私募股權(quán)投資基金的管理和運(yùn)作研究

[摘要] 私募股權(quán)投資是新經(jīng)濟(jì)形式下的一項(xiàng)金融創(chuàng)新，對(duì)促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化、培育多層次資本市場(chǎng)、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重大意義。我國目前對(duì)私募股權(quán)基金也做了一定的實(shí)踐探索。

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)投資基金 企業(yè)融資 利益協(xié)調(diào)

私募股權(quán)投資作為一種金融創(chuàng)新，是對(duì)非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資。一般認(rèn)為是以1946年美國研究與發(fā)展公司的成立為其起始標(biāo)志，此后私募股權(quán)投資在很多國家發(fā)展起來，并促進(jìn)了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

國外對(duì)私募股權(quán)投資基金有諸多深入的論述。例如，喬治亞大學(xué)M.F.Hobert提出私募股權(quán)投資基金的理論模型，即私募股權(quán)投資基金作為金融中介，介入其所投資的項(xiàng)目，發(fā)揮減少信息不對(duì)稱、降低風(fēng)險(xiǎn)、降低自身和經(jīng)營高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的企業(yè)家之間代理成本的作用。在中國，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要和改革開放的產(chǎn)物，私募股權(quán)投資的發(fā)展已有十多年的時(shí)間，但是一直徘徊于合法與非法的邊緣。本文系統(tǒng)的闡述了私募股權(quán)基金組織形式和運(yùn)作，并結(jié)合渤海基金實(shí)例研究了其在中國的發(fā)展。

一、私募股權(quán)基金的概念和特點(diǎn)

私募股權(quán)投資（Private Equity Investment Fund）是“以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對(duì)象的各類創(chuàng)業(yè)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金”（吳曉靈，金融發(fā)展論壇，2006年6月9日）。私募股權(quán)基金通常投資于包括種子期和成長(zhǎng)期的企業(yè)，也包括投資擴(kuò)展期企業(yè)的直接投資和參與管理層收購在內(nèi)的并購?fù)顿Y。投資過渡期企業(yè)的或上市前企業(yè)的過橋基金也是私募股權(quán)基金的范疇。

私募股權(quán)投資基金通常具有以下特點(diǎn):1.在基本屬性上。私募股權(quán)投資基金仍然是一種進(jìn)行投資的基金，是私募投資運(yùn)作的載體。它具有一般基金的特點(diǎn)和屬性，本質(zhì)是一種信托關(guān)系的體現(xiàn)。2.在發(fā)行方式上。它是非公開發(fā)行的，不同于公募基金的公開銷售，它的出售是私下的，只有少數(shù)投資者參加。在美國，法律規(guī)定私募股權(quán)基金不得利用任何傳媒做廣告宣傳。這樣私募股權(quán)基金的參加者主要是通過獲得所謂“投資可靠消息”，或者直接認(rèn)識(shí)基金管理者的形式加入。3.在發(fā)行對(duì)象上。它不是面向所有投資者的，它的發(fā)行對(duì)象僅限于滿足相關(guān)條件的投資者。這些條件通常比較高，把投資者限定在一定范圍的人群中，人數(shù)是有限的。但這并不妨礙私募股權(quán)投資基金的資金來源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿收購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。4.在信息披露方面。比公募低的多，相關(guān)的信息披露較少，一般只需半年或一年私下對(duì)投資者公布投資組合和收益。5.私募股權(quán)投資基金還有一個(gè)顯著的特點(diǎn)，就是基金發(fā)起人、管理人必須以自有資金投入到基金中，基金運(yùn)作的成功與否，與其自身利益緊密相關(guān)。基金管理者一般要持有基金2%～5%的股份，一旦發(fā)生虧損，管理者擁有的股份將優(yōu)先被用來支付參與者，故私募基金的發(fā)起人、管理人與基金是一個(gè)榮辱與共的利益共同體。

對(duì)非上式公司的股權(quán)投資，因流動(dòng)性較差被視為長(zhǎng)期投資，所以投資者要求高于公開市場(chǎng)的回報(bào)。投資回報(bào)方式主要有三種:公開上式發(fā)行;售出或并購;公司資本結(jié)構(gòu)重組。

需要注意的是，私募股權(quán)投資基金與私募證券投資基金是不同的。私募證券投資基金是指通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨(dú)立資產(chǎn)，有基金托管人托管，基金管理人管理，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。我國當(dāng)前社會(huì)所說的“私募基金”，多數(shù)指私募證券投資基金。

