蔡洪平時刻

會見“中國時代”頂級富豪們身后投資銀行家。

歷數中國投資銀行業的超級明星并非難事。在這個擁有不過15年歷史的行業，每隔幾年才誕生一名“主角”。

1990年代初，這一角色屬于香港人梁伯韜，他率先以買殼方式將“中國概念”引人香港資本市場，并在上千倍的超額認購中獲得了“紅籌股教父”之名。1990年代后期，不諳英文、毫無海外留學背景的方風雷主導了一系列電信、能源業大型國有企業海外上市，這不僅讓方被海外同行譽為“造雨人”，也幫助中金公司確立了獨立地位。2003年，富有爭議的女性投行家任克英將中國人壽、中國網通等一時之間所有重量級上市項目收入囊中，但不久后，她又戲劇性地被自己的雇主花旗集團突然免職。

某種意義上，梁、方、任三人一同勾勒了中國經濟的一個標志性時期。此一期間，中國上百家大中型國有企業完成了朝向市場化的轉制，而他們恰到好處的扮演了其中的推手。雖然這波潮流至今不歇，不過，自從2006年中國四大國有銀行完成了各自上市，人們已經可以感覺到一個新時期的來臨。

最直接的感知是，“以前，大家彼此知道競爭對手在做什么項目，但這兩年，很多項目是在IPO時才被其他投行發現”，一位投行業資深人士指出。而這些并不廣為人知的項目，均屬散落中國各地的民營企業。

在這個民營經濟漸入佳境的時刻，新的標桿人物或許應屬蔡洪平。

蔡，上海人，53歲，瑞士銀行投資銀行部中國區主席。自1997年進入投資銀行業，他的名字多與民營企業相關。1998年亞洲金融風暴后，蔡在整個市場寂靜無聲時將民營企業恒安國際送到香港，被當年一系列金融雜志評為“1998年最佳亞洲IPO發行上市”。2002年香港股市低迷時期，他又將名不見經傳的比亞迪打造為明星公司；2003年，其他投行人士全力分享國企上市的最后盛宴時，蔡又將聯華超市、魏橋紡織與長城汽車三家企業帶至香港，總融資額達8億美元。由此，蔡被香港媒體譽為“中國民營海外上市之父”。

如果說此前蔡的努力還稍顯寂寞，現在他已獲得了駕馭主流的機會。2006年春節過后，蔡加盟瑞士銀行，當年內，瑞銀投行部成為中國市場股票發行第一名。隨后的2007年對于蔡洪平更可謂一個“造雨時刻”。這一年的前11個月，他率領瑞銀團隊完成了17單IPO項目，幾乎包攬了這一年造富的所有故事。4月13日碧桂園上市，讓其大股東楊惠妍成為中國首名身價超過千億元的富豪；5月31日江西賽維上市，令其創始人32歲的彭曉峰一度擁有400億元身家；7月16日復星集團上市，讓復星創始人郭廣昌成為中國第三富豪；10月1日Soho中國和10月31日巨人網絡上市，又令潘石屹家族和史玉柱分別獲得五百億左右身價，其中巨人成為今年中國民營企業和IT業最大的在美上市公司。同時，在獲準進入A股市場的第一年，瑞銀就參與了中石油89.6億美元的IPO，一舉獲得和中金、銀河、中信等國內市場老牌券商平起平坐的機會，在業界看來也是一個不小的奇跡。這一系列成績讓瑞銀在2007年繼續穩居國際投行中國業務榜首位置。

2007年7月中旬接受《環球企業家》采訪時，蔡他兩次提到自己的目標。第一次他說，自己最近兩年思考最多的，是如何成為一個“最受尊敬的銀行家”，第二次重提目標一事，他說自己就是要成為“全球投行業中國業務的No.1”。而在11月中再度與本刊長談時，蔡似乎更有底氣了：“5年前我想，如果能做成20個各個領域全球最大的IPO項目就可以退休了，但現在看來，如果堅持這個計劃，很可能明年就得退休了。因為中國最大的項目就是全球最大的項目。”

中國時間

時間將近凌晨一點，在上海香格里拉酒店的酒吧中見面時，身處酒吧另一桌的同行前來打招呼的方式是：“蔡總你太厲害了，讓我們只能轉行做私募資本投資了”。對此恭維，蔡的反應是朝對方豎了下拇指，直白回應：“你聰明。”

