烹調投資思想的盛宴

平遙，國際金融的搖籃，也是百年晉商興衰史的見證和集大成者。為了進一步弘揚晉商文化，體會晉商文化。也為了提升與客戶之間的合作并為大家提供優勢的親情化的服務，滿足客戶越來越多的需求，使大家的財富進一步升值，謀求共同發展。中國光大銀行太原分行與中國光大證券太原營業部共同于2007年9月28日在平遙古城舉辦了“高端客戶第一屆投資沙龍”。

雨。雨為水，水即是財。9月的古城沐浴在紛紛細雨之中，預示了沙龍的成功。作為首屆高端客戶沙龍，本次沙龍同時還是一次文化之旅、健康之旅，它為山西帶來了數場有關理財觀念的講座，并就未來投資市場的走勢、投資觀念進行了專業的引導和闡釋。

“日升昌”帶給我們的投資理念

光大證券資產管理部研究總監 王進

今天，我們在平遙參觀晉商文化，并與新一代晉商探討晉商文化與投資之道，從中得到很多與投資有關的啟迪。

啟示一：國盛商興，國敗商衰

日生昌的鼎盛離不開早期晉商工商業的繁榮和積累，日升昌的衰落也離不開清朝政府的衰敗。近幾百年來，全球大國興衰與貿易和金融中心更替的歷史也證明了這一點。進入21世紀，中國經過幾十年的改革開放，經濟飛速發展，有望成為全球第三大經濟體和貿易體，與此同時，中國資本市場也蓬勃發展，在較短的時間內躋身全球前五位。當前中國資本市場總市值約25萬億，超過2006年的GDP，市場平均估值在40倍動態市盈率左右，遠超過新型市場平均水平，接近國內股市的歷史最高水平，但中國正處于市場化、工業化、城市化和全球化的加速階段，體制變革、市場開放、技術進步和人口紅利等方面蘊藏的經濟增長潛能還沒有完全釋放，在這樣的經濟基本面背景下，我們有理由對中國資本市場的進一步發展依然充滿信心，這一輪資本市場牛市還沒有發生轉折的跡象。

正如晉商的興衰一樣，繁榮之后總是跟隨著衰退，好日子之后是壞日子。日升昌在當時有那么好的經營理念和機制仍舊在戰亂中不可避免地衰落了。二戰結束后，世界經濟全面復蘇，日本經過幾十年的高速發展，一躍成為世界第二大經濟體，但在90年代迎來了“失落的十年”。70年代到80年代，亞洲四小龍和四小虎相繼成就“亞洲模式”，但97年經濟危機之后，已經風光不再。現在則是中國、印度、巴西和俄羅斯成為世界經濟新的增長點，號稱“金磚四國”。歷史經驗表明，中國的崛起不會是一帆風順的，也會遇到各種挑戰甚至挫折，我們必須為今后可能的壞日子做好準備。中國經濟當前強勁增長的背后也暗含著貧富差距擴大、貿易收支不平衡、環境污染和通貨膨脹的風險和挑戰，這些風險必定會以某種形式在未來資本市場上表現出來。當然，任何趨勢的轉折都會有跡可尋，關鍵是不要被貪婪和恐懼遮住眼睛。那么未來資本市場牛市發生轉折的信號在哪里呢？

高市盈率

從實證和經驗角度看，成熟資本市場的合理估值在15倍左右，新興市場的合理估值在25-30倍左右。國內市場目前平均40倍的動態市盈率顯示整個市場已經處于高估狀態。但由于投資者對長期經濟繁榮的過渡樂觀以及財富效應所激發出的人性貪念是無法估量的，這也是牛頓的困惑。從亞洲新興市場的歷史來看，市場鼎盛時的市盈率會超過60倍。2006年中國上市公司創造了3900億元凈利潤，市場一致預期今年增長50％以上，則達到是6000多億；2008年還會繼續增長30-35%，也就是接近8000億水平。如果以60倍市盈率計量，則國內資本市場總市值有可能達到48萬億。

高證券化率

目前來看，美國、倫敦是全球的金融中心，證券化率為130%左右，日本、韓國等為100%，中國證券市場共有25萬億，2007年GDP約為23萬億，證券化率為110%，這還沒有計入部分香港中資公司。顯然這個指標也說明國內資本市場處于高估狀態。但從歷史上亞洲新興經濟體在經濟起飛期的證券化率來看，最高時可達到了150-160%，我們相信國 內市場的非理性繁榮也會持續到這樣的水平。

高投資率和開戶數

一般來說，新興市場國家居民擁有的權益類資產占其儲蓄資產的比重超過30％，股票投資者占總人口的比例超過10％，也表明資本市場處于過渡投資的狀態。目前國內個人投資者約7000萬左右，居民股票和基金等權益類資產占儲蓄的比重約23％。在負利率和財富效應的雙重作用下，估計還有20％的居民儲蓄將轉化為股票或基金投資。

