借鑒EVA感知國有資產(chǎn)游戲規(guī)則

國網(wǎng)福建省電力有限公司 單敏

1 EVA概念簡介

EVA是英文Economic Value Added的縮寫，中文名字叫附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值或者經(jīng)濟(jì)增加值。EVA的實(shí)現(xiàn)形式就是剩余收入（Residual Income），這個觀念實(shí)際上已經(jīng)有200多年的歷史，源于西方資本主義社會初期提出的剩余價(jià)值（Suplus Value）理論，剩余價(jià)值是指勞動者創(chuàng)造的超過勞動力價(jià)值的價(jià)值，而EVA則是馬克思剩余價(jià)值理論在當(dāng)代社會的進(jìn)一步深化，它可以理解為是勞動者與投資者共同創(chuàng)造的，超過勞動力價(jià)值和資本成本的剩余價(jià)值。

率先引入EVA方法的是20世紀(jì)80年代美國的Stern Sterwart &Co.財(cái)務(wù)管理咨詢公司。作為企業(yè)價(jià)值評估標(biāo)準(zhǔn)，EVA正在全球范圍廣泛流行，它被《財(cái)富》雜志稱為是“當(dāng)今最為炙手可熱的財(cái)務(wù)理念”。美國管理學(xué)之父彼得·德克魯在《哈佛商業(yè)評論》上曾撰文指出：“作為一種度量全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵指標(biāo)，EVA反映了管理價(jià)值的所有方面……”

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表對于增加值是這樣理解的：它是企業(yè)創(chuàng)造出的凈產(chǎn)值,它扣除勞動者報(bào)酬、固定資產(chǎn)折舊和生產(chǎn)稅金凈額后，才是通常所說的稅前利潤總額。反過來理解，傳統(tǒng)的增加值是稅前利潤總額加上折舊、生產(chǎn)稅和工資福利等勞動者報(bào)酬后的金額。它是用來計(jì)算全員勞動生產(chǎn)率的基數(shù)；而現(xiàn)在我們討論的經(jīng)濟(jì)增加值EVA是用扣除稅后利息后的凈利潤減去總的資本成本后的金額。所以，傳統(tǒng)的增加值要比EVA值大得多，就算虧損的企業(yè)也有可能計(jì)算出正數(shù)的增加值。

所以，傳統(tǒng)的增加值只會讓報(bào)表更加好看，而掩蓋了許多經(jīng)營不良的本質(zhì)。只有EVA才能準(zhǔn)確涵蓋到企業(yè)在每個報(bào)表時(shí)期的利潤扣除應(yīng)付投資者工資后究竟是創(chuàng)造了還是損害了財(cái)富的價(jià)值。簡單來說，要評價(jià)一個公司的經(jīng)營管理是否得當(dāng)，就是要考核公司的剩余價(jià)值是否大到能夠彌補(bǔ)投資風(fēng)險(xiǎn)。比如：一個股東希望得到15%的投資回報(bào)率，他認(rèn)為只有當(dāng)他所分享的稅后利潤超出15%的投入資本金時(shí)，他才能算是在“賺錢”。

以上的思路用公式表達(dá)為：

EVA =NOPLAT-C%*TC=稅后營業(yè)利潤-總資本成本

=（稅后凈利潤+稅后債務(wù)利息支出）-加權(quán)平均資本成本率*投資總資本

2 運(yùn)用EVA評估企業(yè)價(jià)值例解

EVA指標(biāo)在財(cái)務(wù)分析領(lǐng)域?qū)⑷〈鷤鹘y(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）最直接的運(yùn)用于企業(yè)價(jià)值（Corporation Value）評估。眾所周知，企業(yè)價(jià)值并不等于企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的簡單相加，就如一個人的價(jià)值不等于各肢體器官價(jià)值的總和一樣，企業(yè)之所以有價(jià)值，取決于它今后能夠通過持續(xù)經(jīng)營為所有者帶來資本的收益。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對企業(yè)價(jià)值基于傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的定義為：企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的價(jià)值。它與企業(yè)自由現(xiàn)金流量正相關(guān)，決定企業(yè)的股票價(jià)值。但是現(xiàn)在，我們將嘗試用EVA來改善企業(yè)價(jià)值的評估。

