日元，還值得持有嗎？

歐元兌日元已經刷歷史新高了，今年6月初最高達到164.59，與2000年10月相比，漲幅超過85％。這意味著，在不到7年的時間里，日本人到歐元區旅游所需花費貴了八成半；同時，日本產品在歐元區的售價便宜了近一半。

自2006年初以來，美元持續走軟，美元指數在今年5月初最低見到了81.25，相較于去年初高點91.33，跌幅逾11％。但近年來走勢最弱的貨幣并非美元，而是日元!從圖表中就可以看到，美元和歐元兌日元的漲幅變化是非常大的，并一路震蕩上揚。美元兌日元在2005年1月見底101.65后，便持續震蕩走高，今年6月初匯價最高見到了122.14。歐元兌日元更是不斷刷新歷史高位，今年6月初最高達到164.59，與2000年10月低點88.80相比，漲幅超過85％。這意味著，在不到7年的時間里，日本人到歐元區旅游所需花費貴了八成半：同時，日本產品在歐元區的售價便宜了近一半。

而上個世紀80年代中期到90年代中期，日元卻是走勢最為強勁的貨幣。筆者認為，近年來日元的疲軟決非偶然，這不僅是歐元區以及美國方面的戰略需要，也是日本外向型經濟的必然要求，亦是市場投機者的理性選擇。在上述諸因素出現實質性改變前，預計日元貶值趨勢仍將延續，年內美元兌日元將有望上測12600高位，若該位被成功突破，匯價將進一步指向135.11水準。

歐美人的如意算盤 放任日元貶值

日元的貶值，損害了歐元區和美國的出口，但后二者對此卻總體態度冷漠，特別是美國。歐元區方面，除了法國因經濟增長疲軟而怪罪于歐元的強勢外，其他國家對歐元兌日元的走強，并無激烈的反應。

確實，從歐洲央行成立的歷史使命看，歐央行更會支持歐元的強勢。

理由一，對抗通脹是歐元區央行義不容辭的首要任務，而歐元的強勢有助于緩解歐元區內的通脹壓力。歐元的強勢意味著，從歐元區外進口物品將變得便宜，特別是對通脹影響較大的油價，這減少了輸入型通脹風險。

理由二，歐元的持續走強，為歐元成為與美元相抗衡的世界貨幣提供了可能。目前，全球央行外匯儲備中，歐元比重僅占四分之一強，而美元則接近三分之二。就此而言，歐元相比美元明顯處于弱勢。只有當歐元處于強勢，并給人將進一步走強的預期，各國央行才可能多元化外匯儲備，增加歐元的比重。

理由三，歐元的強勢，亦有利于吸引外資，特別是日本資本，為歐元區經濟增長添磚加瓦，這自然是歐央行所樂見。目前，歐元區發行的債券額已超過美國，但就債券收益率而言，前者顯然不及后者，歐元區債券要吸引國際投資者的眼球，必須存在額外收益，歐元的持續升值正是一種補償。

對于日元的持續疲軟，美國在公開場合不僅未有不滿，甚至表示理解和支持。在年初的兩次G7會議召開前，美聯儲主席伯南克均表示，日元的弱勢反映了日本的經濟基本面，沒必要就此進行干預。其實，美國放任日元貶值，具有更深層次的原因，而非美國人所聲稱的那么冠冕堂皇。美國人重消費而輕儲蓄，目前美國的儲蓄率不及1.0％，為戰后以來最低水平。過度的高消費，令美國貿赤高企，國內缺乏再投資資本。這樣，日本的資金流對美國而言顯得極為重要。日本資金大量流入美國，既支持了美國的經濟增長，更維續了美國居民的高消費習慣。而只有當美元兌日元保持穩定或強勢時，日本投資者才有動力去購買美國資產，特別是美國的國債。因此，我們就不難理解，為何美元近年來對歐系貨幣出現明顯貶值，但卻對日元維持了相對強勢。

日本央行難忍日元升值

2007年4月23日美國權威評級機構標準普爾發表報告稱，鑒于日本在財政和貨幣結構改革方面取得進展，因此調高了日本的長期主權信用評級，由原來的“AA”上調為“AA”。標準普爾的報告對日本經濟無疑是個極大的肯定。同時，最新的數據顯示，日本2007年第一季度GDP增長了3.3％，逾5倍于美國的0.6％。但日本經濟的持續復蘇并未帶動日元走強，相反，日元卻一弱再弱，特別是對歐系貨幣。細究個中原因，日本的經濟增長模式決定了日本不希望日元走強，難忍日元升值。