低收益率

按照美國聯儲的標準，當股票收益率（市盈率的倒數）低于銀行一年期的存款利率時，表明市場已經出現泡沫。目前國內市場的收益率約2.5％左右，明顯低于3.6％的一年期實際存款利率。從經驗來看，未來一年內，一年期存款利率有可能提高到5%以上。加息的累積效應最終會使泡沫破滅。

匯率升值率超過30％

從日本和臺灣的歷史經驗來看，經濟體的高速發展總是伴隨著本幣的升值過程，升值幅度在40％-60％。中國人民幣對美元匯率目前已經升值9%，隨著國際壓力的增加以及內部通貨膨脹的加劇，匯率有可能有緩慢升值進入到快速升值階段。匯率上升必然對外向型經濟產生巨大的沖擊，進而通過一系列的傳到機制影響到資本市場。如果人民幣對美元匯率上升到6：1，我們認為沖擊是不可避免的。

未來兩年，如果金融領域出現3個以上信號時，投資者應該收緊自己的口袋，哪怕冒過早離場的風險。

啟示二：產業更替，大道相通

晉商的歷史也是一部產業變遷史。平遙的日升昌票號在當時落后的交通與通訊條件下能夠基業常青達百年之久，商業帝國覆蓋了大半個中國，其成就不能不令我們嘆為觀止。從日升昌進一步上溯到早期的潞商，我們更可以看清晉商之道。潞商的興起源于明建長城與兵站，當時鹽業的官方壟斷經營使得販鹽有很大的利潤。潞商通過給兵站和長城運送糧食等必備物資來換取售鹽許可證從而發展起來，進一步促使了當地的輕工業與消費的興起，如當時的潞酒和絲綢很有名，輕工業的發展進一步推動重工業的興起，山西一度成為中國的鋼鐵冶煉中心；工業和貿易的繁榮日益提升對金融服務業的需求，從而推動了日升昌票號的崛起和強盛。現在中國是全球人口最多的國家，基礎設施和基礎教育比較完善，低廉的勞動力、土地、資源、技術和人民幣等要素價格吸引著全球資本的進入，隨著勞動生產率的提高，國民經濟飛速發展，國民財富迅速增加，推動產業結構從傳統農業到輕工業再到重工業和消費金融服務業的升級。所以說，晉商文化給我們的第二個啟示，就是自古以來商道相然，輪回反復：由農業到輕工業，由輕工業到重工業，由重工業到消費金融服務業。以史為鑒，有助于我們更深刻地認識當今中國的經濟增長與資本市場發展的規律，前瞻性地把握投資機會。那么哪些行業值得關注和投資呢？

金融服務業

金融業是市場經濟的核心。晉商的演變和世界范圍內產業變遷的規律揭示了金融的重要性和投資價值；從美國的70年代以來的歷史來看，金融是僅次于傳媒業之后持續增長最快的行業；從亞洲資本市場發展的經驗來看，金融行業的投資收益率普遍居于前列。國內金融行業提供了40％的上市公司凈利潤，市值占目前資本市場總市值比重的35％以上。財富的增長和投資需求的旺盛，必定會給中國金融業的快速發展提供歷史性機遇。

房地產業

歷史上，晉商興盛了則置辦家產，風吹雨打之后能留給后人景仰的也是這些，這一文化已經扎根中國的“家”文化，加上當前中國人多地少的現實、城市化率加速上升和人均GDP突破2000美元，是推動房地產行業繁榮的根本動力；從產業關聯度來看，房地產及相關基礎設施行業對GDP增長的貢獻度超過30％，中國目前還沒有哪個行業能夠接替房地產行業成為新的增長發動機；從消費升級角度看，住房是嬰兒潮一代的主要消費，是居民資產負債表的最大一項；從歷史經驗來看，房地產兼具消費和投資品的屬性，最容易成為產生泡沫的溫床。中國富豪排名表的構成也充分說明了房地產行業的投資價值。

消費品及消費服務業

民以食為天。今年社會消費品零售總額將超過8萬億，并且還以16%的速度逐月上升，增速創1997年以來新高，但消費占居民儲蓄的比重還不到40%，還有很大的上升空間。消費的增長必然對消費服務業，如超市、百貨、家電大賣場、家具賣場、餐飲等提供巨大的市場機遇。在消費時代，品牌和渠道為王。

醫療保健業

從全球來看，醫療保健業是一個高壁壘、高盈利、高集中度、持續增長的行業。在中國，醫療保健行業發展長期滯后于社會經濟的發展，人均藥品消費和國家財政投入比例均處于全球很低水平；中國醫藥工業產值不到6000億元，卻有5000多家生產廠商，行業過于分散導致無序競爭，隨著國家行業管理體制和政策的調整，行業門檻不斷提高，醫藥行業集中度會迅速提高，行業創新和盈利能力會大幅增強。從景氣度周期來看，醫藥行業尚處于谷底，與國民經濟景氣周期并不同步，這使得該行業整體上被市場所忽視和低估。

