關于西方財務理論發展的綜述

財務管理作為一種獨立的企業管理職能和研究領域，在上世紀初便產生了。1958年，馬克維茨的投資組合理論標志著財務理論從經濟理論中分離出來，形成一個獨立的分支，從此以后財務學得到了前所未有的發展。縱觀西方財務理論的發展過程，大致可以分成三個階段：

第一個階段是財務理論發展的初期，主要是凈利理論、營業凈利理論、傳統理論和莫雷利安尼和米勒等人發展的資本結構理論。

凈利理論強調負債籌資的優越性，認為負債籌資資金成本較低，主張使用幾乎100%的債務資本。營業凈利理論認為，無論財務杠桿如何變動，綜合資金成本和企業價值都是固定的，因此不存在最佳資本結構。傳統理論認為，當負債籌資在一定范圍不斷增加時，綜合資金成本不斷降低，但當負債超過一定范圍時，財務風險增加，綜合資金成本增加，所以最佳資本結構在中間某一點。在此點，不僅企業的加權平均資金成本位于最低點，而且企業的總價值位于它的最高點。

1958年莫雷利安尼和米勒提出了一種新的資本結構理論，即(MM)理論，這對財務理論的發展產生了很大影響。MM理論認為。公司的總價值取決于它的基本獲利能力和風險，所以，無論企業的資本結構如何在債務、權益和其他組成部分之間如何劃分，企業價值都保持不變。

第二個階段是隨著證券市場的進一步發展，以證券市場為導向，研究投資組合的風險報酬，出現了以資本資產定價模型為代表的新的財務理論，推動了財務理論的進一步的發展。這一階段的主要理論有投資組合理論、有效市場理論、資本資產定價模型、期權定價模型等。

1952年3月，馬克維茨在《財務雜志》上發表了一篇題為“組合選擇”的長篇論文，提出了投資組合理論的基本原則。文章中主要運用了統計分析方法，其中“不要把雞蛋放在一個籃子里”的思想深刻地揭示了合理投資組合設計的核心。

1964年12月，夏普在《財務雜志》上發表了題為“資本資產定價：風險條件下的市場均衡理論”一文，首次提出了資本資產定價模型。資本資產定價模型是一種描述風險與期望（必要）收益率之間關系的模型。在這一模型中，某種證券的期（必要）收益率就是無風險收益率加上這種證券的系統險溢價。用公式表示為

式中：表示第j種證券的必要收益率;表示無風險收益率，通常以政府債券利率表示；表示第j種證券的β系數;表市場證券組合必要收益率;表示市場證券風險溢價；表示第j種證券的風險溢價。

1972年5月，布萊克和斯科爾斯在《財務雜志》上發表了題為“期權定價與市場有效性檢驗”文章，提出了股票期權的定價模型。莫頓在1973年也發表了一篇理論文章，提出了不同類型期權定價的基本規則。布萊克和斯科爾斯的期權定價模型是一個重大的突破，它提供了期權定價的簡單方法，即在買入和賣出期權定價時只需考慮五個可觀察的變量，包括期權的履約價格、公司股票的現行價格、期權合約的剩余有效期、股票收益的風險程度，以及無風險利息率。以前的模型一般都需要有關投資者的平均效用函數或者市場投資組合的預期收益，或者兩者都需要。自布萊克和斯科爾斯的文章發表以來，西方在財務經濟學研究領域出現了“期權熱”。

第三個階段是財務理論繼續發展，出現了統一的趨勢。

20世紀80年代后，西方財務理論出現了合并和統一的趨勢。在阿羅—德布魯的一般均衡理論框架的基礎上，各種財務理論得到了進一步的統一和發展。1992年，萊蘭德和魯賓斯坦將選擇權套期應用于投資組合管理，開發了一種新的金融衍生資產，即證券保險，進一步促進了財務理論在實踐中的應用。

鞅概念被用于描述套利資產定價和阿羅-德布魯的一般均衡。特布爾和米爾納在魯賓斯坦推導布萊克-斯科爾思期權定價模型運動的均衡方法基礎上，建立了一個用于金融資產衍生套利保值的均衡模型。該模型為鞅資產定價能夠通過均衡或套利獲得的觀點提供了有力支持，而且，在這種分析框架下，鞅資產定價可以通過若干可觀可變量的函數來計量。同時，羅爾和羅斯采用實際數據測試了套利定價理論，結果表明，在解釋資產定價方面，至少有3個或4個基礎因素是重要的。羅斯（1983）發現，套利定價模型給出了關于電力公用事業行業權益成本更精確的估計。陳（1983）認為，統稱為規模效應的資本資產定價模型的不規則性可以利用套利定價模型予以修復，套利定價模型能夠解決資本資產定價模型的遺留問題。但是，反之則不然。此外，非對稱信息理論用于資本結構的研究也得到了進一步的發展。邁耶斯和梅杰佛指出，公司在為新項目融資時，應首先考慮內部融資，其次是舉債，最后才是發行新股。布瑞理和邁耶斯（1984）指出，從1965到1982年，在美國非金融企業籌資總量中，平均內部積累籌資占61%，債券籌資占23%，新股發行籌資占2.7%，顯然，邁耶斯和梅杰佛的融資次序理論和美國企業的經驗統計相一致。

縱觀西方財務理論的發展進程，我們發現，研究方法對理論研究的發展非常重要，尤其對財務理論研究更是如此。西方學者重視實證研究、經驗研究和實地研究的運用，而且，對每一時期財務理論的研究，都注重分析該理論所處的市場環境，以及該理論成立依賴的條件和前提。人們首先在一定的基本假設條件下，建立基本的財務理論框架，然后，逐步研究資本假設不成立的環境下財務理論的走向，進而發展財務理論。

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