二、私募股權(quán)投資基金的組織形式

國外的私募股權(quán)基金通常以公司或有限責(zé)任合伙形式設(shè)立，尤其是有限合伙形式基金以其靈活的組織結(jié)構(gòu)、有效的激勵(lì)機(jī)制和有利的避稅形式而受到投資者的青睞。在有限合伙體制下設(shè)立的私募股權(quán)基金，由投資者（有限合伙人）和投資經(jīng)理（一般合伙人）雙方簽訂合同，合同明確規(guī)定，資金供應(yīng)發(fā)承諾分階段投資，保留放棄投資的選擇；對(duì)一般合伙人的獎(jiǎng)勵(lì)與他們所創(chuàng)造的價(jià)值掛鉤；確保企業(yè)向私募股權(quán)投資公司變現(xiàn)所投資的股權(quán)，確保一般合伙人向有限合伙人返回所有資本金和收益。

大多數(shù)私募股權(quán)基金的存續(xù)期為7年～10年，一般可延長(zhǎng)1年，期滿后，所有基金的資產(chǎn)包括現(xiàn)金和證券必須清算。有限合伙人的資金也并非一步到位，往往一開始注入25%，以后每年再注入一部分，如果有限合伙人放棄繼續(xù)注入資金，已投入部分只能退回一半，已產(chǎn)生的收益也只能取得一半。

一般合伙人負(fù)有無限責(zé)任，他們的損失有可能比他們所投入的要多，但實(shí)際上并不會(huì)發(fā)生這樣的情況，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資家一般不用借貸，沒有多于凈資產(chǎn)的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。他們也投入占私募股權(quán)基金1%的自由資金，但一般不用現(xiàn)金，主要是作為一種管理承諾和稅務(wù)優(yōu)惠上的考慮，一般合伙人可以有占私募股權(quán)總額2.5%的資金作為他們的管理費(fèi)用，包括工資和辦公費(fèi)用等。一般合伙人參與投資收益的分配，通常在15%～30%范圍，但目前的趨勢(shì)是必須產(chǎn)生了最低的投資收益后，一般合伙人才有權(quán)獲得收益。

就目前而言，我國私募股權(quán)投資基金大致由以下幾種組織形式:1.投資管理公司。由于前幾年的國內(nèi)A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，一部分證券投資基金和和金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)秀管理人轉(zhuǎn)行做實(shí)業(yè)，憑借豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、良好的口碑以及客戶關(guān)系，迅速聚攏起資金，成立了各式各樣的投資管理公司或咨詢公司，投資于中國日漸興起的中小企業(yè)并構(gòu)市場(chǎng)。他們一般是通過將所并購的企業(yè)重組，再包裝后出售獲利，如萬盟投資管理公司就是其中之一。2.房地產(chǎn)投資財(cái)團(tuán)。中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)火爆促成了民間私募房地產(chǎn)投資財(cái)團(tuán)的產(chǎn)生，我國東南沿海一帶的民間游資數(shù)目巨大，由于當(dāng)?shù)赝顿Y收益日漸低下，正四處尋找投資渠道。近幾年廣受關(guān)注的“溫州買房團(tuán)”正是民間資本大量涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)的縮影。拋開其是否干擾了中國房地產(chǎn)的有序發(fā)展不談，我們關(guān)注到溫州游資投資于房地產(chǎn)正在由最初的親戚朋友集資的“小作坊”投資模式逐漸向“公司化，規(guī)模化”發(fā)展。如遭到金融管理機(jī)構(gòu)嚴(yán)查而最終失敗的中瑞，中馳兩大財(cái)團(tuán)。3.“公私合營”的產(chǎn)業(yè)投資基金。2005年11月，國家發(fā)改委會(huì)同科技部等十部委聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中規(guī)定:國家和地方政府可以創(chuàng)立投資引導(dǎo)資金，通過參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。目的是通過這部分“引導(dǎo)基金”來吸引民間資本。例如“渤海產(chǎn)業(yè)投資基金”和福建省籌備的“海峽西岸產(chǎn)業(yè)投資基金”。這部分具有“公司合營”性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)投資基金在投資方向上更接近國外的私募股權(quán)基金。

