我國企業并購融資的“優”與“劣”——以吉利收購沃爾沃為例

河南大學 周凱林

1 背景介紹

2010年，吉利以18億美元獲得了沃爾沃100%的股權，之后眾說紛紜，褒貶不一，吉利對沃爾沃的并購是以小搏大，存在巨大的財務風險，如果經營不善會因為資金鏈的斷裂而陷入困境。但是時隔兩年，吉利卻以優異的成績，令世人刮目相看。2013年，吉利提供給《國際金融報》的資料顯示，今年1至6月累計出口50438輛，比去年同期增長30%，成為國內海外出口增幅最大的車企。放眼今年上半年整個中國汽車出口，其實已經進入下行通道。數據顯示，今年上半年，汽車整車企業出口48.68萬輛，比上年同期下降0.6%。在這種大趨勢下，吉利汽車的出口勢頭卻依然保持強勁，不得不讓人側目。再看看其他自主伙伴在海外的表現：奇瑞汽車今年1至5月乘用車出口5.85萬輛，但較去年同期下滑18.1%；比亞迪今年1至5月乘用車出口8588輛；長安汽車在今年1至5月的出口中實現銷量為4207輛。在海外出口車型方面，吉利銷量最大的單車系為以帝豪EC7、EC7-RV車型為代表的帝豪EC7系列，今年1至6月己累計出口23370輛，其品質和品牌在海外市場得到高度認可，在自主品牌單一車型出口銷量排行榜上名列前茅。

吉利并購沃爾沃無疑是成功的，應該來說，這一次的并購是我國海外并購的一個典型，吉利將其并購融資的技能發揮得淋漓盡致。但是縱觀吉利的發展，融資始終是制約吉利發展的一個重要問題。

2 我國企業并購融資現狀分析

總的來說，我國企業并購面臨的融資環境不甚理想：融資渠道狹窄，融資方式比較單一，主要依賴發行股票和銀行貸款；并購融資操作不規范，企業往往只注重規模的擴張，卻忽視了融資方式選擇財務分析和融資風險的控制。而我國企業并購融資資本市場不健全，政府的不當干預和配套制度的缺失，金融中介服務的不完善是產生上述問題的主要原因。

2.1 資本市場不健全

我國資本市場的不健全，給我國企業的并購融資帶來多重的限制。首先，我國上市公司的流通股較少，僅占總股本的1/3左右，人為增加了并購融資的成本，企業并購時往往要高出非流通股數倍的并購成本。其次，我國證券市場偏小，資產證券化程度較低，企業多數并購表現為非標準化的產權交易，企業并購融資的選擇方式較少，融資難度增加。再次，我國風險投資退出機制不健全，風險投資在于資金的循環流動，我國的風險投資卻往往“易進難出”，嚴重制約了風險投資的發展。最后，我國股票審核制度不合理，嚴格的審核制度使公司上市成為稀缺資源，從而導致公司的股價虛高，審核程序的繁瑣、跨度的時間偏長，導致企業發行證券的風險加大，影響企業融資的積極性。

2.2 政府對企業并購行為的不當干預

企業并購是一種市場行為，而我國政府在企業融資并購中的作用不可忽視，如很多企業的并購活動并不是在市場需求的情況下產生的，而是在政法的政策指導和資金支持下完成的，在改革開放初期確實起到一定的積極意義，但是隨著我國市場經濟體制的建立，政府的過多干預反而不能促進資源的優化配置，政府主導下的并購往往會出現一些“劫富濟貧”的現象，很多時候還有一些非經濟性指標的考慮，政府往往只對并購融資提供資金支持，其財務風險和并購后的整合卻并不關注。

2.3 法律法規不健全，政策措施不配套

我國制定了很多條例限制資金的自由流動，這在改革開放初期確實對保護我國金融體系起到了一定積極意義。但是改革開放幾十年后的今天，很多規章制度卻是早已不合時宜，落后于經濟的發展，從而限制經濟的發展，在我國企業的并購融資中，往往因為我國法律對發行債券、股票的資格、條件、規模都有嚴格的規定，從而造成了我國金融工具雖然形式齊全，但主要的并購融資方式還是銀行貸款和發行股票。而對一些企業并購融資活動卻存在法律漏洞，使得內部操作、暗箱操作、大股東侵占股東利益的事情時有發生。有些法律法規制定時只是原則性的規定不甚具體，可操作性大大降低。

2.4 金融中介機構融資服務不完善

我國商業銀行雖然有龐大的資金，卻缺乏對并購業務的實際操作管理經驗。缺乏對并購后運作的有效監督和控制，無法識別企業并購中的風險并對其有效控制，造成我國商業銀行對企業并購融資這種高風險業務持謹慎態度。而我國投資銀行、證券公司規模偏小，沒有足夠的資金支持我國大規模的企業并購活動，投行和證券公司的整體實力與西方發達國家相比偏弱，為企業提供融資建議的能力有限。這造成我國企業融資并購的成本增加，抑制了企業的并購活動。

3 吉利的融資結構

吉利收購沃爾沃，首先成立了吉利萬源公司，其中唯一的股東為吉利控股的吉利凱勝，后來大慶國資入股30億人民幣成為第二大股東，又邀請了洛希爾投資銀行幫助收購沃爾沃。根據福特和吉利簽署的交易協議，沃爾沃及相關資產的總收購價格為18億美元，后續的運營資金還需9億美元。吉利的并購融資來源如表1。

