中信國安雙核啟動

從中短期來看，鹽湖成為中信國安未來三年高增長的主要動力；而從長期來看，有線網絡資源成長和擴大將提高公司長期價值。

憑借母公司中信國安集團強有力的支持和自身的努力，中信國安目前已間接擁有西臺吉乃爾鹽湖采礦權，如果新收入東臺和一里坪的采礦權，其硫酸鉀鎂肥、碳酸鋰和硼酸的產能未來有望達到250萬噸、10萬噸和15萬噸，該項目產生的收入和毛利分別相當于2006年中信國安主營收入和主營利潤的5.2倍和8.6倍。增長潛力無限。

受益于全球農業的旺盛需求和鋰電池的下游－電子器件、電動、混合動力汽車行業的快速增長，帶動硫酸鉀鎂肥和碳酸鋰未來幾年仍處于行業的景氣高峰階段。同時公司利用自身的綜合開發技術，充分提取鹽湖里鉀、鋰、鎂、硼等元素，成本最小，使得產品利潤率極高，預計2007-09年其鉀鎂肥和碳酸鋰的毛利率分別在60%和70%以上。

隨著公司下屬有線網整體平移以及網絡整合加速，有線網絡業務由于提價效應和數字化后帶來的用戶發掘收益也將推動公司在有線網絡上出現快速增長的發展態勢。公司投資的該項目未來3年的權益利潤復合增長率將超過20%。

得益于青海鹽湖項目的高增長和有限網絡的平穩發展，預計公司未來三年凈利潤的年均復合增長率達到50%。

鹽湖資源支持未來增長

西臺吉乃爾、東臺吉乃爾和一里坪三個鹽湖均位于青海省柴達木盆地中部，其中西臺和東臺為半干鹽湖，一里坪為干鹽湖，這三個鹽湖鹵水里蘊藏著豐富的鉀、鋰、硼、鎂等高價值元素，其液體儲量合計氯化鉀5，334萬噸、氯化鋰560萬噸、氯化鎂3.03億噸、三氧化二硼276萬噸，潛在經濟價值超過3，000億元。與著名的察爾汗鹽湖(鹽湖鉀肥開采的鹽湖)相比，這三個鹽湖還富含鋰、硼等元素，由于條件限制，在2000年以前它們一直未被開發，是沉寂于青藏高原的珍貴鹽湖資源。

憑借集團強大的支持和自身的努力，中信國安幸運地成為西臺的主人。公司目前間接擁有西臺吉乃爾鹽湖采礦權，后期公司希望進一步擁有東臺和一里坪的采礦權。僅就西臺的資源，按公司計劃的100萬噸硫酸鉀鎂肥、2.5萬噸碳酸鋰、5萬噸硼酸產能計算，可開采年限就達到50年以上。如果公司新收入東臺和一里坪的采礦權，在同樣可開采年限下，公司硫酸鉀鎂肥的產能可達到250萬噸，碳酸鋰和硼酸的產能分別增加至10萬噸和15萬噸。以目前價格計算，這些產品全部達產后，每年可產生主營收入93.5億元，主營利潤66.6億元，分別相當于2006年中信國安主營收入和主營利潤的5.2倍和8.6倍，未來增長潛力無限。

經過近七年的奮斗，中信國安已經在西臺和東臺擁有了45萬噸硫酸鉀鎂肥和2.5萬噸碳酸鋰的生產能力。預計2007年公司可生產30萬噸硫酸鉀鎂肥、0.8萬噸碳酸鋰，而2008年可上升至40萬噸和1.8萬噸，另外，作為副產品的硼酸和氧化鎂也有大幅增長。

得益于青海鹽湖資源項目產量的大幅上升，預計2006-2009年該項目毛利年均復合增長率達到145%，占公司總主營利潤的比重從2006年的15.4%上升至2009年的69.3%，成為未來三年公司利潤增長的主要驅動力。由于青海項目的貢獻，預計中信國安未來三年主營利潤的年均復合增長率可達到49%。

鹽湖產品享受高景氣度

碳酸鋰：由于受資源儲量限制，鋰在全球呈現壟斷供應，2006年智利SQM以36%的市場份額排名第一，德國的Chemetall、中國供應商和美國的FMC分別以24%、21%和19%的市場份額，分列第二至四位。

就需求而言，鋰因具有優異的多功能性，廣泛使用在各行各業中。特別是碳酸鋰的下游－鋰電池，由于高效環保等優點，近幾年在全球較快發展，增速達到20%以上，同時也拉動2006年全球鋰需求增速達到了7.8%。(具體見行業分析)因國際鋰供應商近幾年沒有大規模產能擴充，同時需求旺盛，帶動鋰價格逐年上升。2006年SQM鋰產品的平均價格達到3.4萬元/噸，同比上漲42%，而國內碳酸鋰售價達到5萬元/噸以上，同比上揚35%，進口碳酸鋰也保持相同幅度的提升。