即使在從來不缺乏自信人物的投資銀行業，蔡洪平的強勢與激進風格也是極為罕見的。行業內不乏有人稱其為“非常富有攻擊性”。而最為體現蔡的攻擊性的，是他在IPO項目定價方面，被同行們視為“太過激進”。

一個典型事例是，今年4月碧桂園上市前，其兩家承銷商對這家公司市盈率的判斷差異極大：瑞銀的預期是17到23倍，而另一家投行的市盈率預期為11到15倍。蔡洪平承認，在他的職業生涯中，兩家承銷商差異如此明顯，前所未見。

讓蔡洪平有底氣給出高估值的，首先是瑞銀龐大的理財客戶基礎。

在碧桂園的定價猶豫未決時，瑞銀沒有閉門反思，而是直接讓投資者作出判斷。他們先找到了瑞銀的大客戶之一，恒基集團的董事局主席李兆基、嘉里郭鶴年、新世界鄭裕彤和中信泰富榮智健，詢問恒基是否有意成為此一項目的基石投資者(cornerstone investor)。當李兆基等香港大亨順利介入，其他投資者的信心也就水漲船高，之后兩天時間里，僅瑞銀內部客戶募資規模就達到了20億美元。這就意味著，瑞銀不必降低底線，只用自己的理財客戶的資金就可以買斷這次總規模19億美元的IPO發行——這種信心保障并非每家投行都可以做到。

更為重要的是，蔡充分充分利用了過去兩年時間里，香港資本市場和中國內地市場的熾熱景象。當多數投資者還在享受兩年間持續的高回報時，蔡洪平已經將其定義為一個可以為自己所用的大趨勢。

“這是一個屬于中國增長型公司的、屬于中國獨特故事的、屬于香港資本市場的時代。”蔡在各種場合反復強調說。

在他看來，中國經濟正在經歷著三點實實在在的變化。首先，隨著中國經濟的發展，中國民營經濟已進入一個前所未見的高增長期；其次，當下的中國，就像美國1950年代的消費品市場和2000年的高科技市場的結合體，因此，中國企業的故事將和美國同行有著明顯差異，也就是說，全球投資者不應該再拿美國商界的標準對標中國企業；第三，中國經濟崛起時，全球唱主角的資本市場并非華爾街，而是香港。香港資本市場資金充裕、與中國大陸無時差、了解中國企業真實狀況這三個特點，注定了中國企業能獲得一個比較合理的估值。

由此三點定論，蔡導出了一個給中國企業新的定價公式：那些擁有良好業績復合增長率(CARG)的企業，它的市盈率與增長比率(PEG)應該等于1。即，過去3、5年間擁有30％年曾長率的企業，也就應該享受30倍的市盈率。

這種評估方式有時令企業主本人也感到驚訝。2月中旬匯源果汁上市時，它的財務數字并不驚人：2006年全年利潤不過2.2億元。上市前，匯源創始人朱新禮對蔡洪平稱，他希望公司的市值能達到60億元，即獲得大約30倍的PE。但以其招股價計算，上市當日匯源的市值已經達到86億元，接近45倍的PE——匯源2006年的收入和利潤比2005年分別增長了48.4％和42.5％。

“我不是激進，我是與時俱進”，蔡說。雖然匯源創業時最初的動力極為簡單：中國有大量的水果浪費，最終只能爛掉，而月，朱新禮觀察到，美國人的冰箱里經常存有果汁。但在今天，它已經變成一個更大圖景的故事：隨著中國中產階級的崛起，人們對于生活水平的要求在提高，必然會催生出許多優秀的消費品公司，而它們中的一些在未來還可能升級為國際級品牌。

一系列IPO的成功，讓蔡在機構投資者那里獲導了絕大多數投行家夢寐以求的強勢地位——蔡將此比喻為“掰手腕”——當’家歐洲老牌基金不停抱怨碧桂園17到23倍的PE太貴，瑞銀的團隊反問：你買還是不買?當對方最終同意購買價值一億美元的股票，蔡對身邊的同事說：“給他的股票多一點，因為他是第一個投資于我們的定價的。”

而蔡的另一個聰明之處在于，在獲得一個強勢形象之唇，他又以此進‘步引導資本市場。

2007年初時，蔡洪平曾有機會參與SOHO中國，但因競爭原因，瑞銀最終被排斥在承銷商行列之外。到年中時，碧桂園成功上市，隨后綠城國際的股票后續發行和可轉債也已做完，卻卻未見到SOHO中國的上市。對此感到不解的蔡在7月下旬又去找到潘石屹和張欣，探問究竟發生了什么。