能源和原材料

中國人均占有的資源量處于世界平均水平以下，而目前又處于重工業化階段，需要消耗大量的能源和原材料。中國消費了全球30％的鋼鐵、銅和40％的水泥，還是全球僅次于美國的第二大石油消費國。從全球來看，印度、俄羅斯和巴西等人口大國都在工業化過程中，這必然會推高全球的商品價格。

啟示三：人棄我取，人取我與

日升昌的成功有很多因素，其中最值得我們思考的是它的商道，即商業理念和文化。從歷史上來看，無論是古代的晉商、徽商，還是近代的潮商、浙商，無不遵循“誠信立業、以人為本、以客為尊”的商道文化，以及“人棄我取，人取我與”的商業理念。在當年，大家都爭著做鏢局業務的時候，日升昌卻獨獨辟蹊徑，開始經營票號業務，獲得了巨大成功，這一商業理念最好的證明。金融投資也是一種生意，投資之道也是商業之道，也必須遵循一些古老而樸素的商業原則。

不熟不做

日升昌的成功是它堅持了票號的專業化連鎖經營，而沒有盲目介入無關的多元化業務。從全球排名前500名的公司發展史看，卓越的公司無不堅持不熟不作的商業原則。投資上最大的風險是由于經受不住誘惑而買入不熟悉的熱門公司。對成功的投資者來說，“不是他知道自己能做什么，而是知道自己不能做什么”。

保住本金

投資是一門運用復利原理的藝術。如果損失了本金，再高的收益率和再長的時間也無法取得成功。重要的不是在牛市里賺最多的錢，而是如何在熊市里保住本金。如果失去50％的本金，就必須獲得100％的回報才能回本。保本和賺錢是一個的硬幣的兩面。

相對集中

投資者只要做對有限的幾件事情，就可以取得不錯的成績。人的知識和精力是有限的，不可能同時把很多公司研究透徹，買入少數幾家與自己職業、專業和日常生活有關的上市公司，往往能取得意想不到的好回報。相反，過于分散的投資組合也會把投資收益分散。從經驗上講，3-5家公司足矣。

長期投資

投資是一種類似于馬拉松的項目。短期內，股價可能偏離公司的基本面，但長期來看是忠實反映基本面的。資本市場是最能證明“欲速則不達”哲學的地方，凡是懷著暴富心理，把投資當作短跑項目的選手，最終都是拿不到獎牌的。要想在投資上取得成功，你首先得跑完全程。

人棄我取，人取我與

成功的投資者必須養成獨立思考的習慣。知道何時要和大眾保持距離，在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。在2005年6月份市場跌到低谷的時候，市場擔心還會進一步下跌，那時候恰恰是從容挑選的時候，甚至閉上眼睛買到任何股票在今天都會贏利豐厚。接下來，是判斷何時“人取我予”了。這點可以參考以上談到的轉折信號。

100多年以前，日升昌在非常落后的交通和通訊條件下，卻把網點延伸道全國各地，他是如何做到的呢？是人的因素，是選對人、用對人、激勵人的原因，是克服人性弱點、發揚人性有點的成功。對投資來說，最大的敵人是自己，是人性的貪婪、恐懼、盲從的弱點。

君子愛財，取之有道。商道即人道。

中國宏觀經濟狀況與股市

光大保德信優勢配置基金的基金經理 高宏華

受美國次級抵押貸款（簡稱“次按”）市場危機升級的影響，全球股市上周普遍暴跌。盡管次按危機在短期內影響到了全球的股市，但是我們也應該看到，2007年全球經濟總體經濟情況良好，各公司盈利增長能力適中，股市沽值水平整體呈現便宜態勢，事實上，危機發生時的股市沽值水平對之后的股市走向影響較危機本身要大。加之歐美央行采用的一系列寬松貨幣政策，可以預見，全球股市在短期會有所波動，但長期還是可以看好的，因此，投資者的資產配置還是應當向權益證券傾斜。對于中國市場，我們可以從以下幾個方面來進行分析。

中國經濟依舊強勁增長

2007年1-2季度，中國經濟繼續呈現高增長態勢，GDP增長達到11.5%，其中第一、二、三產業分別增長4%、13.6%和10.6%，第二產業增速上升明顯。1-5月，城鎮固定資產投資累計完成3.2萬億，同比增長25.9%。從趨勢上來看，儲蓄過剩下過度投資趨勢還將延續。