明顯區別于美國靠消費拉動的經濟增長模式，日本經濟自2002年2月以來的復蘇，所依靠的并非國內消費的增長，而是出口的強勢。雖然日本的就業市場保持強勁，但日本居民的消費步伐并未能跟上，因日本受薪者的收入增長緩慢。日本2007年4月包括加班工資、月薪等整體現金收入較上年同期下降0.7％，為連續第五個月下滑。個人收入未能實現有效增長，自然將限制消費水平。日本內需疲軟，未能對經濟增長做出相應貢獻。在這種情況下，日本經濟的復蘇只能求助于海外市場。而開拓海外市場，關鍵因素之一便是保持本國產品的競爭力。顯然，令本幣維持弱勢，是有助于提高競爭力的，因本幣貶值，意味著以其他貨幣標價的本國產品價格越低。

這樣，日元貶值便成了日本的一項國策，當日元貶值時，日本央行便聽之任之；而一旦日元出現大幅升值，日本央行便入市進行干預。日本強大的經濟實力為日本央行的干預提供了可能。統計數據顯示，2000年4月至2004年3月期間，日本總共動用了44萬億日元干預外匯市場。日本央行進行的主要操作是，在美元兌日元大幅走低時，入市買入美元，拋出日元，如匯價在2001～2003年期間觸及115.00和2004年觸及106.00水準，進行操作。進入2005年后，美元兌日元不斷走弱，日本央行便未再對匯率進行過干預，但毫無疑問，若美元兌日元大幅走弱，日本央行將不會坐視不管。今年2月底3月初，美元兌日元自122.00附近大幅下挫，但在匯價跌破日本央行曾經多次入市干預的關鍵點位115.00前，市場開始轉而買入美元，匯價最低見115.13，6月份匯價再度回至122.00上方。

因此，作為普通的投資者，可考慮與日本央行同進退，并從中獲利，在美元兌日元短期跌幅超過600點、匯價下跌逼近一些關鍵點位(如119.00、115.00、109.00或106.00)時，買入美元，賣出日元，然后等候美元兌日元回升后再進行相反操作。

套息交易暗潮洶涌

日本央行的潛在干預風險，只是限制了日元的走強i真正促成日元走弱的罪魁禍首，應該是日本偏低的利率水準。

今年2月，日本央行升息25個基點，將日本隔夜拆款利率調升至0.5％，為10多年來最高水平。但與其他發達國家如澳大利亞(6.25％)、美國(5.25％)和歐元區(4.0％)相比，日本利率明顯偏低。日本央行行長福井俊彥對于日本利率維持于低位表示憂慮，但要將加息付諸行動卻是困難重重。

日本溫和的通脹，是央行正常化利率遇到的第一個障礙。2001年以來，日本核心消費者物價指數(核心CPI，重要的通脹指標之一)大部分時間均運行于零軸下方，表明日本持續處于通縮狀態：2006年下半年雖曾出現回升，但進入2007年后，再度跌破零軸。最新數據顯示，日本4月核心CPI連續第三個月走低，同比去年下跌0.1％。維持物價穩定是發達國家央行的首要任務，既然日本通脹并不明顯，央行也就缺乏最重要的升息理由。

同時，日本政府的壓力也令日本央行在利率政策上無所作為。上個世紀90年代以來，日本政府為推動日本經濟復蘇，采納了凱恩斯的赤字政策，不斷擴大政府開支，并發行了大量的國債，目前，日本國債總額占GDP的比例已超過150％。顯然，利率的稍微上揚，都將極大加重日本政府的財政負擔。同時，日本政府自然希望能有個寬松的貨幣政策環境，以促進經濟的進一步增長，為執政黨撈取更高的政治籌碼。而日本央行在貨幣政策上的獨立性相對有限，受政府的影響較大，這使得日本的利率水平在未來較長的一段時間內仍將處于低位。

目前，市場普遍預期，日本央行最快可能在今年8月升息25個基點，進一步的升息時間為2008年上半年，屆時日本利率有望達到1.0％水平：而歐元區利率水平在明年有望升至405％；美國則存在降息可能，但預計不會低于4.75％水平。因此，在未來一年內，日本與其他發達國家間的利率差距仍然巨大，國際投機資本會加速市場的流動性。

在資本內在逐利性的推動下，日本國內資金大量外流，國際投機者也不斷借入利率較低的日元，然后轉而投資于澳元、英鎊和歐元等具有較高收益的貨幣資產，這便是著名的套息交易。在這種情況下，日元對主要貨幣持續貶值也就不顯得意外了。因而，日元疲軟，從某種意義上講，是一種市場的理性選擇。