而正式的交易價格卻大幅降低了3億美元，以15億美元的價格完成了收購的交割(吉利方面表示，最終交易價格是根據收購協議，針對養老金義務和運營資本等因素作出調整的結果)，其中13億美元為現金支付，另有2億美元以票據的形式支付。其中現金部分11億美元來自吉利兆園，2億美元來自中國建設銀行倫敦分行。2億美元的票據支付，為賣方融資，福特為吉利提供了2億美元的短期融資。 余下的3億美元款項將在今年年底沃爾沃價值評估最后校準完成后支付。其中，吉利兆園的11億美元資金的融資結構中吉利、大慶國資、上海嘉爾沃出資金額分別為人民幣41億元、30億元、10億元。股權比例分別為51%、37%、12%(吉利凱勝和大慶國資合資成立吉利萬源，吉利萬源和上海嘉爾沃合資成立吉利兆園)，如下圖。

表1

4 吉利并購的融資選擇

吉利完成了對沃爾沃的并購融資，在我國國內融資環境不理想、融資成本較高的情況下，有很多成功的經驗，值得我國企業借鑒。

4.1 積極爭取政府的支持

政府資本在吉利融資并購沃爾沃中扮演著重要角色，大慶國資和上海嘉沃爾都是政府資本，我國政府資金充足，有投資關系當地經濟發展的資本。吉利在我國大政府的背景下，很好地運用了資金投資與建廠選址結合的方式，讓當地政府在促進當地勞動就業、優化產業布局進而帶動經濟發展的驅動下對吉利的發展進行大力支持。有了政府的支持，就可以變我國企業并購過程中政府干預過多的劣勢為企業發展的優勢。

4.2 走出去，到海外資本市場融資

吉利在收購沃爾沃的過程中，融資視角不僅僅局限在我國，不論是2億美元的賣方融資，還是2億美元的中國建設銀行倫敦分行，還是運營資金中4.61億美元的海外融資，都很好地利用了國外完善的資本市場和便利的多種融資工具。由于吉利有了海外資本市場的融資渠道，使得在與國內銀行貸款融資時有了更加靈活的選擇，規避了我國企業在并購過程中融資渠道單一、融資成本增加、給后續企業運營帶來極大風險的問題。

4.3 成立吉利萬源國際投資有限公司，打造風險隔離帶

在收購融資中，若以吉利作為貸款擔保，一旦沃爾沃出現較大虧損，吉利就會負擔巨額債務，不僅不能通過并購獲得發展，反而有可能被拖下水。為了防止這種情況出現，吉利為自己打造了一條風險隔離帶，即將被收購放的收益作為擔保，成立吉利萬源作為并購的運作公司。

5 吉利融資并購的風險分析

5.1 吉利收購沃爾沃是以小搏大、典型的杠桿收購，具有杠桿收購的一般財務風險

如果沃爾沃經營不善，后續的利潤無法償還因為并購融資所償還的利息，造成沃爾沃公司的資金鏈斷裂，勢必造成沃爾沃的再次易手，那么這次并購的結局就只能以失敗告終。雖然它是我國目前最成功的海外并購，但以后的經營還面臨著巨大的考驗。

5.2 吉利并購沃爾沃后的整合風險

吉利收購沃爾沃被人稱為“鳳凰男娶了孔雀女”。吉利是我國土生土長的企業，在我國有著豐富的管理經驗，沃爾沃是來自歐洲的三大國際名牌汽車。吉利收購沃爾沃后的整合問題，海外并購后的整合是我國很多企業走出去后失敗的主要原因，如何讓沃爾沃保持其高端品牌形象，如何管理沃爾沃，如何融入沃爾沃的企業文化，是吉利以前未曾遇到的問題。能否在并購后提升沃爾沃的價值、獲得雙贏，對吉利是個不小的挑戰。

5.3 地方融資的雙刃劍

在吉利收購沃爾沃的項目中，地方融資平臺的作用發揮到了最大化。吉利將并購融資與建廠選址結合吸引了地方的積極投資。這種融資結構使吉利有了充足的資金撬動了沃爾沃。但負面影響也開始顯現。在收購沃爾沃之后，國內的生存基地選擇讓吉利很糾結。為了兌現承諾，吉利形成了多基地的格局，讓其供應鏈不堪重負，為吉利的發展埋下了隱患和風險。

6 結語

我國企業并購面臨的融資環境并不理想，還不能承載我國企業大規模并購活動，而企業并購是優化社會資源配置、提高社會資源利用效率的方式，是一個國家經濟發展必然經歷的過程。吉利并購沃爾沃的成功，給我國企業并購融資提供了借鑒，如何好好利用我國現有的融資環境為企業的發展提供助力，是我國企業可以參考的成功經驗。同時，吉利對沃爾沃的并購面臨一定的風險，也是企業在進行企業并購活動中需要控制和面臨的問題。

[1] 關囡,王國信,陶妍妍.吉利后收購時代“玩轉”出口[N].國際金融報,2012-07-25(8).

[2] 趙俊玲.企業并購融資方式分析[A].國際會計與商業會議論文集[C].2008.

[3] 謝健.企業并購融資方式研究[D].復旦大學,2008.

[4] 史亞蕾,胡海燕.從并購融資角度看吉利并購沃爾沃[J].經營管理者,2013(1).