預計，雖然以中信國安為代表的中國廠商碳酸鋰產能的較快增長，使得未來幾年全球碳酸鋰可能呈現供大于求的壓力，但由于國際上鋰礦提取的成本在3萬元/噸以上的水平，加之國際主要廠商會控制產量投放，將支撐碳酸鋰價格在3.5萬元/噸以上的高位。

另外，氣候變暖正在對全球環境產生巨大影響，各國已將環保、節能問題提升至重要日程，其中反映在汽車行業主要方向就是用電動汽車、混合動力車替代汽、柴油車。目前日本、美國已提出在未來幾年使用新型汽車的具體目標，如紐約市長布隆伯格宣布，紐約所有出租車將在2012年前全部改用混合動力。新型汽車對鋰電池的需求在未來幾年將大幅提升，甚至超出人們預期，所以將帶動鋰行業仍將處于高景氣度。

硫酸鉀鎂肥：在全球農作物旺盛需求帶動下，預計鉀肥行業的景氣度還將持續至少2－3年。硫酸鉀鎂肥作為鉀肥行業一名新成員，自然可以享受行業增長的甜果。雖然在市場推廣的初期，為了培育客戶，中信國安鉀鎂肥的價格制訂的比國外進口產品低10%左右，但由于鉀肥價格的趨勢是穩中有升，加之后期在公司產品在得到客戶認可后，還有加價的空間，公司鉀鎂肥價格未來走勢也將呈現穩中有升的趨勢。

公司早在2005年就開始建立碳酸鋰的銷售渠道，與包括俄羅斯、德國、日本等國的下游客戶探討合作事宜，計劃產能大幅增加后，產品能鎖定長單客戶，目前主要產品是銷往國內幾個下游廠家。預計到2008年產量超過1萬噸后，將部分出口到日本、俄羅斯和歐洲等地。現在公司碳酸鋰的銷售價格約在5.5-6萬元/噸左右，2007年可維持在這個水平，保守估計，2008年出廠價約在4.5萬元/噸以上。2007-2009年碳酸鋰毛利率將保持在70%以上。

由于公司的硫酸鉀鎂肥已銷售超過10萬噸，相應也建立了較為健全的多級代理分銷制度和銷售網絡。目前公司產品的出廠價在1，050-1，250元/噸之間，到終端客戶價格為2，000元/噸左右。預計2008年鉀鎂肥的價格仍將保持上漲50元/噸左右的趨勢。未來三年鉀鎂肥的毛利率也會維持在60%以上的高位。

綜合開發的低成本

中信國安與鹽湖鉀肥等鹽湖生產商相比，其最明顯的優勢在于通過綜合開發，將鹽湖里的鉀、鋰、硼、鎂等元素充分提取出來，實現了資源利用的最大化。公司利用自身發明的物理脫鈉和硼鎂共沉淀反循環工藝，使得鉀和鋰的回收率分別達到90%和80%以上，遠遠高于全球50%的回收率水平。同時，公司還實現了對鹽湖所有存在提取價值原料的循環使用：先利用鹽湖鹵水鹽田曬出的鉀混鹽生產出鉀鎂肥，然后將鹽田老鹵濃縮后生產出硼酸，再利用硼酸工廠提硼后剩余的酸化液生產出終極產品碳酸鋰和系列鎂鹽(包括氧化鎂、氫氧化鎂和高純鎂砂)，其中碳酸鋰生成過程中產生的鹽酸可以用于硼酸的生產。

由于該工藝主要靠蒸發、過濾和干燥等物理過程實現，流程相對簡單，生產成本較低。另外，由于碳酸鋰、硼酸和鎂鹽先后在一條工藝線路上出來，我們可以將硼酸和鎂鹽當作碳酸鋰的副產品，從而實現了三者生產成本的最小化。例如，在5，000噸一條碳酸鋰生產線下，目前公司生產成本約在2萬元/噸，以6萬元/噸的價格銷售，則其毛利率約在61%。但如果按1：3的鋰/硼比和1：5的鋰/鎂比生產出3噸的硼酸和5噸的氧化鎂，在加工粗產品和精產品外賣兩種情況下，可分別多產生1.3萬元/噸和3.4萬元/噸的利潤，再減去硼酸和鎂鹽的生產成本(設備折舊和能源)，相當于減少碳酸鋰0.8萬元/噸和1.4萬元/噸的成本，其毛利率可分別升至76%和88%。

2006年，公司鹽湖項目的凈利潤率達到48%，其碳酸鋰經營利潤率為55%，而同期美國FMC特殊化學品經營利潤率為20% (鋰業務占到其中31%比例，另外69%為生物高聚物，其毛利率與鋰相差不大)，可見其盈利能力強于對手許多。