問題很簡單：SOHO只有100萬平方米的土地儲備，這一數字比起碧桂園超過5000萬平方米的儲備顯得太過微薄，以至于剛剛看過碧桂園投資者們難以動心。

“改變香港投資者價值觀的是我們，他們以前看地產公司看到是市帳率(P/B)，因為碧桂園的項目，我們引導投資者看市盈率，看市盈率就要看土地儲備。但這是兩個故事，碧桂園是中國的城鎮再造者，而潘石屹的項目在市中心，怎么可能有耶么大土地儲備?”蔡回顧說。

新的價值判斷使瑞銀重新奪回SOHO中國主承銷商的領導地位，并再一次改變了香港投資者的價值觀：瑞銀強化了SOHO在中國地產業獨有的品牌價值，并將其定義為“中國最大的著名品牌商業房地產開發商”。而在引進了恒基、九龍倉、中信泰富、劉鑾雄等人作基石投資者之后。這輪教育再次見效：SOHO的國際發行部分獲得了57倍認購，香港發行則獲得了170倍認購。

“種項目”

蔡能迎來屬于他個人的時刻的另一個原因是，他的確長于尋找、儲備項目。

應該說，蔡并不是人們常見的投資銀行家：出身普通，曾務農、從軍的蔡并沒有美國名校學歷，也不依靠特殊關系獲取項目。在多數同行反復挖掘國有企業機會時，蔡一直在民營企業領域部署資源。“做大型國企項目是吃牛排，但做民營企業是吃螃蟹”，蔡比喻說。當然，多數人并不知道，蔡洪平曾親身參與中國第一批H股的海外上市。

吃螃蟹所要求的，是比別人更早感知經濟風向，找到那些可能成為客戶的民營企業。這就需要判斷力、豐富的資源網絡和耐心。蔡說自己的工作是“種項目”，如玖龍紙業他追蹤長達4年。而在行業里，人們更看重的是蔡似乎有一張成熟而龐大的人際網絡，能夠讓中國各地消息靈通人士向其通告有什么最新的優秀企業。“蔡洪平用地毯式轟炸的方式尋找項目”，投資銀行業分析人士袁銘良說。

2004年時，蔡洪平即對外表示，他認為“2l世紀不是資本的世紀，而是資源的世紀”，因此，他持續尋覓那些以往并不被看重的能源類企業。比如2007年上市的欒川鉬業、西部礦業和恒鼎實業。

鉬礦從來不是一個主流礦產，而相關企業上市就更難：投資者認為波動性太大，并不愿給出高估值。但瑞銀的說服方式是，鉗礦是稀有資源，在今天中國經濟高速發展下大有市場，并最終在招股時獲得了17倍的市盈率。而四川的恒鼎實業是中國第一家登陸香港資本市場的民營煤礦。因為香港聯交所對民營煤礦缺乏認知，認為這是“小煤窯”被包裝后的企業，它的第一輪聆訊甚至沒有通過，直到蔡調整此項目的原有負責人，親自帶領恒鼎實業創始人鮮揚與聯交所溝通，它終于完成了61億美元規模的IPO。

此外，蔡洪平也持續關注海關統計、稅務機關的稅收報告。如魏橋紡織進入蔡洪平的視野，就因為2002年它的出口額超過海爾。他對工業領域頗均熟稔。每年都會對整個鋼鐵、水泥、船舶等各行業的關鍵指標進行閱讀、背誦。他說工業方面的數據自己記得1000多個。

2001年時，蔡洪乎所在的百富勤曾做出“中國制造升級”的報告，認為中國的制造業將不會局限于簡單的紐扣、梳子一類產品的生產。這曾被中國一些官員視為過于激進的說法，但蔡試圖證舊，這是一個趨勢。

他所找到的符合這一趨勢的行業之一，是生產鋰電池。當時他在深圳找到了一家相關企業，但對方三次跟他講述的企業數據，每次部不一樣，讓蔡感覺對方不夠誠實，及時叫停。最后，他向對方詢問，你的目標是什么?得到的回答是“三年內趕上比亞迪”。