三、私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作

按照國外的經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資基金完整的業(yè)務(wù)流程有以下幾步:1.私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)的客戶部與客戶進(jìn)行充分接洽，由私募基金發(fā)起人來了解客戶的性質(zhì)、客戶委托資產(chǎn)的規(guī)模、委托期限、收益預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)承受能力及其他特殊情況和要求;客戶通過接觸來了解基金管理機(jī)構(gòu)的自信、業(yè)績(jī)歷史和基金經(jīng)理的技能。2.雙方在投資策略取得共識(shí)的基礎(chǔ)上簽訂基金契約，確定各自的權(quán)力和義務(wù)。客戶在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)劃撥資金，私募基金管理機(jī)構(gòu)以基金的名義在銀行開設(shè)獨(dú)立的資金賬號(hào)，并安約定日期把委托資產(chǎn)轉(zhuǎn)入專門賬戶。3.基金管理人按基金章程約定的投資策略對(duì)資金進(jìn)行投資和集中管理，客戶如有建議，可及時(shí)向管理人反饋；同時(shí)，基金管理人必須定期向投資者提供基金活動(dòng)的重要信息，如遞交投資備忘錄及審計(jì)報(bào)告等。4.協(xié)議期滿或一個(gè)投資周期結(jié)束后，對(duì)專門賬戶上的資產(chǎn)進(jìn)行清算，以此鑒定基金管理人的經(jīng)營業(yè)績(jī)，并在此基礎(chǔ)上收取管理費(fèi)，結(jié)算盈余和虧損。

四、私募股權(quán)投資基金在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資基金在我國又稱為產(chǎn)業(yè)投資基金，主要投資于實(shí)體項(xiàng)目和非上式公司股權(quán)，通過對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行資本運(yùn)營使基金資產(chǎn)增值。

1.我國私募股權(quán)投資發(fā)展的歷程。我國私募股權(quán)投資的發(fā)展是隨著國際私募股權(quán)投資基金逐漸進(jìn)入而發(fā)展起來的。第一波投資浪潮是在1992年前后，大量海外投資基金第一次涌入中國，但后來由于體制沒有理順等原因，這些投資基金第一次進(jìn)入中國以全面失敗而告終。1999年是第二波投資浪潮，大量投資投向中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在硅谷模式的影響下，各地方政府開始成立地方創(chuàng)業(yè)投資公司以扶持本地項(xiàng)目，但由于中小企業(yè)板沒有建立，退出渠道仍不夠暢通，一大批投資企業(yè)無法收回投資而倒閉。2004年以后，一些成功案例慢慢浮現(xiàn)，如鼎暉投資鷹牌陶瓷、南孚電池等，也就是現(xiàn)在的第三次資本浪潮。在這次浪潮中，華平、凱雷等美國大型投資基金開始出名。

到目前為止，我國私募股權(quán)基金的合法地位還未確立，不可避免存在各種內(nèi)部問題，從而發(fā)展緩慢。這既與我國多年來持續(xù)快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)不相稱，也不利于提高資本市場(chǎng)的資源配置能力和風(fēng)險(xiǎn)分散能力，不利于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型。可以期待的是，隨著法律法規(guī)的健全，金融創(chuàng)新的不斷深入，私募股權(quán)投資基金必將迎來發(fā)展的春天，從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展。

2.渤海產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作模式介紹。2005年11月，經(jīng)國務(wù)院同意，國家發(fā)改委批準(zhǔn)天津?yàn)I海新區(qū)籌建和試點(diǎn)運(yùn)作我國首個(gè)中資產(chǎn)業(yè)投資資金——渤海產(chǎn)業(yè)投資資金（以下簡(jiǎn)稱渤海基金），其總規(guī)模200億元人民幣，存續(xù)期為15年。2007年初，完成首期募資60.8億元人民幣的渤海基金開始試點(diǎn)運(yùn)作。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金是在借鑒國外私募股權(quán)基金運(yùn)作模式和國內(nèi)類似性質(zhì)投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國的基本國情和濱海新區(qū)開發(fā)開放的實(shí)際需要產(chǎn)生的，一定程度上具有私募股權(quán)投資基金的特征。

由于我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序尚不完善，渤海基金在試點(diǎn)初期并未采用國外私募股權(quán)基金較常見的公司制或有限合伙形式，而采用的是契約型基金形式。契約型基金采用委托管理模式。委托管理一般由基金持有人與受委托基金管理公司簽訂一個(gè)內(nèi)容廣泛的基金管理委托協(xié)議書。在我國現(xiàn)行條件下，產(chǎn)業(yè)投資基金要順利實(shí)行委托管理，必須符合兩個(gè)關(guān)鍵條件:一是基金本金額必須達(dá)到一定規(guī)模，從而有能力支付的起高昂的基金管理費(fèi)用;二是基金持有人必須達(dá)成高度共識(shí)，從而有意愿尊重基金管理公司關(guān)于投資策略和業(yè)務(wù)運(yùn)營等方面的決策權(quán)。

