李揚“流動性膨脹”將長期持續

近期，股票指數上下震蕩，投資者最關心的是下一步走向何方?樂觀者預言可以漲到6000點甚至8000點，悲觀者估計將被打到3000點乃至2000點。股市是經濟的“晴雨表”，但預測A股走勢比預測天氣難多了。其實何必每天為點位心驚肉跳呢?股票可以看成是特殊的商品，價格也要受供求關系影響的，了解股票的供求也就能大致判斷出未來的走勢。股票供給速度會因紅籌股回歸而加快，而需求資金的增速可能更快，想一想有多少存款還趴在銀行里就知道了，用一句流行的說法是——流動性過剩。

中國社科院金融研究所所長李揚也說不清“流動性過剩”這個詞是怎么冒出來的，而且他認為這個詞并不準確。但如今，在國務院常務會議上都談及“流動性過剩”，可見其重要性。李揚最近對此進行了系統深入的研究，在這里與《錢經》的讀者分享研究成果，相信對關心股指下一步走勢的投資者也會有很大幫助。

升息吸收流動性是錯誤的說法

錢經：國務院總理溫家寶在6月13日主持召開國務院常務會議，會議上指出，當前經濟運行存在流動性過剩等突出問題。很多人認為股價、房價的飆升與流動性過剩相關，并預言為緊縮流動性將進入加息周期，對此你怎么看?

李揚：“流動性過剩”這個詞是從去年開始變得很流行，今年正式在官方的表態中出現。其實，我覺得“流動性過剩”的表述并不準確，反正在文獻中查不到。國際社會上用的比較多的是“流動性膨脹”，我也覺得這個詞更貼切。

錢經：為什么這么說?

李揚：在經濟學和金融學中，流動性指的是一種狀態或者是能力，所以在經濟學理論一般使用流動性強、若來刻畫這種狀態。狀態是很難用一個準確的量化的指標來衡量的。現在人們都在講流動性過剩，但多少是過剩卻說不出來。當一個東西很難獲得準確的相對一致認同的時候，這個概念本身就有問題了。而當我們說流動性是一種狀態的時候，就是另外一種情況，而流動性的狀態是可以改變的。

比如說存款變成債券、存款變成股票，存量是不變的。但是交易影響了資產負債組合，那么流動性就會發生變化。我們這里要指出流動性變化不改變資產負債的總量，有些人說提高利率，把現金收到銀行去就吸收流動性了。或者說通過發展股票市場、債券市場就可以控制流動性，這些說法都是錯誤的。

錢經：下面我們用“流動性膨脹”這個概念進行討論，國內產生“流動性膨脹”的原因有哪些?

李揚：中國的流動性膨脹是多方面因素造成的。長期的高儲蓄產生內生性流動性膨脹。經常項目順差導致外匯儲備高速增長，資本與金融項目的順差(資本凈流入)，進一步強化了外匯儲備增長態勢，導致外生性流動性膨脹。此外，基于IT技術之上的支付清算制度的現代化，提高了貨幣的流通速度，從整體上提高金融資產(負債)的流動性。而金融市場發展與金融創新的深入，不斷提高資產(負債)的流動性，引致流動性膨脹。

這種狀況說明流動性膨脹問題可能長期存在，但流動性膨脹不一定是壞現象。而僅僅依靠貨幣當局，并繼續沿用現有的政策手段來應對流動性膨脹問題，恐怕難以奏效。

錢經：您在前面提到流動性膨脹是一個全球性的話題，產生這種現象的根源在哪里?

李揚：主要發達國家向外輸出資本的增加是導致全球流動性膨脹的主要原因。美國從2001年開始的長期低利率政策促使美國M2增長率大幅飆升，為全球流動性膨脹奠定了基礎。若美元政策有助于改善美國的經常項目赤字，同時使得國際市場上充斥大量美元。

日本經濟自上世紀90年代開始陷入低迷，其利率長期保持在零水平上。這也導致廉價日元充斥全球，日元套利交易的規模日益增大。此外，由于長期國際收支順差，日本積累了大量美元資產。應對國內流動性膨脹局面，日本的資金大量“走出去”。也構成全球流動性膨脹的重要因素之一。

近年來，挾歐元升值之勢，歐元區的資金也開始大規模向海外流動，其主要表現就是：在國際貿易中歐元使用比率穩步提高，國際儲備資產中歐元占比不斷提高。歐元的外流規模日益增大，是全球流動性膨脹的又一因素。三個主要的發達地區都向外輸出貨幣，那流動性肯定是大規模的膨脹了。

輸出的貨幣幾乎都流向了亞洲地區國家。我們可以發現，亞洲金融危機后，主要亞洲地區都出現了雙順差，中國是最典型的代表。香港是經常項目順差，而資本和金融項目逆差，因為它輸出資本。印度和越南在經常項目上是逆差，說明還處在發展初期，但從總量上來看都是順差。所以流動性膨脹是亞洲地區的共性，不僅僅是中國。

流動性膨脹是長期現象

錢經：那么該怎樣看待流動性膨脹帶來的問題呢?