當然，2008年以后，隨著公司碳酸鋰產量的較多釋放，其價格難以維持在6萬元/噸的高位，在4.8萬元/噸的假設條件和外賣粗硼酸和鎂鹽的前提下，預計其碳酸鋰的毛利率在75%左右，經營利潤率在50%，產品盈利能力仍明顯高于國外同行。

有線網絡提升公司長期價值

有線網絡平穩發展2006年中信國安投資的有線電視網絡項目已達19個，用戶總數達640萬戶，合營公司實現主營業務收入10.35億元，比05年同期增長25%。數字電視業務逐步由試點進入規模實施階段，各地的數字電視業務推廣工作取得了長足進展。南京、長沙、合肥、瀏陽等地已啟動了由模擬電視信號向數字電視信號轉換的整體平移工作。南京有線項目從06年7月啟動有線電視數字化整體轉換以來，已經完成了城區70萬用戶的轉換工作。截至06年底，公司投資的有線電視項目已發展數字電視用戶90多萬戶，同時公司目前投資的諸多有線網絡公司(如河北、南京、武漢等)正在參與本省或者本市的有線網絡用戶整合，這也為公司未來用戶數的增長提供了空間。

從長期看，影響數字電視盈利模式最重要的是網絡運營商開展包括視頻、音頻等增值業務在內的綜合業務對用戶的吸引力以及在此基礎上用戶所貢獻的價值。但現實狀況在于我國目前整體廣電行業產業鏈尚處于逐步產業化過程中，其市場化程度有限，而各環節沒有形成有效的利益分配體系。所以基本收視費仍是有線網絡運營公司最重要的盈利支撐。為了緩解整體平移巨大的資本性支出帶來的財務壓力，提高收視費就成為一種權宜之計。我們認為，提高數字電視基本收視維護費對于中信國安投資的有線網絡公司而言具有重要的作用，而且提價在當地聽證獲得通過的可能性較大，這將為公司在未來幾年內逐步實現有線網絡順利進行數字化平移提供支撐。同時隨著增值業務模式日趨成熟，在整體平移過渡完成后，網絡真正的價值可能表現出更樂觀的發展前景。

我們了解到，中信國安投資的有線網絡公司只有在得到當地政府提高基本收視費和確定關斷模擬電視時間表承諾的條件下，才會積極開展數字電視的整體平移。在中信國安的積極推動下，旗下有線網絡紛紛開始數字化整體轉換，06下半年開始呈現出逐步提速的發展態勢。自06年下半年開始，河北、南京、武漢、長沙基本收視維護費分別從14元、15元、10元、16.5元提價至26元、24元、24元和24.5元，而07年4月16日合肥新的方案建議數字電視維護費標準最高不超過24.5元，這一建議實際上否定了由合肥有線提出的收費標準建議方案。今年起該市將完成25萬戶以上有線電視用戶整體轉換并于08年底前完成市區數字電視整體轉換工作。其他城市的整體平移也正在陸續進行。

隨著公司下屬有線網整體平移以及網絡整合加速，有線網絡業務由于提價效應和數字化后帶來的用戶發掘收益也將推動公司在該項業務上出現快速增長的發展態勢。綜合基本收視費提價、用戶數增長、區域網絡整合等因素，我們認為，公司投資的有線網絡項目未來3年的權益利潤復合增長率將超過20%。

公司項目面臨的風險因素

1、鹽湖項目開發進度可能低于預期公司正在進行的青海鹽湖項目。由于是全球首次破解高鎂鋰比鹽湖鹵水鎂鋰分離的技術難題，生產工藝大多為自主發明，整個項目的設計、施工都是第一次，因此在建設過程中，需要不斷進行嘗試、調整，生產進度往往較預期慢一些。例如前期的30萬噸硫酸鉀鎂肥和2.5萬噸碳酸鋰的進度比市場預期時間晚了大半年。我們不排除后續硼酸和鎂鹽項目也會有類似問題。

慶幸的是，經過近兩年的生產和調試，公司在硫酸鉀鎂肥和碳酸鋰這兩個大項目上的工藝已越來越成熟。目前2條5，000噸的碳酸鋰裝置每天生產10噸左右，已持續1個月時間，隨著鋰富集量上升，如果可持續生產，則開工率有望達到50％以上。預計2007和2008年公司碳酸鋰總體開工率有望將分別達到30%和70%左右。

2、新產品需要市場拓展時間。公司生產的硫酸鉀鎂肥和碳酸鋰都是新興產品，之前國內幾乎沒有同行生產，因此在產品出來后，公司需要在國內外市場進行拓展。例如鉀鎂肥，由于此前供應較少，農民對其很不了解，市場培育需要一段時間，這也是為什么公司不會很快滿負荷生產鉀鎂肥的原因。而碳酸鋰我們預計國內市場容量也不會增長太快，在產量超過1萬噸后，公司將更多通過出口來解決產品銷售問題。所以，我們認為如果新產品的市場開拓不太順利的話，會影響產品的銷售。