渤海基金的首期資金的募集以私募方式為主，募集對(duì)象主要為具有豐富投資管理和資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的國有控股工業(yè)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu);當(dāng)渤海基金運(yùn)作一定時(shí)期和實(shí)現(xiàn)良好業(yè)績(jī)之后，其后續(xù)資金募集可以探索個(gè)人投資者參與的認(rèn)購的公募方式，以適應(yīng)我國投融資體制改革的需要，引導(dǎo)民間資金投向?yàn)I海新區(qū)開發(fā)區(qū)開放和環(huán)渤海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所急需的基礎(chǔ)建設(shè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等領(lǐng)域。(1)在交易途經(jīng)方面。渤海基金在試點(diǎn)初期沒有采取開放式基金，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)投資多為長(zhǎng)期投資，資金沉淀的時(shí)間較長(zhǎng)，如果遭遇集中贖回的情況，將由于流動(dòng)資金不足而喪失投資機(jī)會(huì)，甚至由于資產(chǎn)無法及時(shí)變現(xiàn)而令基金公司倒閉。因此，渤海基金在試點(diǎn)初期采用封閉式基金，以充分發(fā)揮其穩(wěn)定籌資和長(zhǎng)期籌資的功能。(2)在投資方向方面。渤海基金的試點(diǎn)運(yùn)作始于濱海新區(qū)的開發(fā)開放，從城市發(fā)展戰(zhàn)略上升為國家發(fā)展戰(zhàn)略之際，源于我國企業(yè)直接融資比例過低，渠道狹窄的現(xiàn)實(shí)，其的主要投資方向應(yīng)體現(xiàn)“兩個(gè)面向”、“三個(gè)促進(jìn)”的目的，即面向主導(dǎo)和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，如電子信息、石油化工、汽車和裝備制造業(yè)；面向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如生物醫(yī)藥、新能源和新材料。加強(qiáng)交通和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)濱海新區(qū)開發(fā)開放;支持具有自主創(chuàng)新能力的現(xiàn)金制造業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整;探索社會(huì)資本進(jìn)入產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域的有效方式，促進(jìn)投融資體制改革。(3)利益協(xié)調(diào)方面。基金持有人通過認(rèn)購產(chǎn)業(yè)基金份額和委托基金管理公司來間接投資于相關(guān)企業(yè)的股權(quán)，將面臨兩個(gè)層面的利益沖突。產(chǎn)業(yè)基金與基金管理公司之間可能存在利益沖突。這是由于產(chǎn)業(yè)基金及其投資者追求基金價(jià)值最大化，而基金管理公司則追求企業(yè)利潤（主要來源于基金管理費(fèi)用）的最大化。基金管理公司與被投資企業(yè)之間可能存在利益沖突。這是由于作為外部投資者，基金管理公司在為被投資企業(yè)提供股權(quán)性融資時(shí)將不可避免面對(duì)兩個(gè)問題——逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

為了協(xié)調(diào)渤海基金和渤海基金管理公司的利益沖突，渤海基金設(shè)立兩種機(jī)制。一是對(duì)良好業(yè)績(jī)必要獎(jiǎng)勵(lì)的激勵(lì)機(jī)制，例如允許渤海基金管理公司參與分享投資利潤；二是對(duì)經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行直接的約束機(jī)制，例如對(duì)渤海基金的投資方向、單一企業(yè)的最高投資金額進(jìn)行限制。

為了協(xié)調(diào)渤海基金管理公司與被投資企業(yè)之間的利益沖突，渤海基金管理公司建立兩種機(jī)制。一是與經(jīng)營業(yè)績(jī)相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制，例如要求被投資企業(yè)的高級(jí)管理人軟又一定比例的企業(yè)股權(quán)、對(duì)外部投資者做出特殊股權(quán)安排、與高級(jí)管理人員簽訂與經(jīng)營業(yè)績(jī)掛鉤的聘用合同；二是與經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的約束機(jī)制，例如選派董事會(huì)成員、分配表決權(quán)、控制投資進(jìn)度等。

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