案例：2**1年博氏縱橫股份有限公司以每股2.5元的價(jià)格募集普通股100萬股，得到權(quán)益資本金250萬元投入生產(chǎn)某新型化合物（假設(shè)無負(fù)債資本金）。公司預(yù)期了該產(chǎn)品的市場趨勢和未來經(jīng)營狀況，前三年為高速增長期，增長率保持在21%；4～6年為增長轉(zhuǎn)換期，增長率將逐步減少到6%；之后將持續(xù)6%的增長率進(jìn)入永續(xù)增長期，預(yù)測數(shù)據(jù)如下表。假設(shè)已知市場無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率即國庫券利率為3.55%，同行業(yè)上市公司市場β系數(shù)為1.45，市場投資組合平均報(bào)酬率維持在8%，要求基于EVA方法來估算博氏企業(yè)的股票價(jià)值。

表1

計(jì)算過程：首先，計(jì)算加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital），由于博氏公司沒有舉借債務(wù)資本金，所以WACC僅為權(quán)益資本成本。

WACC=3.55%+β*（8%-3.55%）=10%

根據(jù)上述有關(guān)資料，該企業(yè)預(yù)期EVA的估算以及企業(yè)價(jià)值的估價(jià)如下表。

表2 (單位：萬元)

企業(yè)價(jià)值=投資資本+∑預(yù)期各年EVA的現(xiàn)值

永續(xù)期EVA的現(xiàn)值=永續(xù)期EVA終值*基期折現(xiàn)系數(shù)=永續(xù)期始EVA值/（加權(quán)平均資本成本-永續(xù)增長率）*基期折現(xiàn)系數(shù)

假如再用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF法）驗(yàn)算企業(yè)價(jià)值，得出：

企業(yè)價(jià)值=∑預(yù)期各年企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值

由此可見，雖然EVA與傳統(tǒng)的DCF對企業(yè)進(jìn)行估價(jià)的表達(dá)形式不同，但結(jié)論是相同的。假設(shè)換個例子，如果企業(yè)存在負(fù)債資本金，運(yùn)用傳統(tǒng)的DCF法計(jì)算企業(yè)價(jià)值雖然和EVA法一樣在稅后經(jīng)營利潤中已扣除了債務(wù)利息，但是在計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時(shí)還要用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)，加權(quán)平均資本成本就包含了債務(wù)的資本成本，會使得DCF法整體計(jì)算過程前后矛盾，結(jié)果產(chǎn)生誤差。這就是傳統(tǒng)DCF指標(biāo)的缺陷，EVA指標(biāo)則綜合考慮了回報(bào)率、增長率、資本成本等因素對企業(yè)價(jià)值的影響。因此，可以把企業(yè)價(jià)值更準(zhǔn)確一點(diǎn)理解為企業(yè)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增加值以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的價(jià)值。

3 EVA對于國有資產(chǎn)保值增值的推動

國家作為出資人，其資本的保值增值是國有資產(chǎn)這一生產(chǎn)要素資本化的本質(zhì)要求，傳統(tǒng)的國有大中型企業(yè)，衡量國有資產(chǎn)保值增值率的指標(biāo)是年末所有者權(quán)益/年初所有者權(quán)益。當(dāng)這個比率大于1時(shí)，表明國有資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了增值，等于1時(shí)，表明國有資產(chǎn)剛好保值，小于1時(shí)，表明國有資產(chǎn)減值了。

通過了解了EVA的原理，站在EVA的角度上再來度量這一指標(biāo)，不難發(fā)現(xiàn)其中有著根本局限性。首先所有者權(quán)益里反映的資本成本僅僅只是債務(wù)的資本成本，也就是利息，并不能涵蓋權(quán)益的資本成本。這種方法只要國有資產(chǎn)收益率大于0也就是企業(yè)利潤是正數(shù)，就等于國有資產(chǎn)出資人的財(cái)富在增長。但是，收益率大于0，卻很有可能小于國有資產(chǎn)的機(jī)會成本，或者說小于投資于一般債券的收益率，這種不能補(bǔ)償投資者機(jī)會成本的利潤也會被誤解為出資人財(cái)富在增加。

有關(guān)專家對央企2003年度EVA進(jìn)行了評估,如果單從利潤看,被測算的183家企業(yè)中有156家是實(shí)現(xiàn)盈利的，共同為國家創(chuàng)造利潤總額1402億元，但是從EVA來分析，卻只有49家是在增值的，134家企業(yè)的EVA是負(fù)值，這183家企業(yè)共同創(chuàng)造EVA總和為67億元，而且這個數(shù)字僅僅是以5%的加權(quán)平均資本成本計(jì)算得來的。其原因在于，這些公司的借款并不多，負(fù)債率不高，他們更多是以向出資人（或者說國家）募集資金來壯大自身的所有者權(quán)益，就好比發(fā)行股票、增配股一樣，因?yàn)榻杩罾⑸伲@樣的會計(jì)利潤是很好看的，倘若把出資人的成本也計(jì)算進(jìn)去，就很可能變成負(fù)數(shù)。以上數(shù)據(jù)懸殊之大，足以說明通行的國有資產(chǎn)的保值增值指標(biāo)很大一部分程度掩蓋了國有資產(chǎn)的流失，掩蓋了社會資源配置的低效率狀態(tài)，很有可能會錯誤引導(dǎo)國有資產(chǎn)的并購、剝離、重組等行為。