這成為了蔡尋找比亞迪的契機。目前，比亞迪正在將手機零部件業務分拆上市，這是第一家H股分拆紅籌股的案例，也很可能讓王傳福進入蔡所建立的百億元富豪俱樂部。

蔡洪平對于玖龍紙業的判斷，也源自于他對中國產業結構的看法：中國是一個出口大國，而出口的主要產品為輕工業品，如電腦、電視、冰箱，這些商品部需要包裝紙。而這一領域出口每年增長約為30％，也就是說，每年包裝紙的平均增長也可達到30％。

在此邏輯下，當蔡找到張茵時，玖龍紙業已經有一億元以上的利潤。但是并非沒有其他投資銀行試圖承銷玖龍紙業的上市，但蔡明確建議張說：現在上市相當于“賣青苗”。其一，玖龍紙業的利潤仍不夠高，且處在高增長階段，蔡建議她做到六億元時再上市；其二，它只盤踞于珠三角，但在中國的另一個出口龍頭長三角地區，玖龍紙業尚無根基，如果在上市前將此地域做扎實，則公司的上市概念是完整的。

“你再等個一年、兩年都沒問題，我會為你服務，如果你信任我的話”，蔡回憶稱，他當時如是告訴張茵。

同樣不可忽略的，是蔡的勤奮。一個具有標志性意義的項目，是2007年6月底，中石油選定中信證券、瑞銀證券和以及中國國際金融有限公司擔任其A股IPO的承銷商。這是一筆總金額高達600億元的生意，也標志著瑞銀歷經3年積累，以瑞銀證券進入中國的方式，終于取得了回報。關于這個項目，蔡將功勞讓予瑞銀的董事總經理趙駒，而其進一步解釋是：“做Deal的時候，瑞銀的團隊跟客戶開玩笑說，我把領帶交給你，我把褲腰帶解給你，任何時候你都能找到我。”

此外，西部礦業80億元的A股發行，中鐵52200億人民幣的A股發行，以及即將進行的太平洋保險250億人民幣的A股發行和150億人民幣的中海集運的A股發行，將使瑞銀證券躋身中信、中金、銀河所占據的A股承銷的領跑陣容。

平臺

多少可謂機緣的是，蔡又在恰當的時候出現在了恰當的平臺。

在很長一段時間里，外資投行在華的金字招牌只有兩個：摩根士丹利和高盛。它們長期的領導者約翰麥克和漢克鮑爾森均與中國政商兩界擁有緊密聯系，而摩根士丹利與高盛也享受著競爭對手所不及的領跑優勢，如它們分別借道中金、高華，獲得了分享中國機會的直接通道。也正因此，任克英在花旗時期超越行業預期的表現格外引人注目。

相比之下，因財富管理而聞名的歐洲金融巨頭瑞銀集團在華可謂低調。其瑞銀證券主席李一在今年早些時候接受《環球企業家》雜志采訪時曾坦率承認：“瑞銀進入中國是慢熱”。

但它對于中國市場的積淀相當漫長。一名投行業富有經驗的人士對本刊稱，在1990年代后期，瑞銀就開始在中國積累電力、能源等行業的知識與人脈。而在2005年前后，它更由長期積累變為主動進攻。在看到醫療器材行業的機會之唇，它早于任何同行，率先組建了一支團隊考察中國的醫療器材行業，據說最初的考察范圍涉及50家公司，在逐一篩選后，它最終成為了邁瑞等公司的承銷商。行業內關于瑞銀在華汲汲投入的另一個論據是，坊間傳說運做中國銀行上市項目時，他們甚至派專人輔導中行高層英文。

這些積累在2005年變成了一次飛躍荊棘的驚人之舉。當年9月，瑞銀獲得中國政府批準入主北京證券，直接獲得國內本地股票與債券全業務牌照。這讓它和高盛高華成為了唯二兩家能夠充分利用中國A股市場獲益的外資金融機構。據稱，入主北京證券的首功之臣為瑞銀亞洲投資銀行副主席何迪，何也是幫助瑞銀獲得中國銀行上市承銷業務的關鍵人物。

“投資銀行有些交易做不成也就做不成，但是北京證券我們不能輸，贏了以后就能在一個比較有利的位置上”，李一在采訪中表示。

這是一個極為正確的判斷。2006年8月，商務部、國資委、稅務總局、工商行政管理局、證監會、外匯管理局等六部委發布《關于外國投資者并購境內企業的規定》，其中專有一節討論對特殊目的公司的約束問題。2006年9月8日后，所有為上市而在海外設立投資公司直接或間接控股國內資產的國內公司，都須向商務部申請辦理核準手續。這極大收窄了國內公司借助外資重組的可能性，并直接導致以紅籌公司形式上市的可能大幅降低。