出口仍將持續增長

回眸看去，至今年6月，我國已連續38個月實現貿易順差。而6月當月，貿易順差達269.1億美元，創出歷史新高。當然，企業對稅率下調的商品根據預期進行出口搶關，在一定程度上也導致順差走高。預期下半年針對外部失衡的問題還將有新政策出臺，如配額、關稅調整、刺激內需、加大對違規入境資金的盤查等等。今年順差在去年基礎上再創新高已經不存在很大疑問，估計全年貿易順差將達到2300-2500億美元。

消費增速創新高

今年前5個月，社會消費品零售總額同比增長15.2%，繼續呈現加速上升的態勢。目前消費高增長的態勢一方面源于居民收入增速的上升，另一方面制度環境的改善有力地提升了居民的消費信心，我們認為消費增速有望保持良好態勢。八月份，居民消費價格受食物類同比上漲18.2%的影響，漲幅為6.5%，創十年新高。從3月份開始連續六個月在3%及以上區間運行。預計第三季度CPI仍將在超過3.2%的平臺上運行。9、10月達到峰值之后開始下滑。全年CPI漲幅可能達到4.0%的水平。

GDP增速下的貨幣、財政及產業政策

我們預期2007年GDP增速在11%左右；2007年將采用適度緊縮的貨幣政策，預期人民幣對美元在2007年升值幅度在6%左右；產業政策將突出“調整與促進”的主題。重點以節能約束、環保約束、能源成本、出口退稅、出口關稅調整等措施為主；消費傾斜、科技基礎、節能降耗將成為政府制定各項經濟政策的主要出發點。

股市資金充足

上半年，基礎貨幣存量持續下降，5月M2同比增長16.7%，比4月末下降0.4個百分點，預計下半年貨幣供應量將重回16%的調控目標內。低風險溢價，目前市場的貨幣供應量充足。

當前市場現狀

截至8月6日，滬深300指數和深圳成分指數本年度分別上漲了131.4%和148.58%。考慮到下半年紅籌大量回歸及大小非的減持高峰來臨，短期市場資金壓力較大。加上3季度是中報出臺，靜待業績明朗化的過程，股價上升動力不足，短期有調整的內在要求；

整體根據申銀萬國證券研究所的預測，2007年上市公司整體業績水平增速預期為40%，08年業績增速35%（考慮二稅合并，增速可能接近50%）。2007年，市場整體合理價值水平在4500點左右。

支柱產業中的藍籌股有望繼續領先

國家重點支柱產業代表了未來中國經濟的發展方向，為中國經濟的增長提供了強勁的動力，處于這些產業中的大盤藍籌股具有業務增長穩定、盈利水平持續上升等優勢。與國外大型公司相比，我國大型藍籌股主要分布于國民經濟的支柱型行業，多數公司為國家控股，易于取得中央或地方政府的扶持，從而優先獲得資源，領先發展。從戰略角度看，未來的金融創新也將更大幅度地提升大盤藍籌股的戰略地位。指數權證、股指期貨等衍生品的產品創新，將使大盤藍籌股特別是權重股的戰略地位凸顯。投資于大盤藍籌股，可在風險可控的基礎上實現高收益。

大盤藍籌行業龍頭為主要市場趨勢

隨著股改的接近尾聲和上市公司治理結構的不斷提升，中國股市已步入一個健康穩健發展期，雖然在發展中仍然會因為各種因素的影響而出現一定的波動，但整體向上的趨勢已經確定；可采由上而下的策略，側重投資于國家重點支柱產業，主要投資于重點行業中大盤績優股，分享中國經濟的高速增長；2007年中國證券市場將出現資金非常充裕的現象，國內外資金正不斷通過基金、QFII等途徑進入證券市場；強化行業配置，選擇行業中大盤藍籌股為主要投資對象符合中國證券市場的長期發展方向。

紅籌變藍籌非隱憂，資金充沛有擴容空間

紅籌回歸等同新股上市，2.26萬億申購建行A股（580億元），資金排擠作用在目前仍有限，增加可投資品種，對原有同類股票價格反而可能有激勵效果，在大牛市的背景下尚不需擔憂。（林總把這部分詳細一點，）

我們長期看好“全球化”主題下產業轉移和產業升級帶給裝備制造等行業的投資機會，看好資產整合、資產注入、整體上市帶來的制度性缺陷修正的餡餅。伴隨著生產要素價格開始重估，將導致國民收入分配向勞動收入傾向。看好消費升級中受益最大且具有保值增值效能的房產和消費服務業的投資機會。我們看好“十一五規劃”所帶來的主題投資機會，重點看好鐵路建設、電網改造、國防軍工、節能環保領域的投資機會。我們看好“奧運”主題給相關行業和地域帶來的投資機會。我們關注金融創新、購并、企業稅制改革等投資主題所帶來的階段性投資機會。

（本文根據2007年9 月28日平遙古城高端客戶投資沙龍錄音整理)