李揚：上面我們說了，流動性膨脹是由一系列國內外因素造成的。鑒于這些因素具有長期性，流動性膨脹便成為一種長期現象。

流動性膨脹有利有弊，一方面，充裕的流動性有助于實現一國經濟保持低通貨膨脹條件下的高速增長。對于中國和亞洲各國而言，流動性充裕，可以使得自己的經濟增長免受美國經濟放緩的拖累。

另一方面，充裕的流動性又可能給經濟的穩定快速增長帶來不利沖擊，其中，資產價格的快速膨脹可能是我們面臨的主要風險。最主要表現在樓市和股市上，這兩種資產的價格有很大的特殊性。房地產市場中最主要的生產要素土地的價格很難計算，股票的市盈率也很難說，20倍還是60倍好像都有道理，這里邊沒有一個符合勞動價值論的均衡價值決定機制。但政府政策的取向是穩定房價，而在流動性膨脹長期存在的情況下，股市還會大幅上漲。

錢經：如何弱化流動性膨脹帶來的弊端?

李揚：最重要的是調節國民收入分配。儲蓄大于投資是造成可貸資金過剩、流動性膨脹的根本原因。為降低居民的儲蓄率，國民收入分配總體來說要向居民傾斜，解決民生問題，解決收入分配不公的問題，這是中國今后宏觀經濟政策最主要的立足點。

提高居民收入首先需要做到的是逐漸提高勞動報酬。對此，尤為重要的是完善有關最低工資標準的規定，并嚴格執行之。事實上，在一些地區出現的“民工荒”已經反映出我國勞動報酬提高的要求。

其次需要完善各種社會保障制度，適度增加社會福利支出。在國民可支配收入中，社會福利支出的占比甚至呈下滑之勢，構成我國居民部門可支配收入相對下降、收入分配結構惡化和國內消費需求增長不快的主要原因。

其三是通過積極發展資本市場、發展直接融資，改變銀行間接融資比重過高的狀況，借以為居民獲取存款利息之外的更多的財產收入創造條件。

專設外匯投資機構意義重大

錢經：外匯儲備的激增也引發了國內的流動性膨脹，對這個問題該怎么解決?

李揚：外匯儲備的增長確實對流動性有非常大的影響，我們的研究結果表明：從1995年到2006年，外匯占款與基礎貨幣的比例迅速提高。中國的國際收支順差將長期存在，從而外匯儲備增長可能成為一個長期趨勢，而且無法通過(短期的)政策措施調整予以有效消除。因此，改革外匯儲備管理體制，隔斷外匯儲備與貨幣供應的直接聯系通道，自然構成弱化流動性膨脹之弊端的主要入手處。

錢經：近期央行頻繁地發行“央票”和提高存款準備金率，這對于“對沖”貨幣供應沒能起到作用嗎?

李揚：發行央行票據進行對沖是有成本的，而且量價難以兼顧，也很難實現內外均衡。而存款準備金率已經提高到11.5％，這在世界上是很少見的，但沒有起到什么作用。很重要的原因是在于中國的準備金制度有嚴重缺陷，央行要對金融機構的存款準備金支付利息。這種制度客觀上為金融機構提供了從央行獲取利息的便利，扭曲了存款準備金的功能，弱化了準備金作為對金融機構“課稅”的調控功能。

央行近期也頻繁采取人民幣對美元的掉期操作進行調控，貨幣掉期相當于證券回購，在交易有效期內，它能夠減少央行持有的外匯資產。但是，由于掉期交易事實上有引導未來匯率走勢的效果，它必須同匯率政策密切協調——毋庸置疑，我國央行目前在這方面還缺乏足夠的經驗。另外，從對j中效果來看，掉期如同回購，本質上只能進行短期操作，對于中國當前流動性長期膨脹的狀況，它顯然只能有應急的作用。

錢經：那么該怎樣改革外匯儲備管理體制?

李揚：我國外匯儲備管理體制的改革，就持有主體多元化而言，就是要將原先集中由人民銀行持有并形成官方外匯儲備的格局，轉變為由貨幣當局，其他政府機構和企業與居民共同持有的格局。在這里我們特別強調專設外匯投資管理機構的重大意義，這可以提升國家的金融競爭能力。如前不久向私人股權基金黑石集團投資30億美元，馬上引起國際輿論嘩然，這表明中國外匯儲備從以前的債權投資轉向股權投資了，從關注流動性轉向同時關注收益性。

而外匯投資機構如何為購買外匯資產籌集資金呢?我們更主張發行外匯基金債券(如我國香港金管局的做法)來收購外匯資產。由于外匯基金債券是一種資產支撐債券，其自償性更為明晰，其“對沖”的功能也更為顯著。