因此，在對國有企業(yè)進(jìn)行新一輪的資產(chǎn)保值增值指標(biāo)分析時(shí)，很有必要將通常所用的所有者權(quán)益和凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算基礎(chǔ)——凈收益轉(zhuǎn)換成EVA，所有者權(quán)益將由原始資本+基于EVA的留存收益所構(gòu)成，調(diào)整后仍然套用年末所有者權(quán)益/年初所有者權(quán)益的公式，得出的國有資產(chǎn)保值增值率就是基于EVA的比率了。這樣來看，當(dāng)比率大于1時(shí)，才能夠客觀說明是國有資產(chǎn)在企業(yè)運(yùn)營中實(shí)現(xiàn)了增值。

組織結(jié)構(gòu)的三大游戲規(guī)則是：業(yè)績評價(jià)、激勵機(jī)制和決策體系。在國有資產(chǎn)管理體制改革中，如果EVA僅僅滿足正確評價(jià)業(yè)績和參與經(jīng)營決策，那還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。EVA既然反映了管理價(jià)值的所有方面，那它必須具有引導(dǎo)員工和管理者行為的屬性，使員工、管理者和出資人的利益一致起來，激發(fā)大家的想象力來為企業(yè)服務(wù)，產(chǎn)生激勵的杠桿效應(yīng)。它可以表現(xiàn)在：

（1）建立EVA員工獎金制度：建立EVA員工獎金專項(xiàng)賬戶，一人一戶，有存有扣，按年按積分按比例支付的方法，過濾掉傳統(tǒng)基于凈利潤、每股盈余、資產(chǎn)回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率等以會計(jì)利潤為基礎(chǔ)的指標(biāo)對管理層和員工進(jìn)行考核獎勵的制度，力求讓管理者和員工都知道，他們增進(jìn)自身利益的唯一方式就是盡可能地增加EVA。這樣做排除了人為通過指定年度產(chǎn)值指標(biāo)計(jì)劃得到好處的動因，培養(yǎng)起管理人員長期經(jīng)營的觀念，并有效營造出一種人人所有和追求出資人價(jià)值的企業(yè)文化氛圍。

（2）建立EVA杠桿股票期權(quán)制度：企業(yè)通常授予中高層管理人員一定的企業(yè)期權(quán)作為工資外的報(bào)酬，傳統(tǒng)的股票期權(quán)執(zhí)行價(jià)格就等同于當(dāng)前市場價(jià)格，相比之下，杠桿股票期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格每年以相當(dāng)于公司資本成本的比例上升。它的意義在于，只有在期權(quán)的有效期內(nèi)公司股票價(jià)格高于資本的機(jī)會成本，或者說股東能夠獲得最低投資收益率，經(jīng)營者才能夠獲得期權(quán)收益，否則期權(quán)是沒有價(jià)值的。如果經(jīng)營者給股東帶來了額外收益，那么在杠桿股票期權(quán)作用下他們能夠獲得超過市場價(jià)格的豐厚回報(bào)。

4 結(jié)語

EVA的出現(xiàn)是當(dāng)代財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的一個重要里程碑，作為新時(shí)代的財(cái)務(wù)人員，很有必要學(xué)習(xí)并運(yùn)用新的財(cái)務(wù)理念來幫助所服務(wù)的企業(yè)管理人員深刻認(rèn)識企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，推進(jìn)全新的理念將員工與企業(yè)的利益緊密結(jié)合，將EVA的思維方式充分滲透在企業(yè)文化里。

[1] 李楠.馬克思剩余價(jià)值理論與當(dāng)代社會[J].馬克思主義研究,2003(02).

[2] 管維立.重新認(rèn)識企業(yè)價(jià)值[J].南方周末,2006(07).

[3] 國有資產(chǎn)保值增值新概念[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家,2005(01).

[4] 苗俊杰.央企考核進(jìn)入戰(zhàn)略層面:“價(jià)值管理”方是歸宿[J].嘹望新聞周刊,2006(06).