈利能力的增強，推動股票價格上漲。而當(dāng)利率上升時，上市公司融資成本增加，企業(yè)將縮減投資，壓縮產(chǎn)量，從而盈利水平降低，減少給投資者的報酬，使得該股票的投資價值不大，股價就會下跌。這一傳導(dǎo)機制表示如下：企業(yè)融資成本→企業(yè)利潤→股票價格。

三、從理論上分析利率與股價之間的聯(lián)動效應(yīng)

（一）從股票的一般定價模型分析

股票價格是股票價值的外在表現(xiàn)。股票的一般定價模型即股息貼現(xiàn)模型，用公式表達如下：

上式中的V為股票內(nèi)在價值，股息貼現(xiàn)模型假定股票的價格等于它的內(nèi)在價值；Dt是股票第t期支付的股息和紅利；r是貼現(xiàn)率。該式表明有兩大因素直接影響股票內(nèi)在價值，一是未來的現(xiàn)金流，二是折現(xiàn)率。假設(shè)某支股票的折現(xiàn)率比較穩(wěn)定，保持不變，那股票的價格則主要取決于股利，而股利是由股票的預(yù)期收益率決定的，二者呈正相關(guān)的關(guān)系。可以說，在股票的折現(xiàn)率和股利政策不變的情況下，股票的價格是由股票的預(yù)期收益率決定的。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）可以得出，股票預(yù)期收益率=無風(fēng)險收益率+β系數(shù)×（市場組合要求的收益率-無風(fēng)險收益率）。其中，β系數(shù)指股票收益率與證券市場組合收益率的相關(guān)性。如果某支股票的收益率變動性大于證券市場組合收益率變動性，則表明該支股票的β系數(shù)大于1；如果小于證券市場組合收益率變動性，則表明相應(yīng)的β系數(shù)小于1；如果等于證券市場組合收益率變動性，則相應(yīng)的β系數(shù)等于1。根據(jù)風(fēng)險收益理論，風(fēng)險與收益呈反向變動關(guān)系。因此，風(fēng)險高的股票，其收益率也相對較高，則β系數(shù)>1；風(fēng)險低的股票，其收益率也相對較低，則β系數(shù)<1。

假定市場組合的要求的收益率不變，則股票的預(yù)期收益率取決于β系數(shù)和無風(fēng)險收益率。而將央行制定的存款基礎(chǔ)利率視為無風(fēng)險利率，因此，我們也可以說股票的預(yù)期收益率取決于β系數(shù)和央行的利率政策。下面主要從這兩個方面分析股票的預(yù)期收益率。

假設(shè)無風(fēng)險收益率為r，市場組合要求的收益率為R，則股票預(yù)期收益率=無風(fēng)險收益率+β系數(shù)×（市場組合要求的收益率-無風(fēng)險收益率）=r+β×（R-r）。央行對于利率可以提高也可以降低，將這兩種情況分開分析，具體如下：

1、提高利率，假設(shè)提高幅度為x則無風(fēng)險收益率為r+x。股票預(yù)期收益率=r+x+β（R-r-x）=r+β（R-r）+（1-β）x，因此：（1）β系數(shù)<1的股票，股票預(yù)期收益率上升，股價上漲，β系數(shù)越小，股價上漲幅度越大，但漲幅的上界為存款利率的提高幅度；（2）β系數(shù)=1的股票，股票預(yù)期收益率不變，股價不變；（3）β系數(shù)>1的股票，股票預(yù)期收益率下降，股價下跌，β系數(shù)越大，股價下跌幅度越大。

2、降低利率，且降低幅度為x，則無風(fēng)險收益率=r-x。股票預(yù)期收益率=r-x+β（R-r+x）=r+β（R-r）+（β-1）x，因此：（1）β系數(shù)<1的股票，股票預(yù)期收益率下降，股價下跌；β系數(shù)越小，股價下跌幅度越大；但跌幅的下界為存款利率的降低幅度；（2）β系數(shù)=1的股票，股票預(yù)期收益率不變，股價不變；（3）β系數(shù)>1的股票，股票預(yù)期收益率上升，股價上漲，β系數(shù)越大，股價上漲幅度越大。

（二）從利率影響股票市場的供求關(guān)系進行分析

央行通過利率政策可以影響股票市場的供求，影響股票市場的資金流量?？梢詮囊韵氯齻€方面分析。

第一種情況：央行調(diào)整存款利率。若上調(diào)存款利率，則意味著無風(fēng)險利率提高，人們將調(diào)整自己投資的資產(chǎn)組合，將更多的資金投資于存款、國債等金融產(chǎn)品。那么，資金便從股票市場流出，人們對股票的需求量減少，股票價格降低。若調(diào)低存款利率，則股票的價格上升。

第二種情況：央行調(diào)整貸款利率。若上調(diào)貸款利率，則企業(yè)的融資成本提高，企業(yè)便會縮小生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)量，企業(yè)的收益可能降低，則影響股票的價格，股票價格降低。若降低貸款利率，則股票價格上升。

第三種情況：央行調(diào)整利率，還會對國際游資產(chǎn)生影響。提高利率，國外資金會流入國內(nèi)，或者轉(zhuǎn)為銀行存款，或者直接投資于資本市場，這都會使股票價格上升。降低利率，會使股票價格降低。

說到利率通過影響國際資金的流動，進而影響股票的價格，就不得不考慮到匯率的變動。在利率提高的情況下，如果本幣匯率也提高，則本幣匯率提高會使兌換成本提高，將會抵消國外資金流入對境外投資者帶來的收益的增加，因此會在一定程度上阻止國外資金的流入，延緩股價上漲；反之，如果本幣匯率降低，則加速股價上漲。在利率降低的情況下，如果本幣匯率也降低，則本幣匯率降低會使兌換成本提高，將會抵消國內(nèi)資金流出對投資者帶來的收益的增加；因此會在一定程度上阻止國內(nèi)資金的流出，延緩股價上漲。反之如果本幣匯率提高，則將對國內(nèi)資金的流出起到助長作用，加速股價下跌。

四、實證研究

選取從2004年10月29日一直到2007年9月14日的七次加息的數(shù)據(jù)與其加息前后上證綜指的變化幅度進行分析。主要數(shù)據(jù)如表1所示：

可以從折線圖直觀地看出變量的變化趨勢及相互之間的關(guān)系，見圖1：

上圖中，系列1為利率波動幅度，系列2為前3日股價波動幅度，系列3為次日股價波動幅度，系列4為后三日股價波動幅度。從圖中可以看出，利率波動時，上證綜指也會隨之有所波動，但可以看出，其波動很不規(guī)則，并沒有具體規(guī)律可循。由此可以得出，在我國，股票價格對于利率波動的敏感程度較低。

五、結(jié)論

根據(jù)前文研究，可以得出，理論上，利率變動與股票價格的漲幅之間具有聯(lián)動效應(yīng)。利率通過對股票的預(yù)期收益率，股票市場的供求關(guān)系等影響股票的價格。但從實證分析來看，在中國市場上，股票價格對于利率的敏感度并不是很高。因此，要慢慢放松利率管制，使利率逐漸市場化，放寬貨幣政策，使其制定具有獨立性，不斷完善金融市場，開發(fā)更多安全實用的金融產(chǎn)品，以達到加強利率政策的有效性的目標(biāo)。

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（作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文?！?/p>