事實上，2007年以來，證監會已經很少審批企業赴海外上市的申請，即使注冊地在國內的企業，如西部礦業、重慶力帆，也在遲遲不見批復后轉道A股。對于缺乏承銷A股資格的海外投行，這不啻為一個沉重打擊。

蔡的教育

蔡洪平第一次做生意，是1970年，當時他16歲，在上海郊區的江蘇海門縣作農民。

他所看到的商機是，一頭羊交配一次需1元，但每生出一只小羊可以賣7元錢。于是他買了一只羊羔，喂養一年后牽去配種，7個月后，他得到了三只小羊，其中兩只被賣掉了14元，這是他賺到的第一筆錢。

但賺錢收獲的快樂遠遠小于務農本身的痛苦。

蔡出生于上海富庶家庭，小時就接受手風琴、口琴等教育，因三年級時寫了一篇《毛主席叫我這樣做的》得以跳級。但1969年，15歲的蔡被下放到江蘇海門縣做農民。當時他以為一輩子只能種田了，對未來頗為絕望，而身體上的苦難則同樣讓他難以承受。蔡說他甚至兩次想到自殺。

這種痛苦在1971年逐漸平復：身體逐漸強壯，讓蔡可以適應高強度的體力勞動，更重要的是，那時他已經接受了當一輩子農民的現實。唯一讓他從現實生活中跳脫出來的，是給農村廣播站做記者。

但在1972年，蔡參加了全國大征兵，成為一名水兵。當年他被分配到南海艦隊，任雷達兵。那一期間，他主動把中國沿海從南到北的海圖背下來，以根據雷達掃描出的結果判斷船只所在位置。這個用了三四個月死記硬背下的成果，蔡至今難忘，他依然可以從兄弟嶼、海陸豐、萬山群島背到海南島、瓊州海峽。據說一次他的一個客戶在海南一帶購買了一座小島，蔡當即給他畫出了小島周圍的地形，讓對方大為驚訝，直接表示：“我們公司的上市給你了。”

1974年1月，蔡參加了西沙海戰。他將此稱為自己一生最寶貴的經歷，其司，他見證了燃燒了17個小時的大火和血的洗禮。而其最大的收獲是：“力量就是國界”。此后，他又做了幾年軍隊記者，直到1982年退伍回到上海。

“農村塑造我的耐心、吃苦、堅毅。再困難，我也能生存。這是一個從退的、守的角度來說，從軍隊來講，就是從攻的角度來說，在強大的嚴格的訓練下，不容道理地去取得勝利。”蔡總結說。直到今天，他堅持每天做30個俯臥撐，20次原地摸高跳。蔡說這不是鍛煉身體的問題，是意志問題。

蔡在知識層面的轉折點是1986年，他以訪問學者身份到澳洲讀經濟學，“由定性思維變為了定量思維”。在此之后，他在上海石化工作7年，一度是王基銘的助理。正是這一國內企業的工作經驗，讓蔡洪平與絕大多數海歸投行家風格極為不同。一名曾見證蔡談判的人士稱，在一次拜訪民營企業時，對方企業招待客人的方式是在果盤里擺了些削好的蘿卜、黃瓜，這讓在場的外國人士一時不知所措，而蔡好不客氣地率先開吃。“這讓創業者對他有很強烈的好感”，觀者稱。

唯一讓蔡顯得不夠本土化的，是他很少喝酒——1989年他曾得過肝炎，遵醫囑戒酒，即使病好后，他也盡可能在酒桌上自控。“每次項目上市之后，大家都會一起喝酒慶功，那時候只有我很清醒”，蔡說，“其實很痛苦，很晚了，我一個人跑到維多利亞港邊上，對著月亮覺得百無聊賴，不知道忙碌為了什么。第二天，上市成功的企業家們回去了，我還是開始同樣的工作。”

與這種失落感同樣需要面對的，是蔡現在成功的可延續性。無論梁伯韜、方風雷還是任克英，每個人在叱咤行業不久之后，都曾被外界宣布其“時代結束了”。這一次，蔡的時刻能延續多久呢?

“我2008年deal現在就已經不擔心了，而且Super deal很多”，蔡說。“現在看來，2009年我們也